Unternehmen / Ausland

Warum die Kreditwürdigkeit der Industrieländer in den nächsten Jahren abnehmen wird (Teil 2) Historie und Ausblick verheissen den Sovereigns schwere Zeiten

Peter Kuster

In den beiden letzten Jahren ist der Investor mit Staatsanleihen von erstklassigen Schuldner weitaus besser gefahren als mit Aktien oder Unternehmensanleihen. Wer beispielsweise in die als langweilig verpönten Schweizer Bundesobligationen investierte, erzielte 2002 einen Gesamtertrag von über 12%. Weltweit profitierten die Staatsanleihen erstens von den sinkenden Zinsen und zweitens von ihrem Nimbus als sichere Anlage.
Doch aufgepasst! Wer ein langes Gedächtnis hat, weiss, dass Sicherheit relativ ist. Deutschland z.B. hatte bis 1953 notleidende Anleihen ausstehend, und Russland, heute als Boommarkt gepriesen, konnte oder wollte noch vor drei Jahren Bonds nicht bedienen. Dass Zahlungsfähigkeit und -wille von Staaten nicht in Stein gemeisselt sind, zeigen die Ratings, die Poor’s Publishing (PP) – die Agentur fusionierte 1941 mit Standard Statistics zu Standard & Poor’s oder kurz S&P – 1929 erteilt hatte (vgl. einspaltige Tabelle).
In den Zwanzigerjahren drängten viele Staaten mit Dollaranleihen auf den Markt, was unter den US-Investoren das Bedürfnis nach Orientierung, Ratings eben, weckte. PP verwendete damals allerdings eine andere Notation, um darauf hinzuweisen, dass die Ratings für Staaten (Sovereigns) nicht direkt mit denen von Unternehmen (Corporates) vergleichbar sind (heute sind sie es). Kanada z.B. wurde mit A*** bewertet, was «übersetzt» einem Triple-A entspricht, und die USA wurden mit A***** bzw. AAAAA eingestuft, d.h. über das obere Ende der heutigen Ratingskala (AAA) hinaus! Argentinien, heute zahlungsunfähig, galt mit Single-A als anlagewürdig (mindestens BBB–). In den Dreissigerjahren fielen Deutschland und Japan aus dieser Anlagekategorie. 1939, kurz vor Kriegsausbruch, waren bis auf Grossbritannien aus allen bewerteten Europäern spekulative Schuldner geworden.
Das sind natürlich alles alte Geschichten – zumindest für den Investor, der nicht mit dem Schlimmsten rechnet. Zudem könnte der an der Gegenwart und noch mehr an der Zukunft interessierte Anleger einwenden, dass einerseits Länder wie Russland nie den Status der Anlagequalität genossen haben und anderseits die westeuropäischen Staaten ihre Anleihen seit Jahrzehnten vollständig und fristgerecht bedienen. Er könnte auf die stabilisierende Wirkung der europäischen Integration verweisen, die mit ein Grund war, dass das Rating etlicher Mitglieder oder Kandidaten der EU bzw. der Währungsunion heraufgesetzt wurde. Oder behaupten, Staaten seien generell bessere Schuldner als Unternehmen.
Eine im Januar publizierte S&P-Studie bestätigt: Staaten werden weniger oft zahlungsunfähig als Unternehmen der gleichen Ratingkategorie (vgl. zweispaltige Tabelle). Allerdings erwarten die Analysten, dass sich die Zahlen allmählich angleichen werden. Die Ratingstabilität, die Wahrscheinlichkeit, dass ein Staat nach einer bestimmten Zeit noch das gleiche Rating aufweist, liegt höher als für Unternehmen, wobei die Unterschiede schwinden, je länger die Periode wird. Seit 1975 ist kein Sovereign, der je mit Single-A oder höher eingestuft wurde, zahlungsunfähig geworden. Mit anderen Worten: Staaten – abgesehen von notorischen Sündern, v.a. aus der Gruppe der Schwellenländer – können zumindest für die letzten Jahrzehnte in puncto Zahlungsfähigkeit und -moral mit einem überzeugenden Leistungsausweis aufwarten. Leider weisen Indizien darauf hin, dass die Zeit, in der Sovereigns per se als sichere Schuldner gelten, abläuft.
Das liegt weniger an der schlechten Wirtschaftslage mit steigenden Arbeitslosenzahlen, die weniger Steuereinnahmen einbringt und mehr Sozialausgaben bedingt. Beunruhigend ist, dass mit Italien Anfang Jahr erstmals einem Land der Währungsunion überhaupt eine nachteilige Ratingmassnahme widerfahren ist. S&P korrigierte den Ausblick auf negativ, nicht etwa primär wegen der schleppenden Konjunktur, sondern auf Grund struktureller Fehler in der italienischen Haushaltpolitik (vgl. FuW Nr. 5 vom 18. Januar). Auch Deutschland, das immerhin den Referenzwert für den Euroanleihenmarkt stellt, ist nicht unverwundbar. Zwar haben die Ratingagenturen das Triple-A noch nicht angetastet, doch werden ihre Kommentare immer ungeduldiger.
Längerfristig, in den nächsten zehn bis zwanzig Jahren, drohen auch die nicht solide finanzierten Sozialwerke (Altersrenten und Gesundheitswesen) das heute noch gute finanzielle Fundament zu unterspülen. Ratings beziehen sich nur auf drei bis fünf Jahre, doch hat beispielsweise Moody’s bereits auf dieses Damoklesschwert hingewiesen (vgl. FuW Nr. 85 vom 26. Oktober 2002). Je später das Vorsorgeproblem angegangen wird, desto grösser werden die sozialen Einschnitte und Wachstumseinbussen ausfallen.
Angesichts des Ausgabenverhaltens, das derzeit viele Industrieländer an den Tag legen, schmilzt die Hoffnung auf ein beherztes Eingreifen. Die USA steuern auf die grössten Defizite ihrer Geschichte zu, Euroland betreibt trotz Stabilitätspakt eine Schuldenwirtschaft, und selbst die Schweiz als Hort finanzpolitischer Solidität muss eine Sparrunde einlegen. Anleger tun in den nächsten Jahren gut daran, ihre heute noch sicheren Staatspapiere periodisch zu überprüfen.

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