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Verzweifelte Notenbanker

Das Ausbleiben einer Reaktion auf die Nullzinspolitik überrascht kaum. Es ähnelt der Liquiditätsfalle der 1930er-Jahre, als die Notenbanken auch «an einer Schnur schoben». Ein Kommentar von Stephen S. Roach.

Stephen S. Roach
«Sowohl das Fed als auch die BoJ verfolgen Strategien, die in beklagenswerter Weise von den Volkswirtschaften abgekoppelt sind, mit deren Steuerung sie betraut sind. »

Der letzte Tag des Sommers markierte den Beginn einer neuerlichen Saison einer sinnlosen Geldpolitik durch zwei der wichtigsten Notenbanken der Welt: das US Federal Reserve (Fed) und die Bank von Japan (BoJ). Das Fed tat gar nichts, was genau das Problem ist. Und die Alchemisten von der BoJ enthüllten einmal mehr eine unwirksame unkonventionelle Massnahme.

Sowohl das Fed als auch die BoJ verfolgen Strategien, die in beklagenswerter Weise von den Volkswirtschaften abgekoppelt sind, mit deren Steuerung sie betraut sind. Darüber hinaus verstärken ihre letzten Massnahmen ein sich vertiefendes Bekenntnis zu einem zunehmend heimtückischen Übertragungsmechanismus zwischen der Geldpolitik, den Finanzmärkten und den vermögensabhängigen Volkswirtschaften. Dieser Ansatz führte zur Krise von 2008–2009, und er könnte durchaus einer weiteren Krise in den kommenden Jahren den Boden bereiten.

In der Debatte über die Wirksamkeit der neuen, machtvollen Instrumente, die die Notenbanker ihrem Arsenal hinzugefügt haben, ist die harte Wirklichkeit des kraftlosen Wirtschaftswachstums in Vergessenheit geraten. Japan ist ein Paradebeispiel hierfür. Das Land steckt seit einem Vierteljahrhundert in einer Wachstumsentwicklung fest, die im Wesentlichen bei einem Prozent liegt, und seine Volkswirtschaft hat auf wiederholte aussergewöhnliche geldpolitische Impulse nicht angesprochen.

Unterdurchschnittliche Erholung

Egal, welches Akronym man betrachtet, erst ZIRP (die Nullzinspolitik der späten 1990er-Jahre), dann QQE (die vom Gouverneur der BoJ, Haruhiko Kuroda, 2013 eingeleitete qualitative und quantitative Lockerung) und jetzt NIRP (der jüngste Schritt hin zu negativen Zinssätzen): Die BoJ hat zu viel versprochen und zu wenig gehalten. Tatsächlich ist Japans reales BIP-Wachstum pro Jahr seit der Wahl von Shinzo Abe zum Ministerpräsidenten Ende 2012 auf 0,6% gesunken; das ist ein Drittel weniger als das lustlose jährliche Wachstum von durchschnittlich 0,9% während der davor liegenden 22 verlorenen Jahre (1991–2012). Die sogenannten «grösstmöglichen Impulse» der Abenomics waren ein erbärmlicher Fehlschlag.

Die Fed war nicht wesentlich erfolgreicher. Das reale BIP-Wachstum in den USA belief sich in den 28 Quartalen seit der Grossen Rezession, die im dritten Quartal 2009 endete, auf lediglich 2,1% – gerade mal die Hälfte des durchschnittlichen Tempos von 4% in vergleichbaren Phasen früherer Aufschwünge.

Wie in Japan spricht die unterdurchschnittliche Erholung auch in Amerika weitgehend nicht auf die aggressive Variante unkonventioneller Impulse seitens des Fed an – Nullzinspolitik, drei Dosen einer Bilanzausweitung (QE1, QE2 und QE3) und eine Manipulation der Renditekurve, die sich wie ein Vorläufer des letzten Schrittes der BoJ ausnimmt. (Die BoJ hat gerade angekündigt, dass sie Nullzinsen für zehnjährige japanische Staatsanleihen anstrebt.)

Produktivitätsverlangsamung

Ungeachtet der anhaltenden Wachstumsschwäche verkünden die Notenbanker standhaft, ihr Ansatz funktioniere, da er «auftragskonforme» Ergebnisse zeitige. Das Fed verweist auf den steilen Rückgang der US-Arbeitslosenquote von 10% im Oktober 2009 auf 4,9% heute als Anscheinsbeweis für eine Volkswirtschaft, die sich einem der Ziele des sogenannten «dualen Mandats» des Fed annähert.

Doch stellt man das scheinbar solide Beschäftigungswachstum der schwachen Produktionsleistung gegen, zeigt sich eine deutliche Produktivitätsverlangsamung, die ernste Fragen über Amerikas langfristiges Wachstumspotenzial und eine letztliche Zunahme des Kosten- und Inflationsdrucks aufwirft. Man kann dem Fed keine Vorwürfe machen, dass es ihr Bestes gibt, argumentieren die Leugner der Faktenlage, die darauf beharren, dass nur die unkonventionelle Geldpolitik zwischen der Grossen Rezession und einer weiteren Grossen Depression gestanden habe. Dies jedoch ist eher eine Behauptung als eine verifizierbare Schlussfolgerung.

Während die Notenbankpolitik in der Realwirtschaft Japans bzw. der USA bemerkenswert wirkungslos geblieben ist, sieht die Geschichte an den Vermögensmärkten anders aus. Aktien- und Anleihekurse sind gestützt auf eine Geldpolitik, die zu Minimalzinsen und massiven Liquiditätsspritzen geführt hat, steil in die Höhe geschossen.

Abgekoppelte Vermögensmärkte

Die neue unkonventionelle Geldpolitik in beiden Ländern übersieht offensichtlich die Abkoppelung zwischen den Vermögensmärkten und der realwirtschaftlichen Aktivität. Dies spiegelt die Entwicklung im Gefolge schmerzhafter Bilanzrezessionen, bei denen die durch Vermögenspreisblasen künstlich gestützte Gesamtnachfrage beim Platzen der Blase zusammenbrach, was zu einer chronischen Schwächung der überschuldeten, vermögensabhängigen Verbraucher (Amerika) und Unternehmen (Japan) führte. Unter derartigen Umständen ist das Ausbleiben einer Reaktion auf die Nullzinspolitik kaum überraschend. Tatsächlich ähnelt es fatal der sogenannten Liquiditätsfalle der 1930er-Jahre, als die Notenbanken ebenfalls «an einer Schnur schoben».

Besonders beunruhigend ist dabei, dass sich die Notenbanker angesichts dieser schmerzhaften Wahrheit überwiegend weigern, den Tatsachen ins Auge zu sehen. Wie die letzten Massnahmen der BoJ zeigen, besteht die Neigung zu finanztechnischen Massnahmen unverändert fort. Und wie das Fed einmal mehr gezeigt hat, wird die nicht recht erreichbare Normalisierung der Leitzinsen immer weiter hinausgeschoben. Nachdem sie ihr traditionelles Arsenal schon vor langer Zeit erschöpft haben, konzentrieren sich die Notenbanker in kurzsichtiger Weise weiter auf die Entwicklung neuer Instrumente, statt die zerstörerische Rolle einzugestehen, die ihre alten Instrumente beim Auslösen der Krise gespielt haben.

Während die Finanzmärkte jede Form einer gelockerten Geldpolitik lieben, stehen deren Schattenseiten ausser Frage. Die Vermögenspreise werden durch die Bank manipuliert – Aktien und Anleihen, lang- und kurzfristige Anlagen ebenso wie Währungen. Infolgedessen werden in einem Klima beschränkter Einkünfte die Sparer bestraft, die Kapitalkosten künstlich niedrig gehalten und unbesonnenes Risikoverhalten ermutigt. Dies ist besonders für Volkswirtschaften, die verzweifelt produktivitätssteigernder Investitionen bedürfen, ein gefährliches Terrain. Und es ist dem Umfeld vermögensgestützter Exzesse, die zur globalen Finanzkrise von 2008–2009 führten, nicht unähnlich.

Zudem nehmen überhitzende Vermögensmärkte in einer Zeit extrem lockerer Geldpolitik den Handlungsdruck vom Fiskus. Die Missachtung einer der wirksamsten (und ja, keynesianischen) Lehren der 1930er-Jahre – nämlich dass die Fiskalpolitik der einzige Ausweg aus einer Liquiditätsfalle ist – könnte sich als grösste Tragödie von allen erweisen. Die Notenbanker wünschen sich verzweifelt, dass die Öffentlichkeit glaubt, sie wüssten, was sie tun. Nichts könnte ferner von der Wahrheit liegen.

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