Meinungen

Von Krediten und Äpfeln

Staatsanleihenkäufe durch die Europäische Zentralbank sind der falsche Weg, um die Eurozone aus ihrer Wirtschaftskrise zu führen. Trotzdem fassen die Währungshüter sie ins Auge. Ein Kommentar von FuW-Redaktor Andreas Neinhaus.

«Dass QE die Kreditvergabe der Geschäftsbanken fördert, ist eine Illusion.»

Mario Draghi appellierte am Donnerstag mehrfach an das Mandat der Europäischen Zentralbank (EZB): Sie müsse die Preisstabilität in der Eurozone garantieren. Allein daran sei die Politik der Währungshüter zu messen. So glasklar der Anspruch auch zu sein scheint, er entspricht längst nicht mehr der Praxis, die im Eurotower verfolgt wird. Preisstabilität (sie ist nicht erreicht, wenn wie jetzt die Teuerung 0% beträgt, sondern wird als knapp 2% Inflation definiert) ist zwar das gesetzliche Mandat. Hinter vielen Beschlüssen der EZB stecken jedoch ganz andere Absichten. Was haben beispielsweise die von der EU am Griechenland-Krisentreffen im Mai 2010 der EZB aufgezwungenen Ankäufe maroder Staatsanleihen Hellas’ mit dem Erreichen von Preisstabilität im Euroraum zu tun? Was die Aufkäufe italienischer Papiere, als Italien 2011 ins Wanken geriet und Premier Berlusconi die Partner mit der Drohung des Austritts aus der Union unter Druck setzte?

Und wie ist das im Sommer 2012 angekündigte Wertschriftenkaufprogramm OMT für Eurostaaten, die unter Spekulationsdruck geraten, mit dem Inflationsmandat zu begründen? Voraussetzung für OMT ist die Zusage des Landes, Reformen durchzusetzen, die mit dem Euro-Rettungsschirm ESM der Regierungen abgesprochen sind. Die EZB nimmt dann die Papiere auf ihre Bilanz. Es handelt sich um eine fiskalpolitische Rettungsaktion, die der ESM selbst ausführen könnte, ist er doch mit Hilfsgeldern ausgestattet.

All diese Einsätze der EZB  lassen sich irgendwie argumentativ mit dem Preisstabilitätsziel in Verbindung bringen – wobei das Gerichtsurteil zu OMT noch aussteht. Aber fest steht: Die EZB hat ihr eng gefasstes Mandat mehrfach überschritten. Reihenweise Rücktritte deutscher EZB-Vertreter aus Protest unterstreichen das.

Besonders weit lehnte sie sich stets aus dem Fenster, wenn es darum ging, die Finanzmärkte zu umgarnen. Draghi gelang das besser als allen Notenbankern seit Alan Greenspan. Sein «Whatever-it-takes»-Plädoyer  beendete Mitte 2012 die Spekulation gegen die Währungsunion, drehte den Euro und die Börsenkurse nach oben. Der zweite Teil des Zitats sollte sich als zukunftsweisend  herausstellen: «Believe me it will be enough!»

Spekulation losgetreten

Aber wie viele Lockerungsmilliarden sind erforderlich? An dieser Frage droht der Konsens innerhalb der Riesenbehörde inzwischen endgültig zu zerbrechen. Die EZB hat, zunächst nur andeutungsweise und dann immer konkreter, das Ziel ausgegeben, die Bilanz um 1 Bio. € auszuweiten, und dazu notfalls auch Staatsanleihen aus der Eurozone aufzukaufen. Diverse Indiskretionen hatten die Spekulation über eine solche quantitative Lockerung oder QE (für Quantitative Easing) angeheizt. Die Marktverzinsung der Papiere – die Rendite – ist daraufhin auf Rekordniveaus gefallen. Zehnjährige Staatsanleihen Italiens und Spaniens rentieren weniger als US-Treasuries gleicher Laufzeit. Die Notierungen sind grotesk, zumal sich der Euro gleichzeitig abwertete, was am Kapitalmarkt steigende Renditen zur Folge haben sollte.

Die Euphorie am Markt wurde entfacht, obwohl die EZB die Massnahmen intern noch gar nicht abgestimmt hat. Die Deutsche Bundesbank wehrt sich dagegen, die Bilanz mit Hilfe von Staatsanleihen zu verlängern. Mit gutem Grund: Weder die rechtlichen noch die politischen Auswirkungen des Ankaufs von Schuldtiteln der 18 Mitgliedstaaten sind absehbar. Zumal ihre Bonitäten stark divergieren. Anstatt die Märkte vor den Marktverzerrungen zu warnen, strickte Draghi am Donnerstag weiter an der Illusion, Staatspapiere aufzukaufen sei sinnvoll und helfe der Eurozone aus der Krise. Dabei ist das Gegenteil zu befürchten. Die EZB wird damit wenig ausrichten. Es ist das falsche Instrument.

Draghi kündigte an, dass die EZB in den nächsten Monaten aus freien Stücken darüber entscheiden wird, ob sie die Zinstitel erwirbt. Dazu komme es nur, falls sich die Inflation zu weit vom Preisstabilitätsniveau entferne. Die Realität sieht anders aus: Der EZB sind jetzt schon die Hände gebunden. Erfüllt sie die Erwartungen nicht, auf die Investoren aus aller Welt spekulieren, dürften die Renditen am Kapitalmarkt genauso schnell nach oben schiessen wie sie gefallen sind. Allein um die aktuellen Niveaus zu halten, werden Interventionen unabdingbar sein. Erneut ist die EZB eher Gejagte als Jägerin – wie schon so oft seit dem Ausbruch der Griechenlandkrise.

Soweit – so gut

Mit dem Hinweis auf das Preisstabilitätsmandat versuchte Draghi am Donnerstag zudem eine Fehleinschätzung abzuschwächen, die der Zentralbankrat lange tunlichst vermied, der er aber zuletzt doch aufgesessen ist: die Überzeugung, mit QE lasse sich die Kreditvergabe der Banken anwerfen, so dass die Wirtschaft wieder mehr investiert und die Konjunktur in Gang kommt. In normalen Zeiten lockern Zentralbanken die monetären Rahmenbedingungen, in dem sie die von ihnen kontrollierten Leitzinsen reduzieren, in der Annahme, dass die Signale in der Wirtschaft weitergereicht werden. Sobald die Leitzinsen 0% betragen, ist dieses Instrument ausgereizt und es muss ein anderes her. Zentralbanken lockern dann quantitativ, indem sie die Zentralbankbilanz verlängern. Sie kaufen von den Banken angebotene Staatsanleihen auf, wodurch sich die Reservekonten, die die Institute bei der Zentralbank unterhalten, auffüllen. Diese Erhöhung der Sichtguthaben entspricht einer Ausweitung der Geldmenge. Geld wird gedruckt, oder treffender: Giralgeld geschaffen. Soweit – so gut.

Allerdings wird immer wieder behauptet, die höheren Bankreserven brächten Banken dazu, mehr Kredite an Unternehmen und Privathaushalte zu vergeben. Leider ist das nicht der Fall, wie zahlreiche Studien nachgewiesen haben. Die Kreditpolitik von Banken richtet sich an vielen Faktoren aus, die Höhe der Zentralbankreserven gehört nicht dazu. Die EZB hat das früh verstanden und deshalb versucht, die Bilanz über massgeschneiderte Instrumente auszuweiten, die sich direkt an die Kreditnachfrage richten: den Ankauf von Kreditverbriefungen oder die Vergabe von Geldkrediten an Banken, die an die Auflage geknüpft sind, als Kredite an die Realwirtschaft weiterverkauft zu werden (TLTRO). Dass sie nun zusätzlich Staatsanleihen aufkaufen will, kommt einer Kehrtwende dieser innovativen Strategie gleich, mit ungewissem Ausgang.

Eine Billion Äpfel

QE fördert nicht per se die Kreditvergabe. Darauf verwies der Ökonom Richard Koo schon vor sechs Jahren. Er verglich damals Zentralbanken, die quantitative Lockerung betreiben, mit einem Obstgeschäft, dem es nicht gelingt, seine 100 Äpfel in der Auslage zu verkaufen und daraufhin die Auslage auf 1000 Äpfel verzehnfacht. QE wirkt viel direkter: Es senkt den Preis der angekauften Wertschriften resp. deren Risikoaufschlag. Die EZB sollte sich also die Frage stellen: Sind noch niedrigere Staatsanleihenzinsen wirklich Europas drängendste Priorität? Liegen sie doch bereits weit unter den historischen Niveaus. Und wie die Risikoprämie der Eurostaatspapiere, die immer gegenüber deutschen Bundesanleihen berechnet wird, dank QE sinken soll, bleibt ein Rätsel. Denn die EZB wird ja auch Bunds aufkaufen.

Verpuffen die quantitativen Lockerungsübungen der EZB also ohne jeden wirtschaftlichen Impuls? Hört man sich um, gilt nur eine Auswirkung von QE als sicher: Der massive Liquiditätsschub wird dazu führen, dass sich der Euro weiter abwertet. Europäische Waren werden im Ausland günstiger, was die Exportnachfrage belebt und letztlich die heimischen Sozialprodukte steigert. Hinter vorgehaltener Hand setzen auch die EZB und die Regierungen auf diesen Impuls. Die Währungsunion, die es ihren Mitgliedern unterband, auf das bewährte Abwertungsinstrument zurückzugreifen, wertet nun als Gesamtheit ab, um die Wirtschaft in Schwung zu bringen. Dass die Eurozone meint, nur so aus der Krise kommen zu können, sagt viel aus über die fehlenden Perspektiven des Währungsexperiments, dem sich ein Grossteil Europas verschrieben hat.

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