Was uns die wichtigste Zahl der Welt sagt

Der Marktzins für amerikanische Staatsanleihen steigt auf ein Siebenjahreshoch. Das hat Folgen.

Alexander Trentin

Publiziert: 04.10.2018, 15:23

Jetzt haben die zehnjährigen Treasuries – die US-Staatsanleihen – eine Rendite von über 3,2% erreicht. Das ist der höchste Marktzins seit Juli 2011. Die Rendite langfristiger amerikanischer Staatsanleihen ist eine Schlüsselzahl für die internationalen Finanzmärkte. Was uns diese Zahl jetzt sagt.

Beobachtung 1: Die Zinswende ist kein globales Phänomen.

Im Vergleich zu den anderen grossen Industrieländern stehen die USA mit den steigenden Zinsen ziemlich allein da. Zwar ist für die Niedrigzinsländer Schweiz, Deutschland und Japan immerhin die Zeit negativer Renditen auf den langfristigen Anleihen vorbei – selbst zehnjährige «Eidgenossen» rentieren nun wieder leicht positiv. Doch ein deutlicher Erholungstrend ist nur in den USA auszumachen.

Im Jahr 2011, als die US-Renditen zum letzten Mal 3,2% erreichten, lagen die Renditen der Industrieländer noch viel näher zusammen. Während die USA ein Abrutschen des Renditeniveaus unter 1% vermeiden konnten, war dies in den anderen Ländern keine Untergrenze.

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Beobachtung 2: Die Teuerung stabilisiert sich.

Finanzmathematisch sollte die langfristige Anleihenrendite direkt davon abhängen, wie die Märkte den kurzfristigen Zins in Zukunft sehen. Seit September 2015 erhöht die US-Notenbank Fed den Leitzins stetig. Doch die Marktturbulenzen – etwa wegen der Abwertung des chinesischen Yuans – und eine unsichere Wirtschafts- und Inflationsaussicht verzögerten weitere Zinserhöhungen.

Erst Ende 2016 nahmen die Zinserhöhungen des Fed Fahrt auf. Zwar hat sich schon in früheren Phasen der wichtigste US-Inflationsindikator (Personal Consumption Expenditure, PCE) in die Nähe der Marke von 2% bewegt. Aber der Notenbank hatte zu Recht die Zuversicht gefehlt; dies sei wohl nicht permanent, sondern nur eine temporäre Bewegung.

Jetzt scheint dank des heisslaufenden Arbeitsmarktes die Gefahr eines Abfallens der Inflation vorerst gebannt. Die neue Zuversicht für die Inflationsdaten teilt der Markt. Die Erwartungen weiterer Leitzinserhöhungen drücken sich damit in einer höheren Rendite aus.

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Beobachtung 3: Viel höher sollte es nicht mehr gehen.

Auch wenn der Markt erwartet, dass die Teuerung nicht mehr fällt – viel höher sollte sie gemäss den Markterwartungen nicht mehr gehen. Liegen die Erwartungen richtig, sollten daher die Leitzinsen und die Rendite langlaufender Anleihen nicht mehr viel steigen.

Gemäss Terminkontrakten (Futures) wird am Markt erwartet, dass das Fed die Leitzinsen in zwei Jahren auf ungefähr 3% erhöht haben wird – danach sollten sie sinken. Ganz anders die Situation im Jahr 2011. Damals war der Leitzins bei null, aber der Markt erwartete eine steile Erhöhung über die nächsten Jahre.

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Dieses Bild lässt sich auch an der Zinsstrukturkurve (auch Terminkurve genannt) ablesen. Im Jahr 2011 ging sie steil nach oben. US-Staatsanleihen mit der sehr langen Laufzeit von dreissig Jahren rentierten damals mit 4,4% deutlich höher als heute. Nun ist die Terminkurve viel flacher.

Für Konjunkturpessimisten ist das ein Zeichen, dass der Markt eine Schwäche der US-Wirtschaft erwartet. Diese Stimmen würden sich mehren, wenn sich die Terminkurve «invertiert» – wenn also kurze Laufzeiten höher rentieren als lange.

Neben der Erwartung, dass die US-Notenbank den Leitzins nicht viel weiter erhöhen wird, könnte noch ein anderer Faktor zur flachen Terminkurve beitragen. Anleger könnten eine niedrigere Laufzeitprämie (Term Premium) als früher verlangen. Das ist der Ausgleich dafür, dass man mit einer längerfristigen Investition in Anleihen auch höhere Preisschwankungen akzeptiert. Sind sich Investoren über den weiteren Zinsverlauf weniger unsicher, könnten sie eine geringere Prämie akzeptieren.

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Beobachtung 4: Es gibt mehr Anleihen zu kaufen.

Während etwa in Deutschland und der Schweiz der Bund sich netto nicht mehr verschuldet, hat US-Präsident Donald Trump kein Problem mit einem Defizit im Staatshaushalt. Über die vergangenen zwölf Monate hat sich die US-Bundesregierung für 890 Mrd. $ neu verschuldet. Das ist so viel wie seit 2013 nicht mehr – und das trotz einer rund laufenden Konjunktur.

Das Haushaltsdefizit ist für den Anleihenmarkt nicht nur deswegen relevant, weil es die Wirtschaft stimuliert. Der Staat verschuldet sich nämlich über die Ausgabe neuer Anleihen. Werden mehr Bonds auf den Markt geworfen, steigt das Angebot. Ein höheres Angebot an Staatsanleihen drückt den Marktpreis respektive den Kurs nach unten – was einem höheren Zins für die Anleihen entspricht.

Dazu kommt, dass ein Käufer für die Anleihen weggefallen ist: Das Fed baut seit vergangenem Jahr die – während des Quantitative Easing vergrösserte – eigene Bilanz ab. Es kauft also keine Staatsanleihen mehr und lässt die zuvor erworbenen Anleihen auslaufen.

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Beobachtung 5: Auch mit Inflationsschutz steigt die Rendite.

Wem es wichtig ist, vor einer überraschend steigenden Teuerung geschützt zu sein, der kann inflationsgeschützte Staatsanleihen kaufen. In den USA sind dies die TIPS. Die inflationsgeschützte Rendite auf zehnjährige TIPS – und damit eine Real- statt eine Nominalrendite – ist diese Woche erstmals seit dem Jahr 2011 über 1% geklettert. Noch Anfang Jahr warfen die Anleihen nur 0,4% ab.

Damit ist zwar die in den TIPS eingepreiste langfristige Inflation gestiegen, doch weniger deutlich als die (nominale) Rendite. Bei den inflationsgeschützten Anleihen geht man von einer Teuerung von 2,17% aus. Das ist gleich hoch wie schon im April diesen Jahres.

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Beobachtung 6: Die reale Rendite beeinflusst die Wechselkurse.

Für die Finanzmärkte ist die erwartete reale Rendite, also nach Abzug der erwarteten Inflation, manchmal wichtiger als der nominale Marktzins. Besonders im Vergleich verschiedener Währungsräume ist der nominale Zins für langfristige Investoren kein verlässlicher Indikator für die Attraktivität einer Anlage. Ein Extrembeispiel ist die Türkei: Zwar bietet das Land über 20% Rendite – die Teuerung frisst die Zinsausschüttungen aber sofort auf.

Die reale Rendite von deutschen Staatsanleihen liegt nun 2,2 Prozentpunkte unter der Realrendite amerikanischer Treasuries. Denn real liefern deutsche Anleihen eine negative Rendite. Die US-Staatsanleihen sind also auch nach Abzug der Inflationserwartungen deutlich attraktiver.

Im Nachgang zum Anstieg der Zinsdifferenz zwischen den USA und Deutschland Anfang Jahr hat sich der Dollar gegenüber dem Euro aufgewertet. Hält die grosse Zinsdifferenz an, könnte er noch einmal teurer werden.

Beobachtung 7: Höhere US-Zinsen beeinträchtigen alle Märkte ausserhalb Amerikas.

Dank der gut laufenden amerikanischen Wirtschaft zeigen sich US-Aktien von höheren Anleihenrenditen wenig beeindruckt. Seit Anfang Jahr haben sie gemäss MSCI-Aktienindex über 10% zugelegt. Dagegen sorgen ausserhalb der USA höhere Renditen für Kopfschmerzen. Sie machen Anlageklassen wie Aktien, Anleihen und Gold weniger attraktiv.

Für Schwellenländer ist der höhere Zins in den USA besonders schmerzhaft. Viele Unternehmen und Staaten dort haben sich in Dollar verschuldet und müssen nun mit höheren Finanzierungskosten zurechtkommen. Gleichzeitig wenden sich globale Investoren von diesen Märkten ab und schichten in US-Anlagen um. Der Stimmungsumschwung sorgt für Krisenangst und Liquiditätsengpässe.

Lokalwährungsanleihen der Schwellenländer ebenso wie Gold haben in Dollar gerechnet fast 9% verloren. Ein globales Aktienportfolio ohne US-Titel liegt 6% im Minus.

So gut wie für alle Anleger ist entscheidend, wie sich die US-Renditen weiter entwickeln. Sie können nur darauf hoffen, dass die Erwartungen am Markt richtigliegen, dass also der Höhepunkt im Zinszyklus der USA bald erreicht ist.

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