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Von wegen zum Wohl von allen

Andreas Neinhaus

Die Politologin Karen Petrou hat in den USA ein Buch veröffentlicht, in dem sie der US-Zentralbank vorwirft, massgeblich dazu beizutragen, dass die Kluft zwischen Arm und Reich immer grösser wird und die Mittelschicht verschwindet.* Petrou ist Expertin in Fragen der Bankenaufsicht und der Zentralbankpolitik. Seit Mitte der Achtzigerjahre leitet sie in Washington eine Beratungsgesellschaft für Finanzdienstleister.

Die Kritik dürfte manchen Notenbanker tief treffen. Denn sie verstehen Ihre Arbeit auch als Beitrag zu Stabilität und Wohlstand eines Landes. Indem sie für stabile Preise sorgen, garantieren sie für das übergeordnete gesamtgesellschaftliche Wohl, argumentieren sie.

Inflation sei vor allem ein soziales Problem, denn sie treffe die ärmeren Menschen stärker, sagte ein früherer Notenbankchef stets, wenn er sich gegen die Kritik verteidigte, die von ihm geleitete Notenbank halte die Leitzinsen auf einem zu hohen Niveau und die Inflation sei übertrieben niedrig.

Die soziale Fehlentwicklung beschleunigt

Aber das waren andere Zeiten. Heute sind Notenbanken viel interventionistischer. Sie steuern nicht mehr nur den Leitzins, sondern sie kaufen systematisch Anleihen und Aktien auf und stützen so die Kapitalmärkte. Sie üben auch einen stärkeren Einfluss auf die Kreditpolitik von Banken aus als früher.

Petrou wirft dem US-Federal Reserve System (Fed) vor, mit diesem interventionistischen Kurs die soziale Fehlentwicklung in den Vereinigten Staaten beschleunigt zu haben.

Falsche Realität

Ein Kritikpunkt gilt der analytischen Arbeit der Institution. Das Fed stütze sich auf fehlerhafte Analysen und habe deshalb die ökonomische Fehlentwicklung der vergangenen zwanzig Jahre nicht wahrgenommen. Petrou zitiert nicht nur Fed-Chef Ben Bernanke, der kurz vor Ausbruch der Hypothekenkrise dem Congress im Herbst 2007 versicherte, dass keine Immobilienkrise drohe. Vielmehr verlasse sich das Fed generell zu sehr auf aggregierte Daten, statt diese aufzufächern und genauer zu analysieren.

Die Arbeitslosigkeit, die Lohnentwicklung, das durchschnittliche Nettovermögen und die Immobilienpreise zeigen eine günstige Entwicklung auf, solange man nur die aggregierten Daten anschaut. Die Notenbanker tun dies und leiten daraus ihr Urteil ab, dass wirtschaftlich alles in Ordnung sei. Vor Ort und in breiten Teilen der Bevölkerung sei die Lage jedoch ungünstiger, häufig sogar desolat.

Sie warnt vor dem Protestpotenzial, das in einer Gesellschaft schlummert, in der viel zu viele von dem vermeintlich längsten Aufschwung in der Geschichte des Landes (2009 bis 2020) gar nichts mitbekommen haben, sondern finanziell schlechter dastehen als zuvor.

Falsche Anreize

Der geldpolitische Ansatz, wonach Wertschriftenkäufe und Nullzinsen notwendig seien, weil dadurch die Beschäftigung gefördert werde und das der beste Weg sei, um die Chancen der Geringverdienenden und der Mittelschicht zu verbessern, treffe heute nicht mehr ins Schwarze. Das Fed und andere Notenbanken predigen ihn zwar noch immer wie ein Mantra. Für Petrou hat sich dieser Ansatz aber als falsch erwiesen. Denn das neu geschöpfte Geld fliesst nicht dorthin, wo es die Wertschöpfung ankurbelt, sondern vor allem an die Aktienmärkte. Dort macht es die reichsten 10 Prozent der US-Bevölkerung reicher, die 86,5 Prozent der Aktien besitzen.

Und die extrem tiefen Zinsen schaden jenen Haushalten, die traditionell ihr Geld auf ein Sparkonto legen. Nehmen wir einen Sparplan, bei dem 20 Jahre lang jedes Jahr 2’000 Dollar auf ein Sparbuch eingezahlt wird. Bei 5 Prozent Zinsen wurde aus den eingezahlten 40’000 Dollar eine nominale Sparsumme von 69’438 Dollar. Abzüglich einer jährlichen Inflationsrate von 2 Prozent bleiben 49’598 Dollar, also ein realer Ertrag von 9’598 Dollar oder 24 Prozent. In den USA bringen Sparguthaben aber nur 0,25 Prozent Zinsen. Der gleiche Haushalt hat dann nach 20 Jahren statt 69’438 Dollar nur 42’168 Dollar nominal angespart. Real bleiben sogar nur 30’120 Dollar. Er hat also Geld verloren.

Die Mär vom Wohlstandseffekt

Die Tiefzinspolitik zerstört die Sparmöglichkeiten für den Durchschnittshaushalt. Um überhaupt einen Ertrag zu haben, muss er auf Aktien und andere Investmentvehikel setzen, die riskanter sind. Um ein finanzielles Sicherheitspolster aufzubauen, muss sich die Gesamtbevölkerung also riskanter positionieren. Die Börse freuts, aber makroprudenziell – um einen beliebten Begriff der modernen Notenbankpolitik zu verwenden – ist das kontraproduktiv.

Die Finanzkrisen sind denn auch häufiger geworden. Notenbanken stecken in der Klemme. Sie reagieren sofort, wenn sich Kursverluste an den Finanzmärkten abzeichnen. Dort weiss man das, setzt auf die schützende Hand der Geldpolitik und spekuliert munter weiter. Das erhöht die Interventionsbereitschaft der Notenbanken, um das System stabil zu halten.

Perou wirft dem Fed vor, diese wirtschaftliche Realität zu ignorieren. Die Notenbank baue auf den Wohlstandseffekt ihrer Politik, von dem nach ihrer Lesart alle profitieren. Dabei übersehe sie, dass viele amerikanische Familien von Gehaltsscheck zu Gehaltsscheck leben und sich verschulden. Die Tiefzinspolitik habe den Wohlstandseffekt nicht verstärkt, argumentiert die Autorin, sondern der grossen Mehrheit der amerikanischen Bevölkerung die Hoffnung genommen, für die Zukunft zu sparen.

Neue Prioritäten setzen

Es sei Zeit, das Ruder herumzuwerfen. Erstens müsse das Fed die neue wirtschaftliche Realität akzeptieren und nicht einer überkommenen Vision von der US-Wirtschaft nachhängen.

Zweitens müsse sie die implizite Unterstützung der Börsen beenden und dafür die Prioritäten ihrer Politik glaubhaft kommunizieren: Vollbeschäftigung für alle, Preisstabilität nicht nur für Investoren, sondern für Verbraucher und moderate (nicht möglichst tiefe) Zinsen, die Sparer belohnen und zu einer gesunden Kreditvergabe anreizt. Diese Ziele seien durch das Mandat gedeckt. Das Fed müsse sie nur (re)aktivieren.

Drittens müsse das Fed sein riesiges Wertschriftenportefeuille verringern. Die Notenbankbilanz hat sich seit der letzten Finanzkrise 2008 von knapp 1 Billionen auf über 7 Billionen Dollar aufgebläht. Sie sei in normalen Zeiten so gering wie möglich zu halten. Nur in Krisenphasen dürfe sie ausgeweitet werden und auch dann nur im Interesse der Gesamtwirtschaft, nicht um die Finanzmärkte zu stützen. Das ist keine Utopie. Schon heute legt der Federal Reserve Act, Section 13(3) fest, dass Hilfen nur in «ungewöhnlichen und dringenden» Fällen gesprochen werden.

Das Federal Reserve hat selbst erkannt, dass sich die Zeiten geändert haben und kündigte eine umfassende Revision ihrer geldpolitischen Strategie an. Nach langen Beratungen, zahlreichen Expertenanhörungen und Bürgerversammlungen im ganzen Land («The Fed listens») stellte sie vergangenes Jahr die Revision vor: Sie passte ihr Inflationsziel leicht nach oben. Keine von Perous Anregungen wurde aufgenommen.

*Karen Petrou: Engine of Inequality. The Fed and the Future of Wealth in America. Wiley, 2021.