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Verlorene Wette auf den Double Dip

Die Erschütterung der amerikanischen Wirtschaft hat sich als kurzlebig erwiesen. Das hat drei Gründe: Impfstoffe, die menschliche Natur und Bidens Wirtschaftspolitik. Ein Kommentar von Stephen S. Roach.

Stephen S. Roach
«Als Prognostiker an Wall Street erlernt man schnell die Regeln der Schuldhaftigkeit.»

Ich stelle seit fast 50 Jahren Wirtschaftsprognosen an. Meinen Einstieg hatte ich Anfang der 1970er Jahre als wissenschaftlicher Mitarbeiter des Federal Reserve in Washington, D.C. Anschliessend ging ich mit meiner Kristallkugel für fast 30 Jahre an die Wallstreet. Inzwischen sitze ich seit mehr als einem Jahrzehnt im Elfenbeinturm von Yale – und stelle nebenbei von Zeit zu Zeit noch immer Prognosen an, auch wenn ich überwiegend lehre, schreibe und Vorträge halte.

Während dieses langen Zeitraums war meine Prognosebilanz durchwachsen. Es gab eine Reihe denkwürdiger Prognosen im Fed, wo ich Mitte der 1970er Jahre vor einer steilen Rezession und hartnäckiger Inflation im weiteren Verlauf des Jahrzehnts warnte. Mit dem grössten Stolz freilich blicke ich auf meine Zusammenarbeit mit Larry Slifman in der Entwicklung des ersten «Black Box»-Prognosemodells des Fed zurück, das, wie ich glaube, weitgehend auch heute noch Verwendung findet. Wir arbeiteten damals mehrere Wochen rund um die Uhr daran, als Ersatz für die bis damals einmal monatlich manuell per Taschenrechner erstellten Daten verlinkte computerbasierte Tabellen (damals etwas Unerhörtes) zu programmieren. Unser sogenannter wertender Ansatz war der Kontrapunkt zum etablierten grossen ökometrischen Modell des Fed.

Meine Bemühungen an Wallstreet waren stärker themenbezogen. Ich erstellte weiter Prognosen, aber konzentrierte mich stärker auf das Gesamtbild betreffende Entwicklungen wie die Unternehmensverschuldung und -sanierung Ende der 1980er Jahre, die Produktivitätsdebatte der 1990er Jahre, die globale Erholung in der Welt nach der Krise Anfang dieses Jahrtausends und dann meine Paradedisziplin: China und seine Auswirkungen auf die Weltwirtschaft. Meine Prognosebilanz an Wallstreet war gut genug, um mir meinen Job bei Morgan Stanley zu sichern, wenn auch manchmal nur haarscharf.

Zweiter Rückfall ist die Regel

Der mir am wenigsten liebe Teil meiner Arbeit waren Zinsprognosen. Und zwar aus gutem Grund. Ich erinnere mich noch, wie ich in den alten Konferenzraum der Investmentbanker bei Morgan Stanley kam und ein Schaubild der Obligationenmarktprognose meines Vorgängers auf dem Boden liegen sah. Ich war entschlossen, dieses Schicksal zu vermeiden. Als mein bevorzugter Obligationenhändler begann, mich als «Dartmann» zu bezeichnen, entschloss ich mich, die Sache bleiben zu lassen und einen Zinsstrategen zu engagieren. «Survival of the fittest», nehme ich an.

Ich hätte es besser wissen sollen, als ich im vergangenen Sommer als pensionierter Prognostiker von der Seitenlinie einen Artikel mit dem denkwürdigen Titel «Amerikas kommender Double Dip» verfasste. Ich argumentierte damals, dass die postpandemische Erholung – ein beispielloser annualisierter BIP-Anstieg von 33% im dritten Quartal 2020 nach einer gleichermassen steilen Kontraktion von 31% im zweiten Quartal – nicht mehr sei als ein arithmetischer Jo-Jo-Effekt.

Doch diese brillante Erkenntnis war nicht der Kern meiner Aussage. Ich führte weiter aus, dass die beginnende Erholung vermutlich durch einen Rückfall beendet werden würde, so wie das bei acht der vorangegangenen elf Rezessionen seit Ende des Zweiten Weltkriegs der Fall gewesen war. Ein paar Monate später beging ich, ermutigt dadurch, dass einige Wirtschaftsindikatoren in meine Richtung umgeschwenkt waren, die ungeheuerlichste Prognosesünde von allen: Ich nannte ein Datum. Ich schrieb doch tatsächlich, dass der kommende Double Dip vermutlich bis Mitte 2021 eintreten würde.

Boom statt Bust

Die schlimmste Fehlprognose meiner Karriere? So sieht es jedenfalls aus. Statt des Rückschlags, den ich erwartete, ist jetzt allgemein von einem Boom mit offenem Ende die Rede. Meine gut geschulten Nachfolger bei Morgan Stanley, die mit ihrer aggressiven Prognose einer V-förmigen Erholung von der Covid-19-Erschütterung bisher völlig richtig lagen, erwarten nun eine fast 10%ige annualisierte Zunahme des US-Wirtschaftswachstums in der ersten Jahreshälfte 2021. Nicht ganz der Konjunktureinbruch, den ich als ihr ehemaliger Teamleiter erwartet hatte. Hätte ich diesen Posten noch immer innegehabt, so wäre ich angesichts von Albträumen über einen möglichen Rauswurf sicher erneut in kalten Schweiss ausgebrochen.

Als Prognostiker an Wallstreet erlernt man schnell die Regeln der Schuldhaftigkeit. Wie bei Obligationen- und Aktienhändlern erzwingt die «Mark to Market»-Mentalität auch bei Ökonomen und manchmal sogar bei Marktstrategen intellektuelle Rechenschaftspflicht. In solchen Fällen macht es sich bezahlt, einen schlüssigen Analyserahmen zu haben, der einem sagt, was schiefgegangen ist und warum.

Meine Erwartung eines Double Dip beruhte auf drei Überlegungen: historischen Präzedenzfällen, anhaltender Anfälligkeit und der Wahrscheinlichkeit einer weiteren Erschütterung. Die Geschichte früherer Konjunkturzyklen war auf meiner Seite. Da Beschäftigung und reale Produktionsleistung deutlich unter den Höchstwerten von vor der Pandemie verharrten – besonders was Aktivitäten mit direkten persönlichen Kontakten im enorm wichtigen Dienstleistungssektor anging –, schien es zudem ein überzeugendes Argument für eine anhaltende Anfälligkeit zu geben. Schliesslich erschien angesichts der Tatsache, dass ein weiterer steiler Anstieg der Covid-Infektionszahlen im November, Dezember und frühen Januar Teil-Lockdowns in etwa drei Viertel aller US-Bundesstaaten auslöste, auch das Argument für eine weitere Erschütterung vernünftig. Zusammen brachte mich dies zu dem Schluss, dass es bis zu einem neuerlichen Konjunktureinbruch nur eine Frage der Zeit sei.

Fiskal- und Geldpolitik als Stützen

Was also ist passiert? Im Wesentlichen hat sich die Erschütterung als kurzlebig erwiesen. Auch das hat drei Gründe: Impfstoffe, die menschliche Natur und Bidens Wirtschaftspolitik. Just als sich die Amerikaner für ihre Impftermine anmeldeten, fielen die Covid-Infektionsraten auf 26% ihres Höchststandes von Anfang Januar. Diese Entwicklung verwies, zusammen mit einer sich deutlich beschleunigenden Impfentwicklung, auf eine schneller als erwartet eintretende Herdenimmunität und ein baldiges Ende der Pandemie. Zweitens missachten die ungeduldigen Amerikaner und ihre willfährigen Behörden einige bedenkliche neue Covid-Varianten und die empfohlenen Einschränkungen im Bereich der öffentlichen Gesundheit. Drittens wurden die finanzpolitischen Schleusen in beispielloser Weise geöffnet: Auf das 900 Mrd. $ schwere Hilfspaket von Ende 2020 folgten im März der American Rescue Plan im Volumen von 1,9 Bio. $ und jetzt zusätzlich Vorschläge für ein riesiges Infrastrukturprogramm im Umfang von über 2 Bio. $ – der sogenannte American Jobs Plan.

Angesichts des absehbaren Endes von Covid hat sich all dies zu einem starken prozyklischen Konjunkturprogramm entwickelt, das zusammen mit der anhaltenden, beispiellos lockeren Geldpolitik den Boom zu einer sicheren Sache gemacht hat, und jene ewig wechselhaften Konjunkturindikatoren, die Ende letzten Jahres noch nach unten wiesen, zeigen inzwischen steil in die Höhe.

Letztlich hat das Zusammenspiel von Wissenschaft, Politik und unbeugsamem menschlichen Geist von meiner aus dem Konsens herausfallenden Prognose eines Double Dip nichts übrig gelassen. Es war nicht meine erste Fehlprognose, aber vermutlich meine eklatanteste. Mea culpa ist noch ein Understatement. Zurück in den Elfenbeinturm.

Copyright: Project Syndicate.

Leser-Kommentare

Siegfried Karner 26.04.2021 - 21:21

El-Erian lag noch mehr daneben!

Robi Sommerhalter 27.04.2021 - 10:57

Habe ich so noch nicht oft gelesen, dass man komplett daneben lag mein ich. Voller Selbstironie. Grossartig.