Meinungen

Viel Glück, Schweiz!

Der Kreditzyklus wird in der modernen Ökonomie kaum verstanden, seine Gefahren werden unterschätzt. Dabei geben Länder wie Spanien und Irland ein eindrücklich warnendes Beispiel ab – besonders für die Schweiz.

«Noch immer wird behauptet, eine Vermögensblase könne erst nach ihrem Platzen erkannt werden. Das ist Unsinn.»

Staatsschulden in Höhe von 30% des Bruttoinland­produkts, ein Haushaltsdefizit von deutlich weniger als 1%: Die Schweiz ist klasse. Ein Vorbild. Eine Insel finanzieller Tugendhaftigkeit, umgeben von Staaten, die jegliche Disziplin verloren haben und deren Schuldenberge sie nun erdrücken. Wir dürfen stolz sein.

Falsch. Die oben erwähnten Eckwerte beziehen sich nicht auf die heutige Schweiz, sondern auf zwei europäische Länder im Jahr 2007: Irland und Spanien. Beide waren Musterknaben, neben Finnland und Luxemburg die einzigen Staaten der Europäischen Währungsunion, die sich fiskalpolitisch makellos verhalten und die Maastricht-Kriterien nie verletzt hatten. Wer zu dieser Zeit den Blick nur auf die Staatsschulden gerichtet hatte, wäre nie zum Schluss gekommen, dass Irland und Spanien bald zu den grössten Sorgenkindern zählen würden.

Sie wurden Opfer einer Immobilien- und Kreditblase. Ihr Unheil türmte sich nicht in der staatlichen Rechnung, sondern im Privatsektor auf; in den Bilanzen der Haushalte und der Unternehmen, die, ermuntert von freigiebigen Banken, immer mehr Kredite aufnahmen, um ihre Geschäfte und Immobilienkäufe zu finanzieren. Irland und Spanien geben ein warnendes Beispiel für die Schweiz ab. Und sie liefern ein starkes Exempel für einen elementaren Mangel in der modernen Ökonomie.

Vom Wesen der Kreditblase

In der Mainstream-Ökonomie existiert das Finanzsystem nicht; es wird nur als «Friktion» in einer stets nach Gleichgewicht strebenden realen Wirtschaft wahrgenommen. Banken sind nicht mehr als Vermittler zwischen Sparern und Investoren. Dass das Finanzsystem ein inhärent instabiles Eigenleben führt, es langen Zyklen folgt und dass es, falls es ausser Kontrolle gerät, verheerende Schäden anrichten kann, wurde in der Volkswirtschaftslehre der Nachkriegszeit weitgehend ausgeblendet. Ökonomen wie Hyman Minsky (1919 bis 1996) und Charles Kindleberger (1910 bis 2003), die sich auf das Thema spezialisierten, waren in ihrer Zunft jahrzehntelang Aussenseiter.

Mit der Krise von 2008 hat sich das Finanzsystem mit Wucht zurückgemeldet. Trotzdem gilt es in der breiten Öffentlichkeit nach wie vor als Tatsache, dass man eine Vermögensblase erst nach ihrem Platzen als solche erkennen könne. Das ist Unsinn. Die Anatomie des Finanz- oder Kreditzyklus wird viel zu wenig verstanden. Höchste Zeit, sie einer genaueren Betrachtung zu unterziehen.

Die Aufwärtsbewegung im Kreditzyklus beginnt in einer Phase wirtschaftlicher Stabilität; die Finanzinstitute sind gesund, die Stimmung ist gut. Investoren – Privat­personen und Unternehmen – erfragen mit erhöhter Neigung Kredite, um ihre Vorhaben zu finanzieren. Die Banken gewähren sie gern. Die Wirtschaft nimmt Fahrt auf, die Preise von Vermögenswerten beginnen zu steigen, die Stimmung wird noch besser. Nun setzt ein positiver Feedback-Kreis ein; weil die Vermögenspreise steigen, nimmt die Risikoneigung der Investoren stetig zu, während sich die Banken in der Ausweitung ihrer Kreditvergabe bestätigt sehen. Die Finanzinstitute senken ihre Kreditvergabestandards und werden selbst zu Spekulanten im Markt.

Bald wächst das Kreditvolumen schneller als die Wirtschaft; der Pegel der privaten Verschuldung in Relation zum BIP – der Leverage – steigt. Das Finanzsystem verhält sich prozyklisch, wird selbst immer risikofreudiger – und legt damit die Saat für den späteren Abschwung.

In der letzten, euphorischen Phase des Kreditzyklus stösst die Schuldentragfähigkeit der Wirtschaft an ihre Grenzen, der Cashflow aus Investitionsprojekten reicht oft nicht mehr, um die dafür aufgenommenen Schulden zu bedienen. In dieser Zeit kommt es zu gigantischer Fehlallokation von Ressourcen, beispielsweise im Immobiliensektor. Noch ist sie jedoch kaum sichtbar, weil sie von der guten Konjunkturlage und der allgemein risikofreudigen Stimmung überlagert wird.

Und dann, aus irgendeinem Grund, kommt der ­«Minsky-Moment». Die Stimmung kippt. Langsam beginnt das Pendel in die andere Richtung zu schwingen. Die Banken geraten in Not, frieren die Kreditvergabe ein. Die Preise an den Vermögensmärkten sinken. Das grosse Deleveraging beginnt, eine lange Phase, in der Banken, Unternehmen und Haushalte versuchen, ihre Bilanzen zu sanieren und Schulden abzubauen. Es folgt eine zähe Rezession, die die Steuereinnahmen des Staates zusammenbrechen und seine Verschuldung steigen lässt.

Japan in den späten Achtzigerjahren, die skandinavischen Länder in den frühen Neunzigern, die USA, Grossbritannien, Irland und Spanien bis 2007: All das sind ­Beispiele von Ländern, in denen die Anatomie des Kreditzyklus bilderbuchartig zu sehen war.

Gemäss Claudio Borio, einem Ökonomen in der Bank für Internationalen Zahlungsausgleich (BIZ) in Basel und führenden Forscher auf dem Gebiet, wird der Kreditzyklus durch vier Attribute definiert. Erstens: Er lässt sich am klarsten im gleichläufigen Wachstum des Kreditvolumens und der Immobilienpreise erkennen. Zweitens: Er dauert mit durchschnittlich beobachteten sechzehn Jahren deutlich länger als der normale Konjunkturzyklus. Drittens: Der obere Wendepunkt des Kreditzyklus geht oft mit einer systemischen Bankenkrise einher. Und viertens: Gefahren im Finanzsystem lassen sich frühzeitig erkennen, wenn sich das ausgegebene Kreditvolumen und die Immobilienpreise deutlich vom BIP-Wachstum und von ihren historischen Normwerten entkoppeln.

Antizyklischen Puffer aktivieren

Wie präsentiert sich nun die Lage im aktuellen Fall der Schweiz? Der Immobilienboom ist evident; im Landesmittel sind gemäss Daten von Wüest & Partner die Transaktionspreise für Einfamilienhäuser seit 2002 um 46%, für Eigentumswohnungen um 73% gestiegen. Das ausstehende Kreditvolumen an private Haushalte – hauptsächlich Hypotheken – hat sich gemäss Daten der Schweizerischen Nationalbank seit 1999 auf heute 695 Mrd. Fr. verdoppelt. Das entspricht 118% des BIP, während der Schuldenpegel in den Neunzigerjahren stets um 80% lag.

Das erste von Borio definierte Gefahrensignal, die gleichläufige Entkoppelung des Kreditvolumens und der Immobilienpreise in Relation zum BIP, ist demnach gegeben. Das landesweite Niveau der Immobilienpreise im Verhältnis zu den Mieten hat sich gemäss dem letzten Bericht zur Finanzstabilität der SNB zwar noch nicht signifikant von seinem langfristigen Mittel entfernt, doch mit 118% des BIP hat sich das an die privaten Haushalte gewährte Kreditvolumen bereits deutlich von seinem historischen Normwert abgesetzt. Zum Vergleich: In Spanien lag dieser Wert im Höhepunkt des Immobilienbooms auf 85%, in den USA auf 97% des BIP.

Vor diesem Hintergrund wäre es höchste Zeit, dass die SNB beim Bundesrat die Aktivierung des antizyklischen Puffers beantragt, der die Banken zum Aufbau von Kapitalreserven verpflichtet und den Markt abkühlt.

Dennoch begeht beinahe Häresie, wer vor einer Immobilienblase in der Schweiz warnt. Erstens seien die Übertreibungen nur in einzelnen Hot Spots wie der Genferseeregion zu sehen, zweitens sorge die Zuwanderung für stetige Nachfrage nach Wohnraum, und drittens hätten die Banken aus der Immobilienkrise der frühen Neunzigerjahre gelernt, ist oft als Konterargument zu hören.

Aber Achtung: Das Argument mit den bloss lokalen Preisblasen war bis 2006 auch in den USA allgegenwärtig, und Immobilienmärkte wie Florida und Spanien sollten ebenfalls dank dem steten Strom an Einwanderern vor einem Abschwung gefeit sein. Wer sich heute in der Schweiz an das Argument der Einwanderung klammert, verfällt den vier gefährlichsten Worten im Leben jedes Investors: This Time is Different, dieses Mal soll alles anders sein. Und glaubt jemand ernsthaft, die Banken besässen ein Erinnerungsvermögen von mehr als zwanzig Jahren?

Die Hoffnungen, dass das Land den gegenwärtigen Kredit- und Immobilienboom längerfristig unbeschadet überlebt, ruhen also auf einem klassischen This-Time-is-Different-Argument und dem Vertrauen in die langfristige Lernfähigkeit der Banken. In diesem Fall: Viel Glück, Schweiz!

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Leser-Kommentare

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Pirmin Hotz 09.01.2013 - 09:15

Lieber Herr Dittli

Gratulation zu Ihrem ausserordentlich profunden, gut dokumentierten und auch mutigen Kommentar, den ich in allen Belangen teile!

Herzliche Grüsse aus Baar,

Pirmin Hotz
(Dr. Pirmin Hotz Vermögensverwaltungen AG)