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Warum Notenbanken sich Inflation wünschen

Alexander Trentin
Die Zentralbanken verstehen unter Preisstabilität eine Geldentwertung von 2% im Jahr. Warum es dazu kam – und warum manche Ökonomen für eine stärkere Geldentwertung plädieren.

Die meisten Menschen wissen, dass die Notenbanken sich Preisstabilität auf die Fahnen geschrieben haben. Als Hüter der Währungen sollen sie sicherstellen, dass das Geld nicht entwertet wird. Normalerweise würde das doch bedeuten, dass das Geld seinen Wert behält.

So einfach ist es allerdings nicht. Wer etwa Mario Draghi, den Präsidenten der Europäischen Zentralbank (EZB), bei seinen Pressekonferenzen verfolgt, der wird vom «Inflationsziel von 2%» hören. Die EZB und die japanische Notenbank sind sehr besorgt, dass die Inflation gegenwärtig so niedrig ist – und versuchen sie mit geldpolitischen Instrumenten auf 2% zu hieven.

Die entscheidende Zielgrösse

Doch warum streben die Notenbanken eigentlich Inflation an? Wäre es nicht viel verlässlicher für Konsumenten, Unternehmen und Investoren, wenn das Geld seinen Wert einfach behalten würde?

Das hat mit dem Realzins zu tun, der die eigentliche Zielgrösse der Notenbanken ist. Dieser Zins wird definiert als der nominale Zins (also der Leitzins) minus die Inflation bzw. die Inflationserwartungen. Hier eine schematische Darstellung: Wenn der nominale Zins 3% beträgt und die Inflation bei 2% liegt, resultiert ein Realzins von 1%.

Grafik1Der reale Zins ist theoretisch der Treiber von Kredit- und Investitionsentscheidungen. Denn am Ende sollte zählen, wie viel man an Rendite oder Kreditkosten nach Abzug der Inflation erhält.

Statt auf die eingetretene Teuerung, die in Statistiken für die Vergangenheit abzulesen ist, schauen viele Notenbanken lieber auf die Inflationserwartungen. Diese kann man an Umfragen oder am Markt ablesen. Der Grund: Für Kredit- und Investitionsentscheidungen ist nicht die jetzige Teuerung relevant, sondern die erst kommende.

Die Inflation als Puffer

Wenn die Inflation steigt, sinkt der Realzins. Die Notenbanken können durch einen niedrigen Realzins eine lahmende Konjunktur zu stimulieren versuchen. Doch wieso schauen die Notenbanken auf die Inflation, um den Realzins zu beeinflussen – ihr Instrument ist doch der Leitzins?

Da die Zentralbanken glauben, dass sie den Leitzins nicht viel tiefer als 0% drücken können (das wird von Ökonomen Zero Lower Bound genannt), verschafft eine positive Inflationszahl noch etwas Puffer, um den Realzins drücken zu können. Wenn die EZB also eine Inflation von 2% erreicht und einen Leitzins von 0% gesetzt hat, liegt der kurzfristige Realzins bei –2%.

In der untenstehenden Grafik sind für die USA die zweijährigen realen Renditen aufgezeichnet. Sie können am Markt aus inflationsgeschützten Anleihen – den sogenannten TIPS – abgelesen werden. Diese Obligationen geben Anlegern eine gesicherte Rendite plus den Inflationsausgleich. Hier kann man also direkt die am Markt erwartete Inflation ablesen – als Differenz zwischen der realen und der nominalen Rendite.

Problem während der Finanzkrise

Die obenstehende Grafik zeigt auch ein grosses Problem für die Geldpolitik während der Finanzkrise. Ende 2008 stieg der US-Realzins zeitweise auf über 6%. Doch der Gleichgewichtszins – also ab wann die Wirtschaft ihre normale Auslastung erreichen würde – war wohl viel tiefer als 0%. Der hohe Realzins hat also die Krise noch verschärft.

Woher kam der hohe Realzins? Der nominale Zins war es nicht. Also war der Schuldige die Inflation. Denn die Krise führte zu Deflationserwartungen. Eine negative Inflation drückte den Realzins gegen den Wunsch der US-Notenbank nach oben.

Daher hat das Fed auch Anleihenkäufe (Quantitative Easing, QE) erstmals eingesetzt, um die langfristigen Marktzinsen zu drücken – diese stehen normalerweise nicht im Fokus der Geldpolitik. Das führte auch zu höheren Inflationserwartungen. Die Angst vor der Deflation schwand, und der Realzins konnte nach unten gedrückt werden.

In einer schwachen Konjunktur können sinkende Inflationserwartungen also die Wirtschaftsaussichten zusätzlich verdüstern. Da die Leitzinsen in den Industrieländern schon nahe null sind, wäre es für die Notenbanken ein Segen, wenn zumindest ihr Inflationsziel von 2% erreicht werden würde.

Doch die USA, die Eurozone, Japan oder die Schweiz haben nicht einmal eine Teuerung von 1%. Mit dem sinkenden Ölpreis hat sich das noch einmal verschärft.

Für die Schweizerische Nationalbank ist der starke Franken das Übel. Und auch hier könnte mehr Inflation etwas Entspannung bringen. Denn die Devisenmärkte richten sich – zumindest theoretisch – nach der Differenz der Realzinsen. Sie fliessen in die Länder mit hohen Realzinsen. Zwar hat die Schweiz momentan nominale Negativzinsen von bis zu –0,75%. Doch durch die niedrige Inflationsrate von zuletzt –1% ist der Realzins positiv. Und damit für das internationale Kapital interessant.

Lieber ein Inflationsziel von 5%?

Für die Notenbanken ist es ein Spiel mit den Erwartungen. Können sie die Märkte überzeugen, dass sie mit allen Mitteln die Inflation nach oben treiben wollen, steigen auch die Inflationserwartungen. Der reale Zins sinkt, die Wirtschaft wird stimuliert.

Ein hohes, glaubwürdiges Inflationsziel kann die Markterwartungen nach oben treiben. Der Ökonom Bradford DeLong erklärt in seinem Blog daher, dass «ein aussergewöhnlicher Mangel an Voraussicht zum Inflationsziel des Fed von 2% führte». Hätte man eine Ahnung gehabt, was die Zeit mit der Finanzkrise bringen würde, hätte man dieses Ziel so nicht angenommen.

Es bräuchte also ein viel höheres Inflationsziel als 2%. Auf dem Onlinedienst Twitter führt DeLong aus, dass Larry Summers, ehemaliger US-Finanzminister und Harvard-Ökonom, und er schon 1992 warnten: Ein Inflationsziel unter 5% habe «hässliche Effekte», falls man die Nullgrenze bei den Zinsen (Zero Lower Bound) erreiche.

DeLong glaubt, dass man sich durch «Great Moderation» damals einlullen liess. Diese Zeit ab Mitte der Achtzigerjahre bis zur Finanzkrise war durch nur kleine Schwankungen im Wirtschaftswachstum und in der Inflation gekennzeichnet. Das Fed schien den Wirtschaftszyklus im Griff zu haben und vergass die Lehren tiefer Wirtschaftskrisen. Über eine lange Zeit waren sehr niedrige Realzinsen einfach nicht notwendig gewesen. Und zur Finanzkrise konnte man die Inflationserwartungen nicht hoch genug treiben.

Aufhebung der Nullgrenze als Lösung

Für Miles Kimball, Ökonom an der Universität Michigan, ist das Inflationsziel der Notenbanken nur eine Krücke. Er argumentiert, dass die Zero Lower Bound, die Nullgrenze für Zinsen, nach unten durchbrochen werden sollte. Notwendig dafür ist aber, dass man auch Bargeld eine negative Rendite auferlegen kann.

Wären stark negative Zinsen möglich – Kimball argumentiert, dass in der Finanzkrise ein Negativzins von –6% oder tiefer angebracht gewesen wäre –, könnten Notenbanken sich einer absoluten Preisstabilität verpflichten. Statt dem heutigen Inflationsziel von 2% wäre dann auch eine Teuerung von 0% kein Problem.

In Twitter-Kommentaren führt Kimball aus, dass sich das Fed im Moment sehr schwertut, die Inflation nach oben zu treiben. Notenbanken würden Inflation hassen. Und das Fed müsste jetzt die Wirtschaft überhitzen, um sein Teuerungsziel zu erreichen.

Das Inflationsziel ist also eine Behelfslösung, mit der sich die Notenbanken in Zeiten einer niedrigen Teuerung schwertun. Auch wenn Negativzinsen als Anomalie erscheinen – für manche Zentralbanker wäre es wohl die bevorzugte Lösung, um auch in schwierigen Zeiten die Wirtschaft stimulieren zu können.