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Divergenz zwischen den Industrie- und den Schwellenländern steigt

Moody's stuft viele globale Assetklassen als nicht überbewertet ein. Die Schere zwischen den Industrienationen und den Emerging Markets hat sich allerdings weiter geöffnet.

Frank Heiniger

Aktienindizes auf Allzeithöchst, die Bondrenditen im Keller, kontinuierlich steigende Immobilienpreise: Es gibt diverse Zeichen, die gleich in mehreren Anlageklassen auf eine mögliche Blasenbildung hindeuten. Im aktuellen «Global Asset Price Monitor» hat die Ratingagentur Moody’s deshalb die globalen Märkte auf Indizien einer Überhitzung untersucht. Dabei kommen die Autoren der Studie zum Schluss: Über alle Länder und Anlageklassen hinweg sind die Preisniveaus nicht unüblich hoch. Dennoch ist in einzelnen Segmenten Vorsicht angebracht.

Ein erstes differenzierteres Bild zeigt sich, wenn man die Anlageklassen gesondert analysiert. Die Höhe der Bewertung wird dabei anhand der aktuellen Standardabweichung vom zehnjährigen Durchschnitt gemessen. Wenig Grund zur Sorge vermittelt hier der globale Aktienmarkt (Equity Market), der ziemlich genau auf dem zehnjährigen Durchschnitt notiert (Standardabweichung von null). Der Immobilienmarkt (Property Market) hat sich tendenziell über die vergangenen Jahre sogar vergünstigt. Einzig bei den Staatsanleihen (Govt Bond) sind bereits auf globaler Ebene deutliche Überhitzungstendenzen sichtbar.

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Quelle: Moody’s Investors Service, Haver Analytics

Dabei hat sich über die letzte Dekade betrachtet die Divergenz zwischen den Industrieländern und den Emerging Markets deutlich vergrössert. In den entwickelten Märkten (Advanced Economies) sind inzwischen rund 50% der untersuchten Assetkategorien mindestens eine Standardabweichung vom historischen Mittel entfernt. In den Schwellenländern (Emerging Markets) liegt der Anteil zurzeit auf 27%. Mit 23 Prozentpunkten notiert diese Differenz damit so hoch wie letztmals 2005.

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Quelle: Moody’s Investors Service, Haver Analytics

Auch wenn die Aktienmärkte auf globaler Ebene relativ moderat bewertet erscheinen, haben sich die Preise an mehreren wichtigen Börsenplätzen deutlich vom historischen Mittel abgesetzt. In Deutschland, Japan, den USA, Dänemark und Schweden sind sie – selbst um das Wachstum des Bruttoinlandprodukts (BIP) adjustiert – mindestens 1,5 Standardabweichungen vom zehnjährigen Durchschnitt entfernt.

Spitzenreiter ist Deutschland, was angesichts des jüngsten Feuerwerks im Leitindex Dax kaum erstaunt. Hier liegt das Kursniveau 2,5 Standardabweichungen über dem historischen Mittel. Gleichzeitig hat sich die Dividendenrendite (inverses Verhältnis zum Kurs) auf 2,5% ermässigt. Teuer erscheint auch das Kurs-Gewinn-Verhältnis, das mit aktuell 18,5 rund 1,5 Standardabweichungen über dem zehnjährigen Durchschnitt notiert.

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Quelle: Moody’s Investors Service, Haver Analytics, Bloomberg

Im «Global Asset Price Monitor» hat sich Moody’s auch den Immobiliensektor vorgeknöpft. Hier wurde die Preisentwicklung ebenfalls zuerst mit der BIP-Veränderung adjustiert. Dabei kommen die Analysten zum Schluss, dass die Häuserpreise in vielen betrachteten Ländern um oder gar leicht unter dem zehnjährigen Durchschnitt notieren.

Zu den namhaften Ausreissern gehört allerdings die Schweiz: Wie die folgende Tabelle zeigt, liegt das Preisniveau hier 7,7% respektive 1,5 Standardabweichungen über dem zehnjährigen Durchschnitt. Ferner ist das Verhältnis zwischen der Haushaltsverschuldung und dem Einkommen (High Household Debt/Income) mit 172,8% vergleichsweise hoch, was ebenfalls zur Vorsicht mahnt. Zu den Nationen, bei denen einzelne oder gleich mehrere Indikatoren ebenfalls auf eine potenziell riskante Immobilienpreisentwicklung hindeuten, zählen Österreich, Schweden, Brasilien und die Türkei.

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Quelle: Moody’s Investors Service, Haver Analytics, OECD

Weniger bedrohlich wirkt das Bild für die Schweiz jedoch, wenn man das Verhältnis zwischen den Immobilienpreisen und den Mieten (House Price-to-Rent Ratio) betrachtet. Zwar hat sich diese Zahl über die vergangene Dekade kontinuierlich erhöht. Sie liegt allerdings deutlich unter den Vergleichswerten europäischer Länder wie Österreich, Schweden und Belgien.

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Quelle: Moody’s Investors Service, Haver Analytics

Zur Vorsicht mahnen derweil die Verschuldungsgrade im Privatsektor. Zwar hat sich die Geschwindigkeit der Kreditexpansion weltweit eher verlangsamt. Im Verhältnis zum BIP liegt das private Kreditvolumen (Private Credit as % of GDP) allerdings in vielen Ländern deutlich über dem historischen Mittel. Moody’s hebt in der Studie die Türkei hervor: Von allen betrachteten Nationen hat sich hier im einjährigen Vergleich das Verschuldungsniveau am stärksten erhöht. Gleichzeitig sind auch die Häuserpreise kräftig gestiegen. Moody’s warnt, dass dies im Fall einer Korrektur zu einer rapiden Verschlechterung der Kreditwürdigkeit führen könnte.

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Quelle: Moody’s Investors Service, Haver Analytics

Zu guter Letzt haben die Analysten von Moody’s auch die Devisenmärkte analysiert. Kaum verwunderlich sticht in dieser Betrachtung der Schweizer Franken hervor: Nach der Entscheidung der Schweizerischen Nationalbank von Mitte Januar, den Euromindestkurs aufzuheben, ist die helvetische Währung nach oben geschossen. Inzwischen notiert sie 2,3 Standardabweichungen über dem zehnjährigen Mittel. Auch der US-Dollar hat in den letzten drei Monaten seinen Aufwärtstrend fortgesetzt und sich dabei gar 2,4 Standardabweichungen vom historischen Durchschnitt entfernt.