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Was die Bank of Japan von der SNB lernen kann

Die SNB verteidigt ihre Euromindestkurs-Strategie überzeugend, dagegen gilt der neue Chef der japanischen Notenbank als Währungskrieger. Ein Kommentar von Barry Eichengreen.

Barry Eichengreen
«Die Schweizer Notenbanker haben – ganz im Gegensatz zur BoJ – die Kommunikation ihrer Absichten mit Bravour gemeistert. »

Als die japanische Regierung unter Shinzo Abe vorschlug, die Notenbank (Bank of Japan, BoJ) solle den Yen aktiv schwächen, um die Wirtschaft des Landes anzukurbeln und der jahrzehntelangen Deflation ein Ende zu setzen, erntete sie einen Sturm der Kritik. Die Schweizerische Nationalbank (SNB) greift seit geraumer Zeit in den Devisenmarkt ein, um eine Aufwertung des Frankens zu verhindern und die Schweizer Industrie vor weiterem Schaden zu bewahren. Doch während Haruhiko Kuroda, nach weitläufiger Meinung Premier Shinzo Abes Topfavorit für den Posten des BoJ-Gouverneurs, als Währungskrieger gilt, der den Wechselkurs zugunsten seines Landes manipulieren will, bleibt SNB-Chef Thomas Jordan trotz der exzessiven Interventionen am Devisenmarkt von solcher Kritik verschont. Warum?

Die offensichtliche Antwort lautet: Die japanische Volkswirtschaft ist viel grösser – vierzehnmal grösser, um genau zu sein – als die der Schweiz. Japans Geld- und Wechselkurspolitik hat entsprechend schwerwiegendere Auswirkungen auf seine Nachbarn. Die Schweiz ist, zu ihrem Glück, klein genug, um unter dem Radar zu fliegen.

Das allein greift aber zu kurz. Die Schweiz mag ein kleines Land sein, doch an den Finanzmärkten ist sie durchaus eine Grösse. Zudem hat die SNB mit ihrem Vorgehen einen Präzedenzfall geschaffen. Für Politiker in anderen Ländern, denen Währungsmanipulation Sorgen macht, dürfte es sehr wohl bedeutsam sein, wenn die Schweiz hier mit schlechtem Beispiel vorangeht, selbst wenn die Auswirkungen auf die übrige Welt gering sein mögen.

Dass der SNB aus dem Ausland nicht grössere Kritik entgegenschlägt, hat eher mit anderen Faktoren zu tun. Die Schweizer Notenbanker haben – ganz im Gegensatz zur BoJ – die Kommunikation ihrer Absichten mit Bravour gemeistert. Sie haben dargelegt, dass es ihnen nicht darum geht, den Franken vom gegenwärtigen Kurs weiter nach unten zu drücken, nicht darum, den Nachbarländern Nachfrage abzugraben. Das einzige Ziel ist, eine weitere Aufwertung der Währung zu verhindern. Dass die Strategie so simpel ist, erleichtert die Kommunikation. Und die SNB hat ihre Botschaft überzeugend vermittelt.

Verwirrende Signale

Von Japan lässt sich das nicht behaupten. Die erste Massnahme der neuen Strategie – die Verdoppelung des Inflationsziels der BoJ von 1 auf 2% – war ein Signal, das an Klarheit nichts vermissen liess. Auf welche Weise Regierung und Notenbank dieses Ziel zu erreichen gedenken, ist hingegen nicht mehr so klar. In einem kargen Statement nach dem Treffen vom 21./22. Januar wurde mitgeteilt, sollte das Inflationsziel von 2% verfehlt werden, werde man eine Aufstockung des Anleihenaufkaufs im Jahr 2014 in Erwägung ziehen. Die Vier in der Jahreszahl hat so mancher auf den ersten Blick wohl für einen Tippfehler gehalten. Warum die BoJ ihr 2%-Ziel nicht bekräftigt, indem sie das Anleihenkaufprogramm schon dieses Jahr intensiviert, bleibt ein Rätsel. Warum sie angesichts ihrer Prognose einer Kerninflation von 0,9% für 2014 nicht darauf vorbereitet ist, noch mehr zu tun, ebenfalls. Dass die Notenbanker eine überzeugende Antwort auf diese Fragen schuldig bleiben, stellt ihrer Kommunikationspolitik ein miserables Zeugnis aus.

Premierminister Abe wie auch sein Finanzminister Taro Aso suggerierten zudem, die BoJ sollte ausländische Papiere kaufen, um den Yen zu drücken, ohne jedoch zu erklären, warum das ein erstrebenswerter Ansatz ist. Es ist ja nicht so, als gebe es zu wenige japanische Staatsanleihen, die man erwerben könnte. Als Ökonom kann man argumentieren, die Schwächung des Wechselkurses sei für eine Notenbank die beste Methode, zu signalisieren, dass sich höhere Preise abzeichnen. Doch wenn das die Strategie ist, wurde sie weder angemessen erklärt noch stichhaltig begründet.

Die SNB hat dargelegt, dass sie interveniert, weil die Frankenstärke sich fortsetzt. Die BoJ hat es versäumt, aufzuzeigen, welche Rolle in ihren Berechnungen der Umstand spielt, dass der Yen zum Euro 30 und zum Dollar 20% gefallen ist, seit sich im Oktober erstmals ein Wahlsieg von Shinzo Abe abzeichnete. Noch im Oktober wäre eine Kursgrenze für die japanische Währung nach Schweizer Vorbild vertretbar gewesen. Nun, da der Yen sich 25% abgewertet hat, ist das schwieriger zu begründen. Und auch da ist die BoJ eine überzeugende Erklärung schuldig geblieben.

Am schlimmsten aber ist: Die Regierung Abe hat durchblicken lassen, dass sie das Notenbankrecht nicht für unantastbar hält. Die Unabhängigkeit der BoJ könnte beschnitten werden, um sicherzustellen, dass die Geldpolitik aggressiver ausfällt und den Wünschen der Politik entspricht. Ein solcher Schachzug würde auf kurze Sicht zwar eine inflationäre geldpolitische Strategie gewährleisten, langfristig aber würde das Vertrauen in die Notenbank nicht gestärkt. Im Gegenteil: Die Befürchtung liegt nahe, dass die Notenbank ihre Strategie ändert, sobald ein neues Kabinett an der Macht ist. Die SNB hat für ihre Politik zu Hause einige Kritik geerntet. Doch die Schweizer Politiker hüten sich, die Unabhängigkeit der Nationalbank anzutasten. Dass die japanischen Verantwortlichen davor nicht zurückschrecken, wirft zusätzliche Fragen auf, die nicht nötig gewesen wären.

Nicht zuletzt haben auch die Märkte gemerkt, dass das, was im Interesse der SNB ist, ebenso der übrigen Welt zum Vorteil gereicht. Um eine weitere Aufwertung des Frankens zum Euro zu verhindern, kaufte die SNB Anleihen von Ländern der Eurozone. Davon profitiert der Euroraum, erst recht angesichts der schwachen Nachfrage nach Anleihen der Europeripherie und dem Unwillen der EZB, es in Sachen quantitativer Lockerung dem Fed und der Bank of England gleichzutun. Die zusätzliche Nachfrage durch die SNB stärkt die Anleihenpreise, drückt die langfristigen Zinsen und verschafft der Eurozone immerhin einen gewissen Wachstumsstimulus.

Die SNB kaufe vor allem Anleihen Deutschlands und anderer Staaten mit gutem Kreditrating, wurde mancherorts eingewendet, damit vergrössere sie den Spread zwischen den Bunds und den Papieren der Krisenländer. Damit dieser Einwand stichhaltig ist, müssten die Anleger töricht genug sein, nur auf die offensichtlichen Spreads und nicht auf die unterliegenden wirtschaftlichen und finanziellen Bedingungen zu achten. Wenn die SNB vor allem Bunds kauft, bewirkt das tiefere Zinsen für Deutschland, hat aber keinen Einfluss auf die Zinsen anderer Länder. In einem Europa, wo die Zinsen im Durchschnitt ohnehin zu hoch sind, kann das nur willkommen sein.

Neuer Kurs der BoJ kann allen dienen

Wenn die den eigenen Interessen dienende Politik der SNB dennoch der übrigen Welt zugutekommt, könnte das grundsätzlich auch für diejenige der Bank of Japan gelten. Gelingt es ihr dank der neuen Strategie, die langfristigen Zinsen zu drücken und die Inflationserwartungen in die Höhe zu schrauben, wird mehr Geld aus Japan in andere Länder fliessen und dort die finanziellen Bedingungen verbessern. Mit einer wachsenden japanischen Wirtschaft ist die Welt besser dran als mit einer, die schrumpft, und sie ist besser dran, wenn Japan endlich die Deflation überwindet. Dass ausländische Politiker und Kommentatoren das nicht realisiert haben, ist, einmal mehr, der missratenen Kommunikationspolitik der BoJ anzulasten.

Eine wichtige Lehre für Japan betrifft die Frage, was mit einer solchen Strategie überhaupt machbar ist. Als die Schweizerische Notenbank zum ersten Mal ihre Mindestkurspolitik vorstellte, wurden die Erfolgsaussichten weitherum angezweifelt. Mit ihrem bedingungslosen Bekenntnis zu dieser Strategie – die Notenbank werde alles Nötige tun, damit sie greife – belehrten Thomas Jordan und seine Kollegen die Skeptiker eines Besseren.

Auch die Aussichten der BoJ, ihr Inflationsziel von 2% zu erreichen, werden skeptisch beurteilt. Zusätzliche Nahrung bekam die Skepsis durch Aussagen früherer BoJ-Chefs, die Überwindung der Deflation hänge nicht allein von den Bemühungen der Notenbank ab, sondern auch von den Entscheidungen der Unternehmen und der Haushalte. Das ist nichts anderes als das Eingeständnis der Zentralbank, dass es nicht in ihrer Macht liegt, der Deflation ein Ende zu setzen.

Die SNB hätte das Gleiche über den Frankenkurs sagen können. Sie hätte sich ein Hintertürchen offen lassen und erklären können, der Aussenwert des Frankens hänge nicht nur von ihren Massnahmen, sondern auch vom Verhalten der Schweizer Unternehmen und Haushalte ab. Doch sie tat es nicht. Stattdessen beteuerte sie, sie werde alles tun, um ihr Wechselkursziel durchzusetzen. Ein bedingungsloses Bekenntnis. Und sollten die ersten Massnahmen nicht ausreichen, so wusste jedermann, ist die Nationalbank bereit, weitere folgen zu lassen. Die neue Führung der Bank of Japan sollte sich da ein Vorbild nehmen. Tut sie das, ist die Überwindung der Deflation in Reichweite.

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