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Von der Grenze des Schuldenmachens

Wer neue Staatsanleihen kauft, muss überzeugt sein, dass die aktuellen und die künftigen Steuereinnahmen des Staates ausreichen, um seine Schulden zurückzuzahlen. Ein Kommentar von Raghuram G. Rajan.

Raghuram G. Rajan
«Die von der Modern Monetary Theory propagierte Finanzierung über die Geldpolitik ist Schall und Rauch.»

Angesichts der verheerenden Covid-19-Pandemie greifen die Regierungen in den hoch entwickelten Volkswirtschaften in die Staatskasse, um private Haushalte und Kleinunternehmen zu unterstützen. In vielen Fällen geben sie dafür Beträge in der Höhe von 15 bis 20% des Bruttoinlandprodukts BIP aus. Das kumulative Schuldenniveau übersteigt nun in vielen entwickelten Ländern das BIP; im Durchschnitt betrachtet nähert sich die Verschuldung als Anteil des BIP, was die Zeit nach dem Zweiten Weltkrieg angeht, inzwischen Höchstständen.

Trotzdem können es sich die hoch entwickelten Volkswirtschaften laut Olivier Blanchard (MIT) und anderen Ökonomen angesichts des niedrigen Zinsniveaus leisten, noch viel mehr Schulden zu machen. Berechnungen anhand von Daten des Internationalen Währungsfonds zeigen, dass die staatlichen Zinszahlungen in den zwei Jahrzehnten vor der Pandemie in diesen Ländern von über 3% des BIP auf rund 2% gesunken sind, obwohl sich die Schuldenquoten um mehr als 20 Prozentpunkte erhöht haben. Da für einen grossen Teil der neu ausgegebenen Staatsanleihen inzwischen Negativzinsen gezahlt werden, dürfte die zusätzliche Kreditaufnahme den Zinsaufwand noch weiter verringern.

Welche Grenzen sind der staatlichen Kreditaufnahme in dieser seltsamen Welt ultraniedriger Zinsen gesetzt? Laut den Befürwortern der Modern Monetary Theory (MMT) gar keine, zumindest was Länder angeht, die Anleihen in eigener Währung ausgeben können und noch freie Produktivkapazitäten haben. Schliesslich könne die Notenbank einfach Geld drucken, um fällig werdende Anleihen zu tilgen, und dies würde nicht zu Inflation führen, solange es eine hohe Arbeitslosenrate gebe. Kein Wunder also, dass die MMT für Politiker, die sich zur Abmilderung sämtlicher Probleme für höhere Staatsausgaben aussprechen, der bevorzugte Ansatz ist.

Was gratis ist, taugt nichts

Natürlich sollte man jeder «Theorie», die etwas gratis verspricht, mit Skepsis begegnen. Die Erklärung in diesem Fall: Nehmen wir an, wir befänden uns in einem normalen Umfeld positiver Zinsen. Die Notenbank könnte beschliessen, Geld zu drucken, um Staatsanleihen aufzukaufen, und die Regierung könnte dieses Geld dann ausgeben, indem sie es an die Bürger überweist. Praktisch betrachtet trägt man freilich nur eine begrenzte Menge Bargeld mit sich herum. Wer also bereits ausreichend Geld zur Hand hatte, bevor die Notenbank ihre Notenpresse angeworfen hat, wird die staatlichen Transferleistungen auf sein Bankkonto einzahlen, und die Bank wird dann all das angesammelte Bargeld als Einlagen bei der Notenbank einzahlen.

Letztlich hat die Notenbank damit Staatsanleihen aufgekauft, indem sie den Geschäftsbanken Einlagen verschafft hat, für die die Banken dann Zinsen haben wollen. Die Regierung hätte also genauso gut Staatsanleihen an die Geschäftsbanken ausgeben können. Die Zinskosten wären mehr oder weniger die gleichen. Der einzige Unterschied wäre, dass es nicht so schiene, als sei das Ganze umsonst zu haben.

Im heutigen unnormalen Umfeld kann die Notenbank den Kauf von Staatsanleihen durch die Schaffung unverzinster Einlagen der Geschäftsbanken finanzieren, die ihrerseits bereit sind, grosse Mengen derart hoch liquider Reserven zu halten. Dies klingt nach einem Nirwana moderner Geldtheorie. Doch auch in diesem Fall könnte die Regierung genauso gut unverzinste Staatsanleihen an die Geschäftsbanken ausgeben. Wenn diese sich nicht sträuben, enorme Mengen an Forderungen gegenüber der Notenbank (Einlagen) zu halten, sollten sie sich auch nicht sträuben, enorme Mengen an Forderungen direkt gegenüber der Regierung zu halten, deren Tochterunternehmen die Notenbank ist.

Ausgaben für Infrastruktur oder Soziales?

Anders ausgedrückt: Die von der MMT propagierte Finanzierung über die Geldpolitik ist Schall und Rauch. Natürlich kann die Regierung durch eine Finanzierung über die Notenbank kurzfristige Turbulenzen an den Geldmärken vermeiden. Mittelfristig jedoch ermöglicht es ihr dieser Ansatz nicht, mehr Geld aufzunehmen, als sie direkt hätte aufnehmen können. Tatsächlich ist es, wenn die langfristigen Zinsen ebenfalls niedrig oder negativ sind, deutlich besser, sich diese Zinsen zu sichern, indem man direkt an den Märkten langfristige Schuldverschreibungen begibt und die Notenbank komplett aus dem Spiel lässt.

Dies bringt uns zurück zur ursprünglichen Frage, wie viele Anleihen eine Regierung ausgeben kann. Es reicht nicht, dass eine Regierung sicherstellt, dass sie sich ihre Zinszahlungen leisten kann, sie muss zudem nachweisen, dass sie und ihre Nachfolger die Kredite zurückzahlen können. Einige Leser werden jetzt protestieren, dass eine Regierung ihre Schulden nicht zurückzahlen muss, weil sie neue Anleihen ausgeben kann, um fällig werdende Schulden zu begleichen. Doch die Anleger werden neue Anleihen nur kaufen, wenn sie überzeugt sind, dass die Regierung ihre sämtlichen Schulden aus ihren kommenden Einnahmen bezahlen kann. Viele Schwellenmärkte sahen sich deutlich vor Erreichen der Vollbeschäftigung mit einem «plötzlichen Schuldenstopp» konfrontiert, der durch ein Schwinden des Vertrauens der Märkte in die Fähigkeit dieser Länder zur Schuldenprolongation ausgelöst wurde.

Anders ausgedrückt: Wer in neue Staatsanleihen investiert, muss überzeugt sein, dass die aktuellen und die künftigen Steuereinnahmen der Regierung (abzüglich unverzichtbarer Ausgaben) ausreichen, um ihre Schulden zurückzuzahlen. Es gibt eine Grenze, doch wenn die aufgenommenen Gelder in renditestarke Infrastrukturprojekte investiert werden, wird sie vermutlich nie getestet – die zusätzlichen künftigen Einnahmen werden für die zusätzlichen Schulden bezahlen. Wird das Geld allerdings für die dringend erforderliche Unterstützung armer und gefährdeter Haushalte ausgegeben, wird diese Grenze irgendwann deutlich werden.

Perspektive der Inflation

In diesem Fall wird die Regierung, wenn sie bereits so viel Geld über die Steuern einnimmt wie politisch machbar, bestehende Schulden abbauen müssen, um neue Anleihen begeben zu können. Der einfachste Weg hierfür ist durch Zahlungsausfälle bei den alten Verpflichtungen, doch würden die Regierungen der meisten hoch entwickelten Volkswirtschaften dies als undenkbar betrachten.

Die Alternative ist, eine höhere Inflation zuzulassen, die den auf aktuelle Dollar lautenden Schuldenbestand gegenüber künftigen Steuereinnahmen aushöhlen würde. Die Inflation träte in diesem Fall nicht deshalb auf, weil innerhalb der Volkswirtschaft Vollbeschäftigung herrscht (wie die Vertreter der MMT argumentieren), sondern weil die Regierung die Grenze erreicht hat, bis zu der sie ihre Schulden noch zurückzahlen kann. Neue Anleihengläubiger würden höhere Zinsen verlangen – eventuell inklusive eines Risikoaufschlags für das Inflationsrisiko –, und für die Ära ultraniedriger Zinsen und unbegrenzter Kreditaufnahme würde der Vorhang fallen.

Geldpolitik ist keine Magie

Natürlich werden die hoch entwickelten Volkswirtschaften so schnell nicht zu einem Simbabwe werden (wenn überhaupt). Doch eine politische Polarisierung, wie sie in einigen von ihnen herrscht, ermutigt normalerweise zu höheren Ausgaben ohne höhere Einnahmen; viele Schwellenmärkte haben das erfahren. Wenn es hierzu käme, wäre es nicht überraschend, wenn wir in ein paar Jahren eine etwas höhere Inflation erleben würden.

Dies ist kein Argument für sofortiges Sparen. In dem Umfang, in dem die Regierungen ihre Ausgaben während der Pandemie zielgerecht auf den Schutz der wirtschaftlichen Leistungsfähigkeit von privaten Haushalten und Unternehmen ausrichten können, werden sie ihre Investitionen durch künftige Einnahmen hereinholen. Jedoch müssen die staatlichen Ausgaben mit Vernunft vorgenommen werden und dürfen nicht auf magischem geldpolitischen Denken beruhen.

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