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«Was das Fed gemacht hat, ist bedenklich»

John Taylor, Wirtschaftsprofessor der Universität Stanford, warnt im Interview mit der FuW vor den Folgen supertiefer Zinsen und plädiert für die Rückkehr zur traditionellen Geldpolitik.

Rund um die Welt haben Investoren diese Woche gespannt das Debüt von Janet Yellen verfolgt. Die neue Präsidentin des Federal Reserve hat vor dem amerikanischen Kongress bekräftigt, dass sie an der ultralockeren Geldpolitik festhalten will. Wallstreet begrüsste sie dafür mit warmem Applaus. John Taylor jedoch äussert Bedenken. Der renommierte Ökonomieprofessor der Eliteuniversität Stanford ist der Erfinder der Taylor-Regel, einer einfachen Formel, an der sich Zen­tralbanken weltweit zur Bestimmung des optimalen Leitzinses orientieren.

Je früher die Geldpolitik in den USA auf einen konventionellen, regelbasierten Kurs zurückkehre, desto besser sei das für die Stabilität der globalen Finanzmärkte und für die Erholung der Konjunktur, sagt Taylor. Er zieht überraschende Parallelen zu den Siebzigerjahren und hofft darauf, dass Yellen das Stimulusprogramm QE3 plangemäss beendet.

Herr Taylor, das Federal Reserve und ­diverse weitere Zentralbanken halten die Zinsen ultratief, um die Wirtschaft zu ­stimulieren. Was denken Sie als Erfinder der Taylor-Regel darüber?
Es war korrekt, die Zinsen während der Finanzkrise und am Anfang der Konjunkturerholung auf dermassen tiefem Niveau zu halten. Was das Fed aber danach gemacht hat, ist bedenklich. Gemäss der Taylor-­Regel hätte es schon im Jahr 2011 den Leitzins erstmals leicht erhöhen und ihn dann weiter graduell anheben müssen.

Wie hoch müsste der Leitzins in den USA gemäss Ihrer Regel nun sein?
Die Federal Funds Rate sollte sich um 1,25% bewegen, also einen ganzen Prozentpunkt höher, als das derzeit der Fall ist. Mit der fortschreitenden Aufhellung der Wirtschaftslage müssten dann entsprechend weitere, massvolle Zinsschritte folgen. Hätte sich das Fed an die Taylor-Regel gehalten, wären zudem die mas­siven Wertschriftenkäufe im Zug der Stimulusprogramme QE1, QE2 und QE3 gar nicht nötig gewesen. Das, weil sich die Zinsen automatisch auf einem angemessenen Niveau bewegt hätten.

Die neue Fed-Chefin Janet Yellen hatte diese Woche ihren ersten grossen Auftritt. Welchen Rat geben Sie ihr?
Generell würde ich ihr empfehlen, zu einer konventionelleren Geldpolitik zurückzukehren, und das auf eine klare und überzeugende Weise. In der momentanen Situation lässt sich das zwar nicht über Nacht umsetzen. Das Fed kann den Märkten aber klar signalisieren, in welche Richtung es sich bewegen wird. Fed-Präsidentin Yellen hat bereits angedeutet, dass sie auf einen traditionelleren Kurs zurückgehen will. Beispielsweise hat sie gesagt, dass eine auf festen Regeln basierende Geldpolitik in normalen Zeiten am besten funktioniere. Gleichzeitig hat sie aber eingewendet, dass wir uns gegenwärtig noch in aussergewöhnlichen Rahmenbedingungen bewegen würden.

Yellen hat vor dem US-Kongress zwar durchblicken lassen, dass sie das Tapering fortsetzen will, also das stufenweise Zurückfahren des Stimulusprogramms QE3. Die Leitzinsen sollen aber noch für geraume Zeit auf nahezu null verharren. Was könnte das für Folgen haben?
Die negativen Konsequenzen haben wir bereits deutlich gesehen, sie hängen mit der grossen Verunsicherung zusammen, die der Ausstieg aus der unkonventionellen Geldpolitik mit sich bringt. Wenn man die Zinsen für sehr lange Zeit auf null ­gedrückt hält, muss man sie eines Tages wieder erhöhen, was die Märkte in Aufruhr bringt. Ähnlich verhält es sich mit QE3, denn auch mit den Wertschriftenkäufen muss das Fed letzten Endes vollständig aufhören. Dieses Risiko hat mir von Anfang an Sorgen gemacht.

Was genau bereitet Ihnen Sorgen?
Als der frühere Fed-Präsident Ben Ber­nanke im Mai und Juni 2013 erstmals über das Tapering sprach, kam es in den Vereinigten Staaten und in den Schwellenländern zu einer heftigen Schockreaktion. Mit dem Versuch, QE3 jetzt tatsächlich zu beenden, werden die Finanzmärkte ­erneut nervös. Diese Unsicherheit um den Ausstieg war bereits von Anfang an ein gravierendes Problem der ultralockeren Geldpolitik und hat die Wirtschaft belastet. Sie ist ein zentraler Grund dafür, dass sich die Konjunktur in den USA bisher nur schleppend erholt hat.

Sagen Sie demnach, dass die Stimulus­programme die wirtschaftliche Misere Amerikas sogar verlängert haben?
Das ist sehr wohl möglich. In der Forschung gibt es zahlreiche empirische Belege dafür, dass sich Ungewissheit über die Geld- und die Wirtschaftspolitik negativ auf die Konjunktur auswirkt: Unternehmen sind sich unsicher über die Rendite ihrer Investitionen, und Anleger haben Schwierigkeiten, die Preise von Wertschriften einzustufen. Im Fall von QE3 zum Beispiel ist es nicht nur die grosse Unsicherheit um das Tapering. Auch die Effekte des Programms selbst lassen sich nur schwierig abzuschätzen. Das Fed hatte mit QE3 beabsichtigt, die langfristigen Zinsen zu senken. Als das Programm gegen Ende 2012 anlief, bewegte sich die Rendite zehnjähriger US-Staatsanleihen auf 1,7%. Heute hingegen ist sie mit gut 2,7% höher, obwohl QE3 noch immer läuft. Es gibt also keinen echten Beleg dafür, dass das Programm sein Ziel erreicht hat.

Hat der Anstieg der langfristigen Zinsen denn nicht vor allem damit zu tun, dass die Finanzmärkte vorausblicken und eine robustere Konjunktur bereits ein Stück weit vorwegnehmen?
Dafür stimmt das Timing nicht. Die Rendite zehnjähriger Schatzpapiere zog im Sommer schubartig an. Fundamental hatten sich die Konjunkturaussichten damals aber kaum gross geändert. Das entscheidende Ereignis war, dass das Fed zu dieser Zeit erstmals über den Ausstieg aus QE3 zu reden begann. Es lässt sich daher kaum argumentieren, dass Programm habe den beabsichtigten Effekt erzielt und die langfristigen Zinsen gesenkt.

Und was ist mit den Kosten und Risiken, die QE3 mit sich bringt?
In der Phase, in der das Fed sehr aggressiv war und QE3 sowie die Vorgänger­programme QE1 und QE2 auflegte, übte es zum Beispiel grossen Druck auf die Schwellenländer aus. Um zu verhindern, dass sich ihre Währungen stark aufwerteten, mussten die Zentralbanken dort die Zinsen ebenfalls künstlich tief halten und Kapitalkontrollen oder andere Interventionen erwägen. Das Fed gab ­damit weltweit den Trend in der Geld­politik vor. Mit der Diskussion über das Tapering hat es nun eine Gegenbewegung ausgelöst, die international ebenfalls Folgeeffekte nach sich zieht. Die ­unkonventionelle Geldpolitik führt im globalen System also zu besorgniserregenden Schwankungen.

Zum Teil sind die Probleme der aufstrebenden Märkte aber auch hausgemacht.
Klar haben Länder wie Argentinien oder Venezuela schwere Fehler begangen. Zudem ist es nicht nur das Fed, das weltweit den Takt in der Geldpolitik angibt. Auch die Europäische Zentralbank und die Bank of Japan spielen eine zentrale Rolle. Besonders deutlich werden die internatio­nalen Wechselwirkungen am Beispiel der norwegischen Notenbank, die ihre Beweggründe für geldpolitische Entscheide jeweils sehr genau und transparent dokumentiert. In ihren Sitzungsprotokollen lässt sich detailliert nachlesen, dass sie die Leitzinsen häufig anpassen musste, weil die EZB und das Fed mit einem solchen Schritt vorangegangen waren.

Was halten Sie vor diesem Hintergrund von der Intervention der Schweizerischen Nationalbank, einen Mindestwechselkurs zum Euro durchzusetzen?
Die Lage in Europa ist viel komplizierter als in den USA. Auch ist das Schulden­problem von Ländern wie Griechenland oder Spanien nicht gelöst, was für die ­Zukunft problematisch ist. Die Schweiz ist dabei in einer schwierigen Position im Zentrum Europas. Unter diesen Umständen hat die SNB (SNBN 5600 -0.36%) eine kreative und gute Strategie gewählt, die Lob verdient.

Wie geht es an den globalen Finanz­märkten nun weiter?
Es wird immer wieder Kursschwankungen geben, bis wir ein neues Gleichgewicht ­erreichen, auf dem die Zentralbanken ­zurück zur konventionellen Geldpolitik gefunden haben. Diese Turbulenzen müssen wir nun einfach in Kauf nehmen. Wie lange diese Phase dauert, lässt sich kaum sagen. Je früher sich die Geldpolitik aber normalisiert, desto besser. Selbst frühere Befürworter von QE3 fragen sich mehr und mehr, ob das Programm inzwischen nicht mehr schadet als nützt. Leider lässt sich aber auch die Gefahr nicht ausschliessen, dass solche unkonventionellen Massnahmen die Geldpolitik noch für viele Jahre prägen werden und wir uns weiter ins Abseits manövrieren.

Wie sollte sich eine Notenbank denn ­generell am besten verhalten?
Sie muss feste und leicht verständliche Regeln befolgen. Ein Beispiel dafür ist die Taylor-Regel, gemäss der sich der ­Leitzins auf beständige Weise dem Konjunkturverlauf anpasst. Die Privatwirtschaft kann so gut funktionieren, ohne dass sie immer wieder von sprunghaften Veränderungen irritiert wird. Je unsicherer eine Notenbank hingegen agiert und je mehr Bedeutung sie kurzfristigen Konjunkturdaten zumisst, desto erratischer wird ihre Politik und desto grösser die ­Verunsicherung in der Wirtschaft. Das hat sich klar gezeigt, als das Fed die Märkte im Sommer zunächst auf das ­Tapering eingestimmt, im Herbst dann aber gezögert und im Dezember schliesslich doch damit begonnen hat. Jetzt plötzlich mit dem Tapering zu pausieren oder den Kurs erneut zu ändern, wäre daher ein grober Fehler.

Gibt es Beispiele aus der Geschichte, die Orientierungshilfe für den Weg zurück zur Normalität geben?
Ich beschäftige mich nun schon eine ganze Weile mit Geldpolitik. Dabei kann ich mich gut an die Siebzigerjahre erinnern, zu denen sich viele Parallelen ziehen lassen. Anders als heute war damals zwar die hohe Inflation das Kernproblem. Das Federal Reserve verfolgte aber eine ähnlich ruckartige Stop-and-Go-Strategie, die sehr unberechenbar war. Entsprechend durchwachsen entwickelte sich die Konjunktur. Erst als Paul Volcker 1979 die Leitung der US-Notenbank übernahm, hellte sich die Lage allmählich auf. Das, weil er sich primär auf die Inflation konzentrierte und eine standhafte und weniger erratische Geldpolitik betrieb.

Weshalb ist das Fed dann später erneut vom Kurs abgekommen?
Unter Volcker und später unter Alan Greenspan verfolgte es lange Zeit eine gleichmässige und zuverlässige Politik. Das änderte sich jedoch um das Jahr 2003, als eine neue Periode begann, in der das Fed von seiner erfolgreichen Praktik der Neunzigerjahre abwich und die Leitzinsen aussergewöhnlich tief hielt. Die Folge davon waren der wachsende Risikoappetit der Investoren, die Jagd nach Rendite und die Exzesse am Häusermarkt, die letztlich zur Finanzkrise geführt haben. Warum es 2003 zu diesem Wechsel kam, wissen wir auch heute nicht genau. Eine Erklärung ist, dass im Fed damals grosse Angst vor Deflation hochkam und es die Zinsen ­deshalb bis 2005 extratief hielt. Denkbar ist aber auch, dass es Greenspan einfach zu perfekt machen wollte, nachdem es so lange Zeit so gut gegangen war – das Bessere ist des Guten Feind, heisst es ja auch.

Vor Deflation wird derzeit ebenfalls immer wieder gewarnt. Wie schätzen Sie das ­Risiko einer negativen Teuerung ein?
Ich verstehe zwar, warum so argumentiert wird. Ich sehe aber keine deflationären Abwärtsspiralen, die seit einigen Jahren derart grosse Angst auslösen. Auch wenn sich eine Deflation nicht hundertprozentig ausschliessen lässt, macht mir dieses Risiko deshalb weniger Sorgen. Vielmehr fürchte ich, dass es überschätzt wird, wie schon Anfang des letzten Jahrzehnts, als die Geldpolitik in den Vereinigten Staaten von der Bahn abkam.

Auch von Inflationsgefahr ist derzeit kaum etwas zu sehen – und das trotz der ultralockeren Haltung der Zentralbanken. Inwiefern überrascht Sie das?
Bislang hat es kaum einen Teuerungsdruck gegeben, weil sich Wirtschaft nur schwach entwickelte. Wie gesagt ist die ­erratische Geldpolitik für die durchwachsene Konjunkturlage massgeblich mitverantwortlich. Letztlich kann es aber nicht immer so weitergehen. Das viele Geld, das vom Fed ins Finanzsystem gepumpt wurde, verharrt bislang auf den Bilanzen der Banken. Sie werden aber nicht ewig darauf sitzen bleiben. Das Fed muss die enorme Liquidität deshalb rechtzeitig ­absaugen. Wenn ihm das nicht gelingt, wird es eines Tages unweigerlich einen ­Inflationsschub geben.

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