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War’s das mit QE?

Quantitative Lockerung kann zu einer Stabilisierung beitragen. Um die schädlichen Nebenwirkungen sollten sich nicht die Notenbanken kümmern, sondern die Politik. Ein Kommentar von Barry Eichengreen.

Barry Eichengreen
«Es dürfte in der nächsten Rezession gute Argumente für ein weiteres QE geben.»

Zehn Jahre nach der globalen Finanzkrise nähert sich das Experiment der Notenbanken mit der quantitativen Lockerung (Quantitative Easing, QE) seinem Ende. Die US-Notenbank (Fed) baut aktiv Assets ab und verkürzt die Bilanz. Die Europäische Zentralbank (EZB) hat angekündigt, ihr QE im Dezember einzustellen. Die Bank of Japan fährt mit ihrem QQE-Programm (quantitativ und qualitativ) vorerst fort, wird allein aber keine Ausweitung der Notenbankliquidität bewirken können, wenn die anderen Zentralbanken dagegensteuern.

Normale Zeiten erfordern eine normale Notenbankpolitik, und dazu versuchen das Fed und die EZB nun zurückzukehren. Ist das also der endgültige Abschied von QE? Oder werden Notenbanken erneut dazu Zuflucht nehmen, sollten dereinst wieder schwierigere Zeiten anbrechen?

Drei Fragen stellen sich hier. Erstens: Wie wahrscheinlich ist es, dass wir uns irgendwann in einem Umfeld wiederfinden, in dem die Zinsen nahe null notieren und die Notenbanken, auf der Suche nach zusätzlicher Feuerkraft, zu unkonventionellen geldpolitischen Massnahmen in Form gross angelegter Wertpapierkäufe greifen? Die Leitzinsen sind nach wie vor relativ niedrig. Es besteht also wenig Spielraum für weitere Senkungen, sollte sich die nächste Rezession bald einstellen. Die US-Notenbank hat die Zinsnormalisierung zwar eingeleitet, die Sätze liegen aber immer noch rund 200 Basispunkte unter dem für die späte Phase eines Wirtschaftsaufschwungs typischen Niveau. Die Erwartungen am Markt wie auch Angaben des Fed sprechen dafür, dass es gut zwei Jahre dauern wird, diese Lücke zu schliessen – wenn alles gutgeht.

Zinsen künftig niedriger als früher

Die EZB dürfte noch länger brauchen, um das Zinsniveau auf einen konventionellen Wert zurückzubringen. Damit die Aussicht auf monetäre Straffung nicht für allzu heftige Turbulenzen sorgt, hat sie signalisiert, die Zinsen bis in den Sommer 2019 auf dem ultraniedrigen Niveau zu halten. Es wird ein langer Weg sein, bis wieder so etwas wie Normalität einkehrt.

Zudem spricht einiges dafür, dass der kurzfristige reale Gleichgewichtszins im Laufe der Zeit gesunken ist. Gemäss Thomas Laubach von der Fed San Francisco und John Williams, dem neuen Präsidenten der New Yorker Fed, ist er seit der Jahrhundertwende rund die Hälfte gefallen. Setzt sich diese Tendenz fort, werden die Zinsen künftig allgemein niedriger sein als früher, was den Spielraum der Notenbanken für Senkungen in einer Rezession einschränkt und sie in unkonventionelle geldpolitische Massnahmen zwingt.

Schliesslich ist da die Gefahr, dass die Notenbanken auch in der nächsten Rezession den Hauptteil der Stützungsarbeit werden erledigen müssen. Denn von der Fiskalpolitik wird nicht viel zu erwarten sein: in Deutschland wegen ideologisch motivierten Widerstands, in anderen Teilen Europas wegen der ohnehin schon hohen Verschuldung, in den USA, weil sie im Zuge des vorangehenden Aufschwungs bereits unbesonnen ausgeschöpft wurde. Sollte zudem ein Land wie Italien zu fiskalpolitischen Massnahmen greifen, wäre Panik an den Finanzmärkten die Folge, nicht eine Wirtschaftserholung.

Somit dürfte es in der nächsten Rezession gute Argumente für ein weiteres QE geben.

Kombinierte Wirkungen waren beträchtlich

Sie werden allerdings nur Gehör finden, falls die Verantwortlichen der Meinung sind, dass QE beim letzten Mal erfolgreich war. Deshalb die zweite Frage: Hat QE funktioniert? Unzählige Wissenschaftler sind dem nachgegangen, und ihre Erkenntnisse sprechen mehrheitlich für ein Ja. Die Wertpapierkaufprogramme haben die Risikoprämien reduziert – nicht nur auf den von den Notenbanken erworbenen Wertschriften, auch auf solchen, die nicht unter das Programm fielen. Die Erwartungen der Marktteilnehmer vermochte QE ebenfalls zu beeinflussen: Die Markterwartungen für die kurzfristigen Zinsen wurden nach unten korrigiert. Ebenso gab es Auswirkungen auf die Risikonahme der Banken: QE hat ihre Kreditvergabe angekurbelt. Für sich allein genommen war keiner dieser Effekte riesig. In Kombination waren die Auswirkungen der quantitativen Lockerung auf die Wirtschaft beträchtlich.

Doch selbst wenn das Umfeld für eine Neuauflage von QE spräche und die Verantwortlichen von seinen Erfolgsaussichten überzeugt wären: Die Notenbanken könnten dennoch davor zurückschrecken, wenn sie der Meinung wären, es habe negative Nebenwirkungen. Was uns zur dritten Frage bringt: Ruft quantitative Lockerung unbeabsichtigte Folgen hervor? QE hat zum Beispiel die Finanzstabilität beeinträchtigt: Es hat die Gewinnmargen der Banken geschmälert, vor allem in der Eurozone. In den USA hat es den Fremdverschuldungsgrad bei Finanzgesellschaften in die Höhe getrieben, und es hat die finanzielle Lage von Renten- und Geldmarktanlagefonds geschwächt.

Bloss: Wenn dem so ist, dann ist das ein Argument für eine Verschärfung der Regulierung von Banken und anderen Finanzunternehmen, nicht eines gegen QE. Es spricht dafür, von den Banken grössere Kapital- und Liquiditätspuffer zu verlangen, damit sie besser zurechtkommen, wenn Notenbanken zu unkonventionellen Massnahmen greifen.

Umverteilung ist Sache der Politik

Ein weiterer Vorwurf lautet, QE verstärke die Einkommensungleichheit, indem es die Preise von Vermögenswerten in die Höhe treibe, die mehrheitlich von Wohlhabenden gehalten werden. Hier ist die Lage nicht eindeutig. Ja, QE treibt Aktien- und Anleihenpreise, aber es hilft auch, die Wirtschaft zu stabilisieren und die Arbeitslosenrate zu verringern. Der Effekt der Schaffung neuer Stellen könnte mehr Gewicht haben als derjenige zusätzlicher Kapitalgewinne für die Vermögenden. Zwei führende Studien zu dieser Frage, von der Bank of England und der University of California-Berkeley, kommen zum Schluss, dass QE, wie es in Grossbritannien und den USA umgesetzt wurde, die Ungleichheit alles in allem verringert hat.

Wiederum: Selbst wenn man darauf besteht, dass QE die Ungleichheit verschlimmert, so ist die angemessene Lösung, über Steuer- und Transferpolitik für eine Umverteilung zu sorgen, und nicht, die Notenbanker von der Erfüllung ihrer Aufgaben in Sachen Finanzstabilität abzuhalten.

Das letzte Argument ist, die quantitative Lockerung, wie sie in den USA, Europa und Japan praktiziert worden sei, habe negative Auswirkungen auf die Schwellenländer gehabt. Sie trieb die Vermögenspreise und die Wechselkurse in den Emerging Markets in die Höhe, liess die Finanzmärkte überhitzen und beeinträchtigte die Wettbewerbsfähigkeit. Der spottbillige Dollar machte es für Banken in den Schwellenländern attraktiv, sich in Dollar zu verschulden, was ihnen jetzt zum Verhängnis wird. Drei Ökonomen der türkischen Notenbank haben belegt, dass dieser Effekt bei weniger gut kapitalisierten Instituten mit angespannter Finanzlage am ausgeprägtesten war.

Untätigkeit hätte auch Schwellenländer belastet

Doch die Antwort darauf kann nicht sein, dass die Notenbanken in den entwickelten Ländern von quantitativer Lockerung absehen. Mit Untätigkeit, die bewirkt, dass die entwickelten Volkswirtschaften in Rezession und Deflation abgleiten, ist niemandem gedient – nicht den Industrieländern selbst, nicht den Schwellenländern, die mit ihnen geschäften, und auch nicht der globalen Wirtschaft. Wenn Schwellenländer unter ungebremstem Kapitalzufluss, rasant steigenden Vermögenspreisen, überbewerteter Währung und Überhitzung leiden, ist die einzig angemessene Antwort darauf, ihre Haushaltspolitik zu straffen. Falls sich ihre Banken exzessiv im Ausland verschulden, dann gilt es, die Regulierung zu verschärfen.

Deshalb dürfte der Abschied von QE kein endgültiger sein. Ein Umfeld, das nach solchen Massnahmen ruft, kann sich wieder einstellen. Alles in allem hat sich gezeigt, dass sie zu einer Stabilisierung beitragen können. Um die negativen Nebenwirkungen sollten sich nicht die Notenbanken kümmern, sondern die Politik. Die Frage ist nur, ob diese beim nächsten Mal bessere Arbeit leisten wird.

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