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Währungsunion steht vor Gericht

Voraussichtlich im Herbst wird das deutsche Verfassungsgericht sein Urteil zur Klage gegen die EZB in Sachen OMT-Transaktionen fällen. Ein Kommentar von Charles Wyplosz.

Charles Wyplosz
«Wenn es in Deutschland ein Tabu gibt, dann ist es die Unabhängigkeit der Zentralbank.»

Am deutschen Verfassungsgericht in Karlsruhe haben im Juni die Anhörungen zu einer Klage gegen Massnahmen der Europäischen Zentralbank (EZB) zur Bekämpfung der Schuldenkrise begonnen. Das Urteil dürfte im Herbst verkündet werden, wohl erst nach den Wahlen. Der Fall bringt alle Kontroversen auf den Punkt, mit denen sich die Europäische Währungsunion herumschlägt. Dass die Deutsche Bundesbank als Zeugin der Anklage auftritt, während die EZB auf der Gegenseite steht, offenbart, wie tief die Uneinigkeiten gehen.

Nach Ansicht der Kläger, einer Gruppe euroskeptischer Politiker und Professoren, verstösst das Outright-Monetary-Transactions-Programm (OMT) gegen das Grundgesetz. Mit dem im Juni 2012 angekündigten und im September beschlossenen OMT verspricht die EZB, die Spreads auf Staatsanleihen zu verringern. Nach Ansicht der Zentralbank spiegelten die im Zuge der eskalierenden Eurokrise drastisch gewachsenen Unterschiede in den Anleihenzinsen das Risiko des Euroaustritts mancher Mitgliedstaaten. Den möglichen Markteingriff begründete sie damit, ein Auseinanderbrechen der Währungsunion werde nicht akzeptiert, die Zinsspreads spiegelten falsche Markterwartungen. Die Spreads bedeuteten für den privaten Sektor wie die öffentliche Hand in einigen Mitgliedländern enorme Finanzierungskosten. Nach Meinung der EZB waren sie ungerechtfertigt und gefährlich.

Nach der Ankündigung des OMT haben sich die Zinsen auf Anleihen der Krisenländer deutlich zurückge­bildet – so weit, dass manche Beobachter und Politiker die Krise (fälschlicherweise) für beendet erklärten. Dieses spektakuläre Ergebnis wurde erzielt, ohne dass die EZB Anleihen in nennenswertem Umfang aufkaufen musste. Das zeigt, wie machtvoll eine Zentralbank ist: Eine blosse Ankündigung kann erhebliche Auswirkungen haben.

Das Mandat der EZB

Die Kläger führen an, das OMT-Programm sei widerrechtlich, weil es über das Mandat der EZB hinausgehe. Das einzige Mandat der Notenbank sei die Preisstabilität. Diese Meinung, in Deutschland weit verbreitet, ist eine strikte Interpretation von Artikel 127 des EU-Vertrags. Er besagt: «Das vorrangige Ziel des Europäischen Systems der Zentralbanken (ESZB) ist es, die Preisstabilität zu gewährleisten. Soweit dies ohne Beeinträchtigung des Zieles der Preisstabilität möglich ist, unterstützt das ESZB die allgemeine Wirtschaftspolitik in der Union, um zur Verwirklichung der (…) festgelegten Ziele der Union beizutragen.» Den Zerfall der Währungsunion zu verhindern, mag man durchaus als Teil der «Ziele der Union» betrachten. Und die Krise, die nach einem Auseinanderbrechen des Euroraums folgen würde, könnte zu Deflation führen – auch das läuft dem Ziel der Preisstabilität zuwider.

Zweitens sei es der EZB verboten, Staaten direkt zu finanzieren, also Anleihen am Primärmarkt, von der Regierung bei Emission, zu erwerben. Das OMT schliesst ein solches Vorgehen aus: Die Staatsanleihen sollen am Sekundärmarkt gekauft werden, dort, wo die Zinsspreads entstehen. Das Versprechen von Notenbankkäufen am Sekundärmarkt macht es für die Regierungen einfacher, am Primärmarkt zu bestehen: Es gibt keinen Grund, Schuldtitel am Primärmarkt nicht zu zeichnen, wenn man sicher sein kann, dass man sie am Sekundärmarkt weiterverkaufen kann. Dieses Hintertürchen ist bekannt, kommt hier jedoch gar nicht erst zur Anwendung.

Es war nie die Absicht der EZB, die Spreads auf null zu drücken. Lange Zeit hat sie gar bemängelt, sie seien zu gering. Sie will ihr Ausmass verringern, ohne eine Zielgrösse anzugeben. Der Kauf am Primärmarkt mit dem Ziel des Weiterverkaufs an die EZB bringt stets einen ­Kapitalverlust mit sich. Das OMT gewährt die Garantie nicht, die nötig wäre, um das Hintertürchen zu öffnen.

Das dritte Argument lautet, das OMT-Programm bedeute eine unbeschränkte Verpflichtung für die EZB. Tatsächlich ist die allenfalls nötige Menge an Anleihenkäufen unbegrenzt. Das gilt auch für die potenziellen Verluste – falls die Anleihenpreise trotzdem fallen. Dies läuft einem früheren Urteil der Karlsruher Richter zuwider, das eine unbegrenzte Haftung Deutschlands ausgeschlossen hat. Im aktuellen Fall würde die Haftung Deutschlands über die Bundesbank entstehen, die Aktionärin der EZB ist. Das Argument ist stichhaltig. Nur: Es kollidiert mit dem eigentlichen Daseinszweck einer Zentralbank.

Ein Charakteristikum von Notenbanken ist, dass sie unbegrenzte Mengen Geld schaffen können. Dies kann zu Inflation führen. Genau diese Eigenschaft aber gibt einer Notenbank im Kampf gegen Aufruhr an den Finanzmärkten eine einzigartige Waffe in die Hand. Sie hat sich etwa seit September 2011 bewährt, als die Schweizerische Nationalbank die Eurountergrenze von 1.20 Fr. bekanntgab und versprach, sie mit allen Mitteln durchzusetzen. Sie stärkt Bankeinlagengarantien und verhindert somit de­struktive Bank Runs. Und sie hat im Euroraum über das OMT-Programm für eine gewisse Entspannung gesorgt.

Aber warum wurden nur die Länder der Eurozone von der Staatsschuldenkrise erfasst? Die Staatsverschuldung ist in Japan höher als in jedem europäischen Land. In den USA und Grossbritannien ist sie auf ähnlichem Niveau wie in vielen Eurokrisenländern – und wächst rasch. Die Antwort ist simpel: Weil die Märkte wissen, dass die Notenbanken Japans, der USA und Grossbritanniens nicht untätig bleiben, sollte ihr Land von einer Staatsschuldenkrise heimgesucht werden. Im Wissen, dass diese Notenbanken «alles tun, was nötig ist», wie EZB-Präsident Mario Draghi bei der Ankündigung des OMT sagte, halten die Märkte den Ausbruch einer Krise gar nicht erst für möglich – und so bricht keine Krise aus. Die Zentralbanken ­Japans, der USA und Grossbritanniens haben in grossem Stil Schuldtitel ihrer Regierungen aufgekauft. Das ist der Kern des Quantitative Easing (QE).

Eine entscheidende Schwäche der Eurozone ist, dass die Märkte am Willen der EZB zweifeln, den Mitgliedländern in Sachen Staatsschulden beizustehen. In der Tat hat die EZB lange zu zögerlich agiert. Sie kaufte zwar Staatsanleihen, wenn die Märkte in Panik verfielen, betonte aber umgehend, Ausmass und Dauer der Käufe seien beschränkt. Diese Begrenzung war der Grund, dass sich die Krise ausbreiten konnte und zur Bedrohung für den Euro geworden ist. Deshalb war die blosse Ankündigung des OMT-Programms geradezu wundersam wirkungsvoll.

Verkannte Krise

Warum aber hat die EZB drei Jahre gezaudert? Zum Teil deshalb, weil die frühere Führungsriege die wirkliche Natur der Krise nie richtig erfasst hat. Aber wohl auch, weil die EZB die Reaktion der deutschen Öffentlichkeit fürchtete. Damit lag sie richtig: Nun sieht sie sich mit einer Klage am deutschen Verfassungsgericht konfrontiert. Gemäss Artikel 125 des EU-Vertrags sind die Bail-outs für Griechenland, Irland und Portugal nach gängiger Lesart widerrechtlich. Betroffen ist auch der Eurorettungsschirm ESM, unter dem weitere Rettungsaktionen durchgeführt werden sollen. Der ESM wurde letztes Jahr in Karlsruhe eingeklagt, das Gericht wies die Einwände jedoch ab.

Wenn nicht einmal Bail-outs widerrechtlich sind, was dann? Sicherlich nicht das OMT-Programm. Es wäre aussergewöhnlich, sollte eine Rechtsinstanz über Fragen urteilen, die so tief in die Feinheiten des Notenbank­geschäfts und das Verhalten der Finanzmärkte reichen, dass sie selbst für viele Ökonomen schwierig zu verstehen sind. Wenn es in Deutschland ein Tabu gibt, dann ist es die Unabhängigkeit der Zentralbank. Sie würde beeinträchtigt, sollte ein Gericht über unbeschränkte Notenbankengagements entscheiden. Ganz zu schweigen davon, dass ein Urteil, das die Widerrechtlichkeit des OMT statuiert, zum Auseinanderbrechen der Eurozone führen könnte. Diese Verantwortung wird das Verfassungsgericht kaum tragen wollen, es sei denn, es ist sich der Risiken nicht bewusst – oder die Abneigung einiger Richter gegen den Euro geht so weit, dass sie ihn zu opfern gewillt sind.