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War die Freigabe des Eurokurses 2015 richtig?

Die Nationalbank hat seit Anfang 2015 fast so viel interveniert wie zuvor. Der Schaden in der Wirtschaft ist trotzdem angerichtet. Ein Kommentar von Peter Bernholz.

Peter Bernholz
«Die SNB unterstützt bis heute die Freigabe des Wechselkurses durch den Übergang zu negativen Nominalzinsen, wie sie historisch gesehen in dieser Weise noch nie vorgekommen waren. »

Es ist immer problematisch, wirtschafts- und währungspolitische Entscheidungen im Nachhinein zu untersuchen oder gar zu kritisieren. Denn im Zeitpunkt der Entscheidung konnte man verschiedene Ereignisse nicht voraussehen, die einen grossen Einfluss auf das Ergebnis haben können und dann auch tatsächlich gehabt haben. Das gilt besonders für die über­raschende und mutige Entscheidung der Schweizerischen Nationalbank (SNB (SNBN 5980 3.46%)) im Januar 2015, die einige Jahre zuvor eingeführte Untergrenze von 1.20 Fr. für den Euro handstreichartig aufzugeben.

Wie bekannt, führte diese Massnahme zu einer starken Aufwertung des Frankens und folglich zu schweren Einbussen bei bestimmten schweizerischen Industrien und dem Tourismus, die teilweise noch heute – trotz der Erholung des Eurokurses und des neuerlichen Aufschwungs der Wirtschaft im Ausland – spürbar nach­wirken. Ein voller Ausgleich der negativen Wirkungen wird erst für das nächste Jahr erwartet.

Historisch einmalig

Die SNB unterstützt bis heute die Freigabe des Wechselkurses durch den Übergang zu negativen Nominalzinsen, wie sie historisch gesehen in dieser Weise noch nie vorgekommen waren. Dies im Hinblick auf die Tatsache, dass die Europäische Zentralbank (EZB) einer Nullzinspolitik folgte und ihre engere Geldmenge M0 durch den Kauf von Anleihen monatlich um 60 Mrd. Euro erhöhte. Erst kürzlich hat sie eine Verminderung dieser Ankäufe auf 30 Mrd. angekündigt.

Angesichts dieser Tatsachen stellt sich die Frage, ob die von der SNB verfolgte Politik erfolgreich war. Gemessen am Ausmass der Interventionen der SNB am Devisenmarkt kann man das wohl bezweifeln. Denn sie waren seit 2015 nicht wesentlich geringer als während der Zeit des festen Wechselkurses zum Euro und haben erst in den letzten Monaten deutlich nachgelassen.

Auf falschem Fuss erwischt

Daraus kann man schliessen, dass die meisten Marktteilnehmer fest darauf vertrauten, dass die SNB wie angekündigt eisern am Kurs von 1.20 Fr. festhalten würde und daher vermutlich kein Gewinn bei einer Anlage in Franken gemacht werden konnte. Für diesen Schluss sprechen immerhin zwei Tatsachen.

1. Die Marktteilnehmer wurden offensichtlich durch die Freigabe völlig überrascht, also sozusagen auf dem falschen Fuss erwischt.

2. Die notwendigen Interventionen der SNB, um nach der Freigabe einen weiteren Absturz des Euros zu verhindern, waren bis vor Kurzem nur wenig geringer als vor der Freigabe. Das vermutlich deshalb, weil viele Markteilnehmer nun mit einer weiteren Aufwertung des Frankens und damit mit Gewinnen rechnen konnten.

Inzwischen ist der Euro gegenüber dem Franken in einem Mass gestiegen, dass der reale Wert unter Berücksichtigung der unterschiedlichen Inflation im Euroraum und der Schweiz wieder der Lage vor der Aufgabe der Untergrenze entspricht (vgl. Grafik 2, die rote Linie entspricht einem gegenüber 1.20 Fr. je Euro Anfang 2015 unverändertem realen Wechselkurs).

Lehren für die Zukunft

Muss man sich daher nicht fragen, ob bei einem Festhalten an dieser Untergrenze durch die SNB die negativen Wirkungen auf die Schweizer Wirtschaft hätten vermieden werden können? Und wäre dann der negative Zinssatz von –0,75% mit seinen schädlichen Wirkungen auf Aktien- und Immobilienmärkte und auf die intertemporale Struktur von Investitionen und Ersparnissen nicht vermeidbar gewesen?

Die Aufgabe der Untergrenze für den Euro 2015 lässt sich ebenso wenig rückgängig machen wie die negativen Auswirkungen auf die Wirtschaft. Doch sollte man aus diesen Ereignissen die Lehren für die Zukunkt ziehen. Womöglich wäre es an der Zeit, den negativen Zinssatz allmählich vorsichtig zu erhöhen, ihn aber weiterhin unter dem der EZB zu halten.

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