Diese Frage ist für die Bewertung von Staatsanleihen zentral. Gemäss einer bewährten Faustregel sollte der risikolose Langfristzins etwa der jährlichen Zuwachsrate des nominalen Bruttoinlandprodukts entsprechen. Er lässt sich zerlegen in einen Realzins und eine Inflationskomponente.

Der Realzins ist eine Entschädigung für den Konsumverzicht und entgangene Investitionsmöglichkeiten. Wer dem Staat zehn Jahre Geld leiht, kann es nicht ausgeben oder für andere Investitionen verwenden.

Das Niveau der Realzinsen richtet sich nach dem realen Wirtschaftswachstum: In schnell wachsenden Volkswirtschaften sind die Opportunitätskosten hoch, Geld in Staatsanleihen zu halten. Andere Anlagen wie Immobilien oder Aktien wirken attraktiver. In einem stagnierenden Wirtschaftsumfeld dagegen sind die alternativen Anlagemöglichkeiten beschränkt, und die Obligationäre geben sich mit weniger Rendite zufrieden.

Die zweite Komponente ist eine Entschädigung für die erwartete Inflation, damit die Kaufkraft erhalten bleibt. Die beste Prognose für die erwartete Inflation ist die aktuelle. Das nominale Wirtschaftswachstum berücksichtigt beide Komponenten: das reale Wachstum und die Entwicklung der Teuerung.

In den Neunzigerjahren hat die Faustregel gut funktioniert. Das US-Zinsniveau entsprach mehr oder weniger dem nominellen Wirtschaftswachstum (vgl. Grafik 1 in der obigen Galerie). In den Boomjahren vor der Finanzkrise 2008/2009 lagen die Zinsen in allen Industrieländern unter dem ökonomisch fairen Niveau. Der damalige Fed-Chef Allan Greenspan sprach von einem Zinsrätsel. Als mögliche Erklärung mussten die massiven Treasury-Käufe der chinesischen Zentralbank und der Erdölstaaten herhalten.

Auch seit der Finanzkrise liegt das Zinsniveau wieder unter dem Wirtschaftswachstum. Die Überbewertung der Bondmärkte geht mit den Anleihenkäufen der Zentralbanken einher. Am stärksten ist die Verzerrung am deutschen Rentenmarkt (vgl. Grafik 2). Die zehnjährigen Papiere rentieren 0,5%, die faire Verzinsung liegt bei 3,7%.

Würden die Bundrenditen auf dieses Niveau steigen, resultierte bei einer modifizierten Duration von 8 ein Kursverlust von 25%. Die Schweizer Wirtschaft wächst nominal deutlich langsamer, deshalb ist hier die Lücke kleiner (vgl. Grafik 3). Auch in Japan befindet sich der Langfristzins trotz massiver Intervention der Zentralbank näher am fairen Niveau (vgl. Grafik 4).

Unternehmensanleihen sind ebenfalls überbewertet. Dort muss zur Ermittlung des fairen Zinses dem Wirtschaftswachstum die langfristig normale Kreditrisikoprämie dazugeschlagen werden. In den USA beträgt die Rendite im BBB-Bereich derzeit 4,4%. Das ist deutlich weniger als der um den durchschnittlichen Risikoaufschlag korrigierte, faire Zins von 6,2% (vgl. Grafik 5).