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Was wirklich vor Inflation schützt

Eine neue Studie lässt Zweifel am Inflationsschutz von Gold aufkommen. Bei moderater Inflation fährt man mit Aktien besser.

Peter Rohner

Zwei neue Studien haben sich der Frage angenommen, wie sich Vermögenswerte in Phasen mit hoher Inflation entwickeln. Im NBER-Arbeitspapier mit dem Titel «Golddilemma» kommen die Ökonomen Claude Erb und Campbell Harvey zum überraschenden Ergebnis, dass Gold (Gold 1527.19 1.93%) keinen Schutz vor Inflation bietet, sowohl kurz- als auch langfristig.

Andrew Garthwaite und seine Kollegen von der Credit Suisse (CSGN 11.225 -1.01%) Investment Bank gehen im neuen Global Investment Returns Yearbook 2013 der Credit Suisse der Frage nach, ob Inflation den Aktien hilft. Ihr Fazit: Solange die Inflation nicht über 4% steigt, kommt es nicht zu einem De-Rating und die Aktien laufen gut. Investoren, die sich ernsthaft um eine höhere Inflation und steigende Realzinsen Sorgen machen, raten sie, Aktien mit hohen Dividendenrenditen und negativem Working Capital (Umlaufvermögen minus kurzfristige Verbindlichkeiten)  zu kaufen.

Erst zu Gold: Wäre Gold ein guter Inflationsschutz, müsste der Preis des Goldes über eine Periode so schnell wie die allgemeinen Konsumentenpreise steigen. Erb und Harvey untersuchen dies anhand der US-Daten ab 1975. Warum erst ab 1975? Weil es erst ab diesem Zeitpunkt für US-Anleger wieder legal war, Gold zu besitzen und es deshalb erst von da an einen Marktpreis für Gold gibt. Sie stellen in einer Grafik die monatlichen Goldpreise den US-Konsumentenpreise gegenüber:

Goldhedge

Quelle: Erb und Harvey

Die rote Regressionslinie zeigt deutlich, dass es einen positiven Zusammenhang zwischen den Preisen für Gold und jenen für eines Warenkorbs eines  Konsumenten. Aber der Goldpreis schwankt sehr ausgeprägt um die Inflationslinie. Ein richtig guter Inflationhedge sieht so nicht aus. Nähme man den aktuellen Stand des Konsumentenpreisindex, müsste der Goldpreis etwa bei 780$ liegen.

Das zweite Argument, das gegen Gold als zuverlässigen Inflationshedge spricht, ist die grosse Volatitilität des realen, also inflationsbereinigten Goldpreises. Wäre Gold ein guter kurzfristiger Inflationsschutz müsste der reale Goldpreise mehr oder weniger ein Konstante sein und keine grossen Schwankungen aufweisen. In der Realität sah es aber ganz anders aus:

Gold2
Quelle: Erb und Harvey

Der reale Goldpreise war über die vergangenen 35 Jahre sehr volatil. Gemäss Erb und Harvey war die Schwankunsbreite fast vergleichbar mit dem nominellen Goldpreis. Diese enormen Schwankungen zeigten, dass Gold kurzfristig kein guter Inflationhedge sei.

Vielleicht bezieht sich das oft gehörte Argument «Gold als Inflationsschutz» nur auf die unerwartete Inflation. Auch diese Frage klären die Autoren empirisch und stellen fest, dass es ohne den Ausreisser 1980 keinen nenneswerten Zusammenhang zwischen der Veränderung des Goldpreises und der unerwarteten Inflation (gemessen als jährliche Veränderung der Inflationsrate) gibt.
Unexpected
Quelle: Erb und Harvey

Und langfristig? Die Autoren können auch für Gold als langfristiger Inflationshedge keine Hinweise in den Daten finden. Sie vergleichen dazu die zehnjährigen annualisierten realen und nominellen Goldreturns mit der Zehnjahresteuerung und stellen fest, dass die realen langfristigen Goldpreisänderungen zwischen 1988 und 2005 immer negativ waren. Anleger, die in dieser Phase an den langfristigen Inflationsschutz von Gold geglaubt haben, wurden enttäuscht.
Longterm
Quelle: Erb und Harvey

Möglicherweise sollten sich Anleger deshalb nicht zu stark auf das Argument des Inflationsschutzes von Gold verlassen. Und wie steht es mit den Aktien? Oft werden Aktien zu den Realwerten gezählt, denn sie bündeln das Produktiv- und Kreativvermögen eines Unternehmens und bieten damit begrenzten Schutz vor Inflation.

Historisch betrachtet ist das Kurs-Gewinn-Verhältnis bei Aktien bei moderater Inflation am höchsten, das zeigen die CS-Analysten um Andrew Garthwaite. Wenn die Inflation unter 2% fällt und es Richtung Deflation geht, sinkt auch die Bewertung der Aktien. Zu einem De-Rating kommt es aber auch, wenn die Inflationsrate über 4% steigt. Grafisch sieht die Verteilung so aus:

Aktien
Quelle: CS Global Investment Returns Yearbook 2013

Die Grund: Mit anziehender Inflation steigt das Zinsniveau und damit der Diskontsatz für die Aktien. Ab einem gewissen Inflationsniveau kommt auch noch eine erhöhte Planungsunsicherheit dazu, was die Bewertungen zusätzlich unter Druck setzt.

Das Fazit aus der CS-Analyse: Moderate Inflation ist Balsam für Aktien, da dann die Bewertung steigt. Sobald die Inflationsrate über 4% klettert, wird es aber brenzlig.  Dann bieten gemäss der CS-Studie Aktien mit hohen Dividendenrenditen von Unternehmen mit negativem Working Capital (denn dann werden Aktionäre  vor den Gläubigern bedient) den besten Schutz vor Inflation. Diese findet man am ehesten in den Sektoren Nahrungsmittel, Detailhandel oder Telecom.

 

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