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Wann sich aktive Fonds lohnen

Indexfonds sind günstiger – doch aktive Manager haben ihre höheren Gebühren oft wieder eingebracht. Aber bei US-Aktien sind aktive Fonds keine gute Wahl.

Alexander Trentin

Es ist eine logisch einwandfreie Aussage, die keinem aktiven Fondsmanager gefallen wird. Die Ökonomen Eugene Fama und Kenneth French beginnen ihre Studie aus dem Jahr 2010 zur Performance von Anlagefonds mit dem Statement: Aktives Management ist ein «Nullsummenspiel» – wenn ein aktiver Investor den Index schlägt, müssen andere aktive Anleger schlechter fahren als der Index.

Denn der Gesamtmarkt ist gerade die Summe über die Performance aller Portfolios der Investoren hinweg. Wer passiv investiert, der kann zumindest nahe an der Indexperformance verdienen. Bei aktiven Fondsmanagern bleibt die Unsicherheit, ob sie mit Glück oder Verstand mehr als der Index herausholen werden.

Warum sollte man dann trotzdem aktive Anlagefonds kaufen? Wäre der Markt für Fonds rational und durch Wettbewerb geprägt, sollten Anleger Gebühren nur auf sich nehmen, wenn man von aktiven Fondsmanagern eine Überrendite erwarten darf. Roger Rüegg hat dazu eine Studie veröffentlicht: «Wir wollten die These prüfen, ob Fondsgebühren der Überrendite von Fonds entsprechen.» Der Fondsmanager bei der ZKB-Tochter Swisscanto Invest hat die Studie zusammen mit Markus Leippold, Professor an der Universität Zürich, verfasst. Er hat sie der Presse am Mittwoch in Zürich vorgestellt.

Gebühren für Rendite?

Wäre der Markt für Anlagefonds extrem kompetitiv, dann würden die Gebühren in etwa der erwarteten Überrendite (Alpha) der Fonds entsprechen – «mit einem Aufschlag für die Unsicherheit», sagt Rüegg. Als landläufige Meinung hat sich dagegen durchgesetzt, dass aktive Fonds den Index im Durchschnitt nicht schlagen – und deswegen Indexfonds grundsätzlich zu bevorzugen sind. So heisst es in einer Auswertung vom Fondsdatendienst Morningstar (MORN 164 -1.33%), dass nur ein Fünftel der Aktienfonds den Index langfristig schlägt. Auch Fama und French sehen in ihrer Studie erfolgreiche Fondsmanager als extreme Ausreisser (vgl. Text unten).

Die Studie von Rüegg und Leippold betrachtet zwei Dimensionen für die Fonds in den verschiedenen Aktien- und Anleihenkategorien: die durchschnittliche Überrendite und die statistische Signifikanz. Je höherer die Signifikanz, desto sicherer kann man eine Aussage über das Alpha treffen. Vor Abzug der Gebühren gilt, dass in einigen Anlagekategorien aktive Fonds tatsächlich den Index geschlagen haben. Bei amerikanischen Anleihen, globalen Aktien, Schwellenländeraktien und europäischen Aktien konnten Fondsmanager eine statistisch signifikante Überrendite erzielen. Zwar gibt es auch bei den meisten anderen Kategorien eine Überrendite – doch sie ist statistisch nicht signifikant.

Wenn man die Gebühren miteinrechnet, dann ändert sich das Bild. Etwa in der Hälfte der Anlagekategorien konnten Fonds eine Überrendite erzielen, in der anderen Hälfte aber nicht. Es gibt keine statistisch signifikante Überrendite mehr, dafür aber signifikante Verlierer: kanadische und europäische Anleihen sowie grosse US-Aktien waren ein hartes Pflaster für aktive Fondsmanager.

Wichtig ist die Unterscheidung zwischen Fonds, die dem normalen Anleger – Retail – zur Verfügung stehen, und solchen, die auf institutionelle Investoren wie etwa Pensionskassen beschränkt sind. Institutionelle Fondsklassen sind meist deutlich günstiger als die Retail-Versionen und versprechen dadurch auch eine höhere Überrendite.

Kleine Anleger zahlen mehr

Für die Retail-Fondstranchen ist das Bild besonders unattraktiv. Nur für Aktien ausserhalb der USA, insbesondere Europa, konnte über den Zeitraum seit 1992 vor Gebühren eine Outperformance erreicht werden. Dagegen haben die Gebühren die Überrendite für US-Aktien und die Anleihen aufgefressen. Besonders deutlich ist der Vorteil der passiven Fonds an der US-Börse: Seit 1992 haben US-Aktienfonds ihren Investoren über 300 Mrd. $ an Wertsteigerung vorenthalten. Der schlechte Leistungsausweis der aktiven Manager von US-Aktien ist «wohl ein Grund, warum dort passive Fonds schnell Verbreitung gefunden haben», nimmt Rüegg an. Deutlich freundlicher sieht es bei institutionellen Fondstranchen aus. Dort hat man bei Anleihen ausserhalb der USA mit der Überrendite immerhin die Gebühren hereingeholt. Und bei den US-Anleihen sogar ein Plus erreicht.

Iwan Deplazes, Leiter Asset Management von Swisscanto Invest, betont, dass höhere Gebühren nicht zwingend einen Nachteil bei der Rendite nach sich ziehen. So würde etwa die Verwaltung von nichttraditionellen oder illiquiden Anlageklassen – man denke an Infrastrukturinvestments oder Immobilien – mehr kosten, aber auch einen Renditevorteil bringen.

Gebühren ohne Effekt

Als ein Indiz dafür zieht Deplazes die Swisscanto-Pensionskassenstudie heran. Denn sie zeigt auf, dass die Verwaltungskosten der Vorsorgeinstitute in der Schweiz deutliche Unterschiede aufweisen. Doch die Rendite nach Gebühren ist unabhängig von der Höhe der Gebühren. Das heisst: Die Pensionskassen bekommen im Mittel eine höhere Rendite, wenn sie sich die Verwaltung ihrer Anlagen etwas kosten lassen.

Für Rüegg ist klar, dass die Unterschiede in der Nettorendite zwischen aktiven und passiven Fondsprodukten oft ähnlich hoch ausfallen. Nur wenn sich in einem Markt zu viele aktive Fonds tummeln, wird es schwieriger, ein ausreichendes Alpha zu erwirtschaften. Die Verbreitung von Indexlösungen könnte «aktiven Fondsmanagern neue Chancen eröffnen», glaubt Rüegg daher.

Langfristig sollten aktive und passive Fonds im Markt daher weiterhin koexistieren – in der ständigen Suche nach einem neuen Gleichgewicht. Schaffen es aktive Fonds in einer Anlageklasse nicht, ihre Gebühren zu erwirtschaften, sollten sie mit der Zeit verschwinden. Bis ein hoher Anteil von passiven Investitionen wieder genügend Möglichkeiten schafft, eine Überrendite zu erreichen.


Zu wenig Können


«Können oder Glück?», fragen die Ökonomen Eugene Fama und Kenneth French in einer Studie zur Performance von US-Aktienfonds aus dem Jahr 2010. Die zwei berühmten Finanzforscher haben versucht herauszufinden, welche Fondsmanager den Gesamtmarkt in den USA dank ihres Könnens geschlagen haben.

Insgesamt ist aktives Management gemäss Berechnungen der Studienautoren neutral. Nach Abzug der Gebühren sehen sie für die Fondsindustrie insgesamt «keinen Beweis, ob aktives Management den Gesamtinvestitionen in aktive Fonds hilft oder schadet».

Doch die erfolgreichen Anlagevehikel sind meist nicht dank dem Können der Fondsmanager besser. Für kleine Aktienfonds kommen sie etwa zum Schluss, dass etwa 30% der Fonds nach Gebühren eine positive Rendite erzielt haben: «Doch die meisten dieser Fondsmanager haben nur Glück.» Zu diesem Ergebnis kommen sie mit statistischen Tests, die überprüfen, ob die jeweiligen Fondsüberrenditen durch Zufall erklärt werden können. Dabei haben sie bei der Analyse der Fondsperformance auch berücksichtigt, ob die Portfoliomanager auf Investmentstrategien wie Wachstumstitel und kleinkapitalisierte Aktien gesetzt haben.

Die Evidenz der Ökonomen spricht also klar gegen die Annahme, dass die erwartete Überrendite eines Fonds den Gebühren entspricht. Die Autoren folgern aus ihren Ergebnissen, dass die erwartete Rendite von passiven Indexfonds höher als bei 97% aller aktiven Fonds auf US-Aktien ausfällt. Übrigens scheinen Fondsmanager vor 2002 mehr Können gezeigt zu haben – vielleicht sind sie in lukrativere Positionen wie Hedge Funds gewechselt, mutmassen die Ökonomen.