Meinungen English Version English Version »

Warnruf der Schwellenmärkte

Ökonomen, die behaupten, die Schulden der Industrieländer seien kein Risiko, klingen ähnlich wie diejenigen, die einst die «grosse Moderation» verkündeten. Ein Kommentar von Kenneth Rogoff.

Kenneth Rogoff
«Solange das globale Zinsumfeld so günstig bleibt, ist schwer ersichtlich, warum es bereits jetzt zu wirklich problematischen Wellen von Zahlungsausfällen kommen sollte.»

Sind die vor sich hin köchelnden Wechselkurs- und Schuldenkrisen in Argentinien und der Türkei lokal beschränkte Ereignisse ohne umfassendere Implikationen? Oder sind sie frühe Warnsignale tiefer gehender Anfälligkeiten in den aufgeblähten globalen Schuldenmärkten, die nun, da das Fed die Normalisierung der Zinsen weiter vorantreibt, aufgedeckt werden?

Steigende Zinsen könnten auch in einigen hoch entwickelten Volkswirtschaften die Stabilität auf die Probe stellen, besonders in Italien, wo die Wähler – vor allem im weniger entwickelten Süden – entschlossen für eine destabilisierende populistische Regierung optiert haben. Da die italienische Volkswirtschaft zehnmal so gross ist wie die griechische, würde ein Zahlungsausfall des Landes die Eurozone sprengen. Tatsächlich hat die populistische Koalitionsregierung, die nun die Macht übernommen hat, bereits angedeutet, dass sie einen über die EZB laufenden Schuldenerlass für einige ihrer versteckten (nicht in Italiens offiziellen öffentlichen Schulden von über 130% des BIP erfassten) Schulden zulasten des Eurosystems anstrebt.

Die gute Nachricht ist, dass der Ausbruch einer ausgewachsenen globalen Schuldenkrise nach wie vor relativ unwahrscheinlich ist. Trotz der jüngsten Abschwächung der europäischen Konjunktur bleibt das weltwirtschaftliche Gesamtbild stark, und die meisten Regionen der Welt wachsen noch immer mit hohem Tempo. Zwar haben einige Unternehmen in Schwellenmärkten tatsächlich auf Dollar lautende Auslandschulden in beunruhigender Höhe angehäuft, doch verfügen viele ausländische Notenbanken, besonders in Asien, über grosse Mengen an Dollarreserven.

IWF hat Warnungen verschärft

Zudem verfügt der Internationale Währungsfonds über ausreichende Mittel, um eine erste Krisenwelle zu bewältigen, selbst wenn sie beispielsweise Brasilien mit umfassen sollte. Die Hauptsorge ist nicht, dass der Internationale Währungsfonds IWF kein Geld zur Verfügung stellt, sondern dass er den gleichen Fehler macht wie in Griechenland, indem er Schuldnern und Gläubigern keine realistische Übereinkunft auferlegt. Was Italien angeht, so dürfte die EU einen Weg finden, vorübergehend einen Teil der von der neuen Regierung angestrebten Haushaltsentlastungen zu gewähren, selbst wenn die Vertreter der Eurozone es dem hoch verschuldeten Italien keinesfalls gestatten können, die gemeinsame Währung einfach zu zerstören.

Der wichtigste Grund für Optimismus ist ungeachtet all des Getöses innerhalb des politischen Umfelds, dass die langfristigen globalen Realzinsen noch immer äusserst niedrig sind. Trotz all der die Straffung der Geldpolitik durch das Fed umgebenden Dramatik werfen dreissigjährige inflationsindexierte US-Schatzanleihen derzeit lediglich rund 1% ab – deutlich weniger als die langfristigen realen Renditen, die im Schnitt näher bei 3% liegen. Solange das globale Zinsumfeld so günstig bleibt, ist schwer ersichtlich, warum es bereits jetzt zu wirklich problematischen Wellen von Zahlungsausfällen kommen sollte.

Es ist bemerkenswert, wie stark der IWF, das globale Überwachungsorgan für Schulden- und Finanzkrisen, seine Warnungen verschärft hat. Nachdem er jahrelang geäussert hatte, dass sich die hoch entwickelten Länder keine Sorgen über ihren rekordverdächtigen öffentlichen Schuldenstand mehr machen müssten – der, was die allgemeine Staatsverschuldung angeht, jetzt im Schnitt über 100% liegt –, warnt der IWF nun, dass vielen Ländern der Haushaltsspielraum ausgehen könnte, falls sie in näherer Zeit mit einer Rezession konfrontiert würden. Die Herausforderungen rühren nicht nur von Schulden her, die in den Büchern erscheinen, sondern auch aus versteckten Verbindlichkeiten, die besonders durch massiv unterfinanzierte Alters- und Krankenversorgungssysteme bedingt sind – stillschweigende Schulden, die in vielen Fällen deutlich höher sind als die offiziellen Zahlen.

Ist diesmal wirklich alles anders?

Die grosse Mehrheit aktueller Forschungsarbeiten stützt die Sicht des IWF. Länder mit historisch hohem Schuldenstand weisen angesichts grösserer Erschütterungen (im Schnitt) eine deutlich schlechtere Wachstumsentwicklung auf, und die langfristige Relation zwischen hoher Staatsverschuldung und Wachstum ist eindeutig negativ. Dies sagt natürlich absolut nichts über die wirtschaftlichen Folgen einer allgemein als Austerität bezeichneten aktiven Verringerung der staatlichen Schuldenlast aus. Tiefe Rezessionen sind Zeiten, in denen man auf die Kriegskasse eines Landes zurückgreift, und nicht Zeiten, in denen man sie auffüllt.

Zugegeben, es gibt Stimmen sowohl auf der Linken wie auf der Rechten, gemäss denen für die hoch entwickelten Volkswirtschaften «diesmal alles anders ist». Da gegenwärtig (ihrer Ansicht nach) keine realistische Gefahr besteht, dass es in näherer Zeit zu einem grösseren Krieg oder einer grossen Finanzkrise kommen könnte, sei es töricht, in der Frage der Staatsverschuldung oder bei den Rentenzusagen zu viel Zurückhaltung zu üben. Dies ist selbst für die USA, die als Emittent der globalen Reservewährung über mehr Haushaltsspielraum verfügen als andere, eine gefährliche Denkweise.

Jede Volkswirtschaft kann von schlimmen Erschütterungen heimgesucht werden, und bei deren Quellen muss es sich nicht zwangsläufig um die handeln, die wir normalerweise in Betracht ziehen. So dürften etwa die Risiken, die aus Cyber-Angriffen (besonders durch staatliche Akteure), aus Pandemien und mit Sicherheit aus Finanzkrisen herrühren, viel grösser sein, als irgendwer sich das eingestehen mag. Es ist eindeutig nicht schwer, sich eine vorübergehende Eintrübung im schnell wachsenden China vorzustellen, die die Weltmärkte erschüttern könnte. Wenn das komplett Unerwartete tatsächlich eintritt, können wir uns einer Sache sicher sein: Regierungen mit gutem Zugang zu den weltweiten Kreditmärkten werden über sehr viel bessere Optionen verfügen, darauf zu reagieren.

Ein Weckruf

Obwohl zu erwarten ist, dass eine Anleihenkrise in den Schwellenmärkten begrenzt bleiben würde, sollten die derzeitigen Instabilitätserscheinungen selbst den hoch entwickelten Volkswirtschaften als Weckruf dienen. Schliesslich sollte kein Land – egal, wie reich – seine Zukunft auf die Erwartung wetten, dass das heutige ultragünstige Zinsumfeld auf ewig Bestand haben wird.

Ökonomen, die uns versichern, dass von den Schulden der hoch entwickelten Volkswirtschaften absolut keine Gefahr ausgeht, klingen in gespenstischer Weise wie diejenigen, die vor einer Generation die «grosse Moderation» – eine angeblich dauerhafte Verringerung zyklischer Volatilität – verkündeten. In vielen Fällen handelt es sich sogar um dieselben Leute. Doch wie wir vor einem Jahrzehnt gesehen haben und unweigerlich wieder sehen werden, sind wir, was globale Schulden- und Finanzkrisen angeht, nicht am «Ende der Geschichte» angekommen.

Copyright: Project Syndicate.

Leser-Kommentare