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Warum das Fed den Monetarismus beerdigt hat

Es gibt keinen zwingenden Grund, warum die Geldpolitik die Schaffung von Arbeitsplätzen oder das Wachstum bremsen muss, solange nicht unmittelbar überhöhte Inflation droht. Ein Kommentar von Anatole Kaletsky.

Anatole Kaletsky, London
«Das Fed wird fast mit Sicherheit im Dezember Zinserhöhungen einleiten, doch es wird die geldpolitischen Zügel viel langsamer anziehen als in früheren Wirtschaftszyklen.»

Die Entscheidung des US Federal Reserve, eine Zinserhöhung aufzuschieben, hätte niemanden überraschen dürfen, der die Äusserungen von Notenbankchefin Janet Yellen aufmerksam verfolgt hat. Die Entscheidung des Fed hat lediglich bestätigt, dass es dem internationalen Finanzstress nicht gleichgültig gegenübersteht und dass sein Ansatz in Bezug auf das Risikomanagement stark auf eine Politik langfristig niedriger Zinsen ausgerichtet ist. Warum also verhielten sich Märkte und Medien, als sei die Massnahme (oder genauer, die Untätigkeit) des Fed unerwartet gekommen?

Was die Märkte wirklich schockiert hat, war nicht der Beschluss des Fed, noch ein paar Monate länger an der Nullzinspolitik festzuhalten, sondern die damit einhergehende Erklärung. Die Notenbank liess erkennen, dass sie keinerlei Bedenken bezüglich der von einer höheren Inflation ausgehenden Risiken hegt und bestrebt ist, die Arbeitslosenrate unter den von vielen Ökonomen als «natürlich» angesehenen Wert von etwa 5% zu drücken.

Diese Beziehung zwischen Inflation und Arbeitslosenrate steht im Kern aller Kontroversen über die Geldpolitik und die Rolle der Notenbanken. Und fast alle modernen Wirtschaftsmodelle – auch die des Fed – beruhen auf der monetaristischen Zinstheorie, wie sie zuerst Milton Friedman in seiner Präsidentschaftsansprache vor der American Economic Association 1967 vertrat.

Unter der NAIRU

Friedmans Theorie besagte, dass die Inflation automatisch unbegrenzt steigt, sobald die Arbeitslosenquote unter ein sicheres Mindestniveau sinkt, das er als «natürliche» Arbeitslosenquote bezeichnete. In seiner ursprünglichen Arbeit war die natürliche Arbeitslosenquote ein rein theoretisches Konstrukt, das auf der Annahme «rationaler Erwartungen» beruhte, obwohl es jeder normalen Definition von rationalem Verhalten zuwiderlief.

Die Veröffentlichung der Theorie in einer Zeit weltweiter Sorge über zweistellige Inflationsraten bot den Notenbankern genau den Vorwand, den sie für äusserst unpopuläre Massnahmen brauchten. Durch drastische Zinserhöhungen zur Inflationsbekämpfung brach die Politik die Macht der Gewerkschaften und vermied zugleich Schuldzuweisungen für die Massenarbeitslosigkeit, die eine restriktive Geldpolitik zwangsläufig hervorrufen musste.

Ein paar Jahre später wurde Friedmans «natürliche» Arbeitslosenquote durch den weniger ideologisch aufgeladenen und gelehrter klingenden Begriff der inflationsstabilen Arbeitslosenquote (Non-Accelerating Inflation Rate of Unemployment, NAIRU) ersetzt. Doch der Grundgedanke war immer der gleiche: Wenn die Geldpolitik genutzt wird, um die Arbeitslosenquote unter irgendein vorab festgelegtes Niveau zu drücken, beschleunigt sich die Inflation unbegrenzt und vernichtet Arbeitsplätze. Daher gilt es, eine Geldpolitik, die eine Arbeitslosenquote unterhalb der NAIRU anstrebt, um jeden Preis zu vermeiden.

Empirisch widerlegt

Eine extremere Version der Theorie behauptet, dass es keinen bleibenden Zielkonflikt zwischen Inflation und Arbeitslosenrate gibt. Bemühungen, durch eine Politik lockeren Geldes die Beschäftigung oder das Wachstum anzukurbeln, würden nur zu Preisanstieg führen, was alle Auswirkungen auf die Arbeitslosigkeit zunichtemachen würde. Die Geldpolitik müsse sich daher ausschliesslich auf das Erreichen der Inflationsziele konzentrieren, und die Notenbanken seien von jeder Schuld für die Arbeitslosigkeit freizustellen.

Als Friedman seine monetaristische Theorie, die die Verengung der Zuständigkeit der Notenbanken auf die Inflationsziele rechtfertigte, vorlegte, gab es dafür kaum empirische Belege. Seitdem wurde sie sowohl durch die politische Erfahrung als auch durch statistische Untersuchungen widerlegt. Die Geldpolitik wird durchaus nicht in Preisanstieg verschwendet, wie die Theorie vorhersagte; sie hatte vielmehr gerade in den vergangenen zwanzig Jahren eine deutlich grössere Auswirkung auf die Arbeitslosigkeit als auf die Inflation.

Doch obwohl er empirisch widerlegt wurde, erwies sich die ideologische Attraktivität des Monetarismus – gestützt auf die vorgebliche Autorität «rationaler» Erwartungen – als überwältigend. Der rein inflationsorientierte geldpolitische Ansatz brachte es infolgedessen zu einer totalen Dominanz sowohl bei den Notenbanken als auch in den Wirtschaftswissenschaften.

Arbeitslosenquote jetzt auf Modellniveau

Dies bringt uns zurück zu den jüngsten Finanzereignissen. Die vom Fed (und von anderen Notenbanken sowie offiziellen Einrichtungen wie dem Internationalen Währungsfonds) zugrunde gelegten Modelle für die Inflationsregulierung gehen alle von der Existenz irgendeiner vorgegebenen Grenze der inflationsstabilen Arbeitslosenrate aus. Das aktuelle Modell des Fed schätzt sie auf 4,9 bis 5,2%.

Und darum waren so viele Ökonomen und Marktteilnehmer von Yellens scheinbarer Sorglosigkeit schockiert. Da die US-Arbeitslosenquote derzeit bei 5,1% steht, sieht die Standardgeldtheorie eilige Zinserhöhungen vor. Andernfalls würde unweigerlich eine katastrophale galoppierende Inflation folgen – oder die Wirtschaftstheorie, die seit Friedmans Vortrag über «rationale» Erwartungen und «natürliche» Arbeitslosigkeit eine ganze Generation des politischen Handelns und des wirtschaftswissenschaftlichen Denkens bestimmt hat, hätte sich als völlig falsch erwiesen.

Welchen Schluss also sollten wir aus der Entscheidung des Fed ziehen, die Zinsen nicht zu erhöhen? Eine mögliche Schlussfolgerung ist banal. Weil die NAIRU ein rein theoretisches Konstrukt ist, können die Ökonomen des Fed ihre Schätzungen dieser magischen Zahl ganz einfach ändern. Tatsächlich hat das Fed seine NAIRU-Schätzung während der vergangenen zwei Jahre bereits zwei Mal gesenkt.

Zurück zu vormonetaristischen Ansichten

Doch es könnte einen tieferen Grund für die Geduld des Fed geben. Den jüngsten Reden Yellens nach zu urteilen glaubt die Zentralbank möglicherweise nicht länger an irgendeine Version der «natürlichen» Arbeitslosenquote. Friedmans Annahmen sich endlos beschleunigender Inflation und irrational «rationaler» Erwartungen, die zur obsessiven Ausrichtung auf die Preisstabilität geführt haben, bleiben in die offiziellen Wirtschaftsmodelle eingebettet wie ein biblischer Schöpfungsmythos. Doch das Fed scheint – zusammen mit nahezu allen anderen Notenbanken – den Glauben an diese Geschichte verloren zu haben.

Die Notenbanker scheinen inzwischen stillschweigend (und möglicherweise sogar unbewusst) zu vormonetaristischen Ansichten zurückzukehren: Die Zielkonflikte zwischen Inflation und Arbeitslosenquote sind real und können viele Jahre wirksam bleiben. Die Geldpolitik sollte das Gleichgewicht zwischen diesen beiden Wirtschaftsindikatoren mit Fortschreiten des Wirtschaftszyklus neu kalibrieren. Wenn die Inflation niedrig ist, sollte die Verringerung der Arbeitslosigkeit auf ein möglichst niedriges Niveau oberste Priorität haben. Es gibt keinen zwingenden Grund, warum die Geldpolitik die Schaffung von Arbeitsplätzen oder das BIP-Wachstum bremsen muss, solange nicht unmittelbar eine überhöhte Inflation droht.

Das heisst nicht, dass die US-Zinsen dauerhaft in Nähe des Nullpunkts verharren werden. Das Fed wird fast mit Sicherheit im Dezember Zinserhöhungen einleiten, doch es wird die geldpolitischen Zügel viel langsamer anziehen als in früheren Wirtschaftszyklen, und es wird sich vom Gedanken der Finanzstabilität und nicht der Inflation leiten lassen. Infolgedessen dürften sich die – in einigen Schwellenmärkten an Panik grenzenden – Befürchtungen über die Auswirkungen einer strafferen Geldpolitik des Fed auf die weltwirtschaftliche Lage als ungerechtfertigt erweisen.

Die schlechte Nachricht ist, dass die grosse Mehrheit der Marktanalysten, die noch immer am alten monetaristischen Rahmen festhält, dem Fed vorwerfen wird, es hinke der Entwicklung hinterher, indem es die Arbeitslosenrate in den USA zu deutlich sinken lasse und die Gefahr eines Inflationsanstiegs nicht ausreichend berücksichtige. Das Fed sollte diese atavistischen Proteste ganz einfach ignorieren, wie es das jüngst zu Recht getan hat.

Copyright: Project Syndicate.