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Meinungen

Wann platzt die nächste Blase?

Thomas Straubhaar
«Wenn Kapital nichts mehr kostet, verliert der Kapitalismus seinen Anker. »
Wegen des Nullzinses steigen Börsenkurse und Immobilienpreise rascher als das reale Wachstum von Produktivität, Effizienz und Leistungsfähigkeit von Unternehmen – ein Warnsignal. Ein Kommentar von Thomas Straubhaar.

Die Weltwirtschaft verharrt im Ungleichgewicht. Unsicherheit und Volatilität sind grösser denn je. Dieses eher pessimistische als optimistische Urteil entspricht auch der Einschätzung der amerikanischen Notenbank (Fed). Deshalb hat sie entgegen aller Erwartung (und auch unter Missachtung eigener Grundsätze) im September die Leitzinsen (noch) nicht angehoben. Offenbar hält das Fed den Zustand der Weltwirtschaft für weiterhin so fragil, dass es die Zinswende ein weiteres Mal aufgeschoben hat. Vor allem wollte es die sowieso bereits ökonomisch angeschlagenen Schwellenländer nicht weiter schwächen.

Ähnlich kritisch bleibt die Lage in Europa. Zwar verdrängt die Flüchtlingskrise alle anderen Themen in den medialen Hintergrund. Das ändert aber gar nichts daran, dass das Fehlen von Konvergenz innerhalb des Euroraums, die Gefahr einer Staatsinsolvenz Griechenlands und die zu hohe öffentliche Verschuldung der strukturschwächeren Euromitglieder nach wie vor ständige Brandherde darstellen, die jederzeit von neuem auflodern können. Genau deswegen hat Mario Draghi, Präsident der Europäischen Zentralbank (EZB), letzte Woche schon einmal angekündigt, bei Bedarf zusätzliches Löschwasser in den Kreislauf zu pumpen und kurzfristig noch mehr Wertschriften aufzukaufen, als es ohnehin bereits geplant war.

Beidseits des Atlantiks bleiben somit die Notenbanken Fed und EZB zumindest vorerst und dadurch weit länger als erwartet ihrer expansiven Geldpolitik treu, obwohl die Makrodaten zumindest für die USA eigentlich längstens nach einer Normalisierung verlangen. Der Internationale Währungsfonds rechnet in seinem Herbstausblick für die USA mit einer Wachstumsrate des realen Bruttoinlandprodukts (BIP) von 2,6% in diesem und 2,8% im nächsten Jahr, was nur noch geringfügig vom längerfristigen Potenzialwachstum abweichen dürfte. Die Arbeitslosenrate liegt 2015 auf 5,3% und 2016 auf weniger als 5%, somit deutlich unter den vom Fed angepeilten 6,5%. Trotz der guten Wirtschaftsaussichten sieht das Fed (noch) keinen Handlungsbedarf, als hätte es aus seinen Fehlern in der ersten Hälfte des letzten Jahrzehnts nichts gelernt. Da hatte es in ähnlicher Situation einer verbesserten Konjunkturentwicklung die Zinsen zu lange zu niedrig gehalten und mit viel zu viel und viel zu billigem Geld die Immobilienblase angefacht, die später alle in die grösste Wirtschaftskrise der Nachkriegszeit riss.

In der Zinsfalle

Dramatisch ist, dass das Fed die übrigen Notenbanken zwingt, ihrerseits an der Nullzinspolitik festzuhalten. Denn die EZB wird mit der Zinswende wohl kaum vorprellen. Erstens weil die Konjunktur im Euroraum ohnehin den USA hinterherhinkt. Für 2015 und 2016 wird mit einem realen Wirtschaftswachstum von rund 1,5% gerechnet, bei einer Arbeitslosenrate von deutlich über 10%. Zweitens hat die EZB der schwachen konjunkturellen Erholung wegen kein Interesse, durch steigende Leitzinsen den Euro zum Dollar aufzuwerten und damit die preisliche Wettbewerbsfähigkeit der heimischen Industrie gegenüber dem Ausland zu verschlechtern.

Genauso steckt die Schweizerische Nationalbank (SNB) in der Zinsfalle. Sie wird sich hüten, als Erste in die Offensive zu gehen und die Leitzinsen anzuheben. Sie würde damit einen erneuten verstärkten Aufwertungsdruck auf den Franken erzeugen. Das wiederum kann nicht im Interesse der hiesigen Wirtschaft sein, die gerade dabei ist, sich vom Tiefschlag des Januars 2015 zu erholen, als die SNB die Verteidigung des Mindestkurses aufgegeben hat.

Die Zeit der Nullzinswelt wird also vorerst weitergehen. Damit fehlt den Finanzmärkten auch in Zukunft der Kompass. Wenn Kapital nichts mehr kostet, verliert der Kapitalismus seinen Anker. Die Politik des billigen Geldes, der Kauf von Devisen oder langfristige Liquiditätskredite der Notenbanken haben Kreditmarkt und Kreditversorgung, also Kern und Wesen des Kapitalismus, ausser Kraft gesetzt.

Orientierungslose Notenbanken

Ein Nullzins erdet Finanztransaktionen nicht mit der realen Wirtschaft. Er spiegelt nicht mehr relative Knappheit, und er ist kein Massstab mehr, um damit Investitionsprojekte entsprechend ihrer realen Rentabilität zu vergleichen. Damit aber folgen Finanzwirtschaft und Realwirtschaft völlig unterschiedlichen Richtungen und Gesetzmässigkeiten.

Schlimmer noch: Immer stärker wächst die Sorge, dass nicht nur die Märkte, sondern auch die Notenbanken selbst die Orientierung verloren haben, denn das geldpolitische Gaspedal hat weder eine Beschleunigung der Verbraucherpreise noch steigende Kurse von Anleihen und Aktien bewirkt. Im Gegenteil: Die Inflationserwartungen bleiben für die USA bei 0,1% in diesem und 1,1% im kommenden Jahr sowie im Euroraum bei 0,2% für 2015 und 1% für 2016. Das liegt deutlich unter den angestrebten 2%.

Offenbar führt die Nullzinspolitik weder zur Gesundung der Wirtschaft noch zur Stimmungsaufmunterung. Eher bewirkt die geldpolitische Medizin eine Verunsicherung, die sie eigentlich gerade beseitigen sollte. «Derart niedrige Zinsen sind das offensichtlichste Symptom einer grösseren Malaise in der Weltwirtschaft: Das Wirtschaftswachstum ist unausgewogen, die Schuldenstände und die finanziellen Risiken sind noch immer zu hoch, das Produktivitätswachstum ist zu niedrig und der wirtschaftspolitische Handlungsspielraum zu klein.» Zu diesem vernichtenden Urteil kommt die Bank for International Settlements (BIS) – die Bank der Zentralbanken.

Realwirtschaftliche Entscheide werden verzerrt

Niedrige Zinsen machen die private Verschuldung billig. So können sich Verbraucher einen Konsum auf Pump leisten, und Investoren sind in der Lage, auch renditeschwächere Investitionen günstig zu finanzieren. In Kauf genommen wird, dass durch eine Politik des billigen Geldes realwirtschaftliche Entscheidungen, besonders Angebot von und Nachfrage nach Arbeit und damit Lohnverhältnisse, verzerrt und dadurch verfälscht werden. Beispielsweise wird dann zu viel gebaut, damit steigen die Löhne auf dem Bau, was es für viele – gerade auch jüngere – Beschäftigte attraktiv macht, aus anderen Branchen in die Bauwirtschaft zu wechseln. Die Entwicklung in Spanien in den vergangenen zwei Jahrzehnten veranschaulicht mehr als bedrückend, mit welchem Katzenjammer das enden kann. Die hohe Jugendarbeitslosigkeit von heute ist das Erbe des spanischen Baubooms der Nullerjahre und des Platzens danach, der Zigtausende (junger) Bauarbeiter in die Arbeitslosigkeit gestürzt hat.

Aktienkurse sollten Erwartungen an die zukünftige Geschäftsentwicklung der Unternehmen abbilden. Wenn aber Vermögen, das bis anhin in Staatsanleihen, festverzinslichen Wertpapieren oder als Spareinlagen gehalten wurde, mangels Profitabilität in Aktien oder Sachwerte umgeschichtet wird, steigen die Börsenkurse oder die Immobilienpreise als Folge der zusätzlichen Nachfrage – nicht neuer betriebswirtschaftlicher Erfolgszahlen wegen.

Die vom Fed und von der EZB betriebene geldpolitische Lockerung (QE) ist für Investoren eine Einladung, Vermögen in Aktien anzulegen. Die Nullzinspolitik der Notenbanken macht erstens die (Kredit-)Finanzierung von Aktienkäufen billig. Sie führt zweitens dazu, dass die reale Verzinsung von Spareinlagen und «sicheren» Staatsanleihen negativ wird. Das macht Aktien und Sachwerte vergleichsweise attraktiver. Niedrige Zinsen bedeuten drittens, dass sich Unternehmen günstig verschulden können. Dadurch rechnen sich nahezu sämtliche Investitionen, die Unternehmen helfen, ihre Produktivität und damit Wettbewerbsfähigkeit zu verbessern. Schliesslich sind Anlagen in Sachwerte – und nichts anderes sind auch Aktien – eine wirkungsvolle Versicherung gegen Inflation, die von vielen deshalb erwartet wird, weil die Notenbanken so viel neues Geld in den Kreislauf gepumpt haben.

Risikobereitschaft steigt

Alle genannten Gründe sorgen dafür, dass die Risikobereitschaft von Investoren zunimmt, Vermögen in Aktien und andere Sachwerte umzuschichten. Der Anstieg der Immobilienpreise in der Schweiz veranschaulicht exemplarisch, wie sehr die Flucht in Sachwerte die reale Preisentwicklung verzerrt. Seit die SNB Ende 2008 die untere Grenze des Zielbands für den Dreimonats-Libor auf 0% gesenkt hat, haben sich gesamtschweizerisch bis Mitte 2015 Einfamilienhäuser real ein Viertel und Eigentumswohnungen sogar 28% verteuert, woraus sich eine reale Jahresrendite von durchschnittlich 3,8 bzw. 4,3% errechnet. In der gleich langen Periode 2003 bis 2008 lag die reale Wertsteigerung bei Einfamilienhäusern lediglich auf jährlich 1,2% und auf 1,7% bei Eigentumswohnungen. Ob sich daraus eine Preisblase erkennen lässt, ist vergleichsweise nebensächlich. Wichtiger ist auf jeden Fall, dass hier Vermögensillusionen gebildet werden. Immobilienbesitzer halten sich in der Summe für wohlhabender, als sie es wohl tatsächlich sind.

Wenn Börsenkurse oder Immobilienpreise deutlich rascher steigen als die reale Wachstumsrate von Produktivität, Effizienz oder Leistungsfähigkeit von Unternehmen, müssen zwangsläufig die Warnlichter angehen. Für zu viele Insider an den Finanzmärkten steigen dann die Anreize, die Ungleichgewichte zwischen realer und monetärer Entwicklung auszunutzen, Volatilität zu erzeugen und auf Kosten von Kleinanlegern oder uninformierten Outsidern zu eigenen Gunsten Kasse zu machen. In dieser Situation aber wird gerade die Absicht, sich durch den Kauf von Aktien und anderen Sachwerten gegen Unsicherheit abzusichern, zum Bumerang. Er trifft diejenigen, die durch ihre Nachfrage erst eine Blase aufgepumpt haben, von deren Platzen sie danach selbst getroffen werden.

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Ein Kommentar zu «Wann platzt die nächste Blase?»

  • Markus Saurer sagt: 20.10.2015 – 18:14 Uhr

    Sehr interessanter Beitrag. Aber trifft es wirklich zu, dass Kredite für private (Real-) Investitionen billig zu haben sind? Ich bin auch schon auf Kommentare gestossen, die sich über das Gegenteil beklagt haben. Trotz niedriger oder gar negativer Leitzinsen seien kommerzielle Kredite enorm teuer (es werde eine extrem hohe Risikoprämie einkalkuliert). Von der Blase scheinen bis dato vor allem die bestehenden Realwerte betroffen zu sein.