Märkte / Derivate

Verlustbringer KorrelationKonstruktionsarten von kotierten Fonds (ETF) unterscheiden sich – Die Debatte um Swap-basierte Produkte wird erneut entfacht

Andreas Stocker

Synthetisch replizierte kotierte Fonds (Exchange Traded Funds, ETF) befinden sich erneut im Rampenlicht. Grund dafür ist der am Donnerstag bekannt gegebene Verlust der UBS in Höhe von 2 Mrd. $. Dieser wurde von Kweku Adoboli, einem Händler (Rogue Trader) verursacht (vgl. Seiten 1 und 2). Adoboli arbeitete in der Delta-One-Abteilung der Investment Bank. Zu den Delta-One-Produkten gehören auch ETF, die einen Basiswert, z. B. einen Index, eins zu eins abbilden (vgl. Textbox).

ETF sind günstig, ihre Verwaltungsgebühr bewegt sich im Bereich von 0,1 bis 0,9%. Je exotischer der Referenzindex ist, desto höher ist sie. Ein ETF auf einen klassischen Basiswert – wie den Swiss Market Index SMI – weist in der Regel Gebühren von rund 0,3% p. a. auf. Ein weiterer Vorteil von ETF ist die tägliche Handelbarkeit an der Börse.Eine Eigenheit der Papiere ist, dass ihre Preise nicht durch Angebot und Nachfrage an der Börse bestimmt werden, sondern Market Maker für die konstante Kursstellung zuständig sind. Sie sorgen zudem für ausreichend Liquidität im Markt.Doch wie sind ETF aufgebaut? Es gibt zwei gängige Konstruktionsarten: Entweder replizieren sie den Basiswert direkt durch den physischen Erwerb der Aktien oder Anleihen. Oder der ETF bildet den Benchmark synthetisch mit einem Tauschgeschäft (Swap) ab. Der Swap-ETF tauscht die Performance des Fondsvermögens gegen die Wertentwicklung des Index. Der Anbieter eines Swaps ist meist eine Investmentbank. Vor allem für die Abbildung exotischer Basiswerte – wie Rohwaren – eignen sich Swap-ETF, da diese nicht physisch gehalten werden können.

Die Krux mit dem Collateral

Die Swap-Geschäfte von ETF wurden jüngst von den Regulatoren ins Visier genommen (vgl. FuW Nr. 52 vom 2. Juli). Erstens habe das Fondsvermögen oft keinen Bezug zum Index, d. h. das Fondsvermögen, das als Sicherheit für den Ausfall der Swap-Gegenpartei gehalten wird, sei unkorreliert zum Basiswert. Zweitens hätten Banken die Möglichkeit, illiquide Positionen als Sicherheit zu hinterlegen und somit das Fondsvermögen als günstige Refinanzierungsquelle zu verwenden. Drittens entstehe ein Interessenkonflikt, falls Finanzinstitute gleichzeitig als Herausgeber und Zeichner des Swap-Geschäfts agierten. Sollten bei einem heftigen Kurseinbruch viele Anteilseigner gleichzeitig ihre ETF-Anteile veräussern wollen, könne das die Investmentbanken vor Liquiditätsprobleme stellen und Systemrisiken verursachen.

Ende Juli verwalteten ETF weltweit 1,45 Bio. $, das ist dem Monatsbericht des Vermögensverwalters Blackrock/Ishares zu entnehmen. 185,9 Mrd. (13%) werden in synthetisch replizierten ETF gebündelt, 1,26 Bio. (87%) entfallen auf physisch replizierte Produkte. Der Anteil von Swap-Instrumenten am Gesamtmarkt ist somit gering.Genau die Mängel, die Regulatoren aufzeigen, machen das Geschäft mit synthetischen ETF interessant für die Banken. Das Pfand (Collateral) der ETF kann beliebige Wertschriften umfassen, was den Banken Möglichkeiten zur Gewinnoptimierung gibt. Denn die ETF-Emittenten können eine proprietäre Position im Basisrisiko der Rendite des Pfands und der Rendite des ETF-Basiswerts eingehen. Dieses Basisrisiko müssen die Banken absichern (Hedge). Die Hedging-Strategien basieren auf der Korrelation der beiden Instrumente – Basiswert und Pfand. Letztlich sind Korrelationen aber Erfahrungswerte der Vergangenheit.So kommt es, dass Korrelationsmodelle, die unter normalen Marktbedingungen zutreffen, in angespannten Situationen ihre Gültigkeit verlieren können. Darin liegt die Gefahr solcher Absicherungsstrategien. Ereignisse, die die Modelle nutzlos machen, gab es in den vergangenen Monaten durchaus. Dazu gehörten die Bekanntgabe der Untergrenze des Fr./€-Wechselkurses auf 1.20 sowie der Aufkauf von italienischen Staatsanleihen. Diese Aktionen führten zu unerwarteten Reaktionen an den Märkten und hoher Volatilität (Schwankungsbreite).Dass der Verlust von 2 Mrd. $ der UBS durch eine fehlerhafte Kalkulation des Collaterals der hauseigenen Swap-ETF verursacht wurde, ist annähernd ausgeschlossen. UBS verwaltet in ETF rund 8 Mrd. $, davon entfallen 645 Mio. auf synthetische ETF. Das berichtet Bernstein Research. Die Experten von Bernstein ziehen daher den Schluss, der Verlust der Bank müsse auf andere Aktivitäten der Delta-One-Abteilung zurückzuführen sein. Möglich ist, dass UBS als Swap-Gegenpartei für ETF-Drittanbieter auftrat. Das hätte die potenziellen Verluste in der Absicherung der Basisrisiken erhöhen können. Ebenso ist nicht auszuschliessen, dass Adoboli Eigenhandel (Prop Trading) für UBS betrieben hat. Auch das hätte das Verlustpotenzial gesteigert.

Risikomanagement?

Folgendes muss jedoch klargestellt werden: Die geäusserten Zweifel der Regulatoren an Swap-ETF sind mit dem Vorfall bei UBS nicht gleichzusetzen. Der Verlust von 2 Mrd. $ ist weniger auf die Struktur synthetischer ETF zurückzuführen, sondern vielmehr auf die Aktivitäten des Rogue Traders.

Er war offenbar in der Lage, die Risikomanagementsysteme der Bank zu umgehen (vgl. Derivatus). Das Systemversagen ist offensichtlich UBS-interner Natur und liegt nicht an der Konstruktionsart synthetischer ETF.

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