Märkte / Anleihen

Verrückt nach der Peripherie

Der Run auf Anleihen der Krisenländer wird immer absurder. Ein paar Beispiele des neuen Zinswahnsinns.

Es sind bald zwei Jahre her, seit EZB-Chef Mario Draghi mit nichts als ein paar Worten die Abwärtsspirale in der Eurozone durchbrach. An einer Investment-Konferenz in London im Juli 2012 versprach er, alles Nötige gegen den Zerfall der Eurozone zu tun. «Within our mandate, the ECB is ready to do whatever it takes to preserve the euro. And believe me, it will be enough», so der Wortlaut seiner bedeutendsten Rede.

Worte statt Taten

Und das Versprechen wirkte: Die Langfristzinsen in den überschuldeten Euro-Peripherieländern stiegen nicht mehr und begannen sogar zu sinken. In weniger als einem Jahr fielen die Renditen zehnjähriger spanischer und italienischer Anleihen von über 7 resp. 6  auf 4%, ohne dass Draghi die sich neu im Arsenal befindende Bazooka der bedingten Anleihenkäufe (Outright Monetary Transactions, OMT) je einsetzen musste.

Draghi

Quelle: Bloomberg

Doch damit war die wundersame Geschichte der verbalen Intervention noch nicht vorbei. Denn dank der Beruhigung der Anleihenmärkte und dem Ende der Kapitalflucht aus dem Süden der Eurozone war auch der freie Fall der Wirtschaft in den Krisenländern gebremst. Die Exporte erholten sich und sogar die Konsumentenstimmung hellte sich auf.

Auch die Realwirtschaft erholt sich

Die Rally in Anleihen der Europeripherie lief weiter, denn wo sonst waren bei Staatsanleihen in Euro oder Dollar noch Renditen über 3% zu holen? In Händlerkreisen heisst es auch, dass die Flucht aus Schwellenländern eine Rolle bei der Peripherierally gespielt hätte. Noch vor wenigen Jahren schichteten Anleiheninvestoren genau in die entgegengesetzte Richtung um.

So liegen die Renditen von Ländern wie Spanien, Italien, Irland und Portugal heute weit unter dem Vorkrisenniveau. Was vor zwei Jahren unvorstellbar war, ist heute Tatsache.

Die besten Anekdoten aus dem Euromärchen:

  • Italien und Spanien können günstiger denn je seit Einführung des Euros neue Anleihen emittieren. Und soweit die Daten zurückreichen, war es auch in Zeiten der Lira und der Peseta nicht besser. Der Zins auf zehnjährige Papiere beträgt derzeit rekordtiefe 2,9%. Doch seit 2011 stieg in Spanien die Staatsverschuldung von 70 auf 93% (2013), in Italien von 120 auf 132% des BIP.
  • Im April fielen die Renditen fünfjähriger spanischer Anleihen zum ersten Mal seit 2007 unter das Niveau der US-Treasuries.
  • Die Renditen irischer zehnjähriger Staatsanleihen sind seit Juli 2011 von über 15% auf heute 2,65% gefallen, das entspricht dem Niveau der US-Staatsanleihen. Die Schulden des irischen Staates sind aber unterdessen auf 124% des BIP gestiegen.
  • In Portugal sind die Renditen seit Januar 2012 von 15 auf 3,5% geschrumpft. Die Staatsschulden belaufen sich nun auf 130% des BIP.
  • Griechenland ist noch immer Mitglied der Währungsunion, obschon der «Grexit» 2012 nur noch eine Frage der Zeit schien. Zehnjährige Anleihen rentieren heute aber nur noch 6%, die Zinsdifferenz zu deutschen Bunds beträgt weniger als 5%. Trotz primärem Haushaltsüberschuss (Budgetsaldo vor Zinsen) beträgt der Schuldenberg der Griechen 175% der jährlichen Wirtschaftsleistung.

Auch in der langen Betrachtung sieht die Zinskonvergenz sehr eindrücklich aus. Die folgende Grafik zeigt die zehnjährigen Renditen von Italien und Spanien im Vergleich zu Deutschland.

ITSP
Quelle: Bloomberg

Die untenstehende Grafik zeigt die zehnjährigen Renditen der Staaten, die ohne internationale Hilfe bankrott geworden wären, und als Vergleich die Zinsen in Deutschland:
GRIRPT
Quelle: Bloomberg

Ein Teil des Zinswahnsinns lässt sich mit dem allgemeinen tiefen Renditeniveau erklären. Vor der Finanzkrise rentierten US- oder deutsche Staatsanleihen mehr als 4%, sogar zehnjährige Eidgenossen warfen 2007 rund 3,5% ab. Denn damals gab es Wachstum und Inflation, und das sind in normalen Zeiten die Bestimmungsfaktoren des Renditeniveaus. Mit der Eurokrise gewann jedoch der Zinsaufschlag an Bedeutung, der das Ausfallrisiko entschädigte: Die Investoren waren sich nicht mehr sicher, ob die Krisenländer die Anleihen wieder zurückzahlen könnten.

Auch das Ausfallrisiko hat sich in Luft aufgelöst

Es ist deshalb auch nicht unbedingt sinnvoll, die Renditen von Spanien mit jenen der USA zu vergleichen. Das eine sind Euro-Anleihen, das andere Dollar-Bonds. «In Spanien spiegelt der Marktzins ein geringes Wirtschaftswachstum, eine tendenziell fallende Inflation und ein gewisses politisches Risiko», meint dazu Anja Hochberg, CIO Schweiz und Europa der Credit Suisse (CSGN 10.81 -5.09%), im Interview mit «Finanz und Wirtschaft». In den USA dagegen umfasse der Zins Wachstum und Inflation, aber kein Risiko eines Zahlungsausfalls.

Doch auch bei der Betrachtung der Renditedifferenzen, die das Risiko eines Zahlungsausfalls messen, hat der europäische Anleihenmarkt unglaublich rasch aus der Krise gefunden. Die sogenannten Spreads sind zwar noch nicht auf Vorkrisenniveau, aber schon nahe dran. Kein Wunder, betrachten die Fondsmanager Anleihen der Europeripherie als die am stärksten überkaufte Anlageklasse schlechthin, wie aus einer aktuellen Umfrage hervorgeht.

Spreads

Quelle: Bloomberg