Meinungen

Wenn Illusionen platzen

China und die Schwellenländer verlieren an Elan, das Risiko für eine globale Konjunkturschwäche steigt. Dass lockere Geldpolitik die Aktienkurse stetig steigern könne, entpuppt sich als Irrglaube. Ein Kommentar von Felix W. Zulauf.

Felix W. Zulauf
«Das Abwertungspotenzial für den Renminbi dürfte gut 20% betragen.»

Die Märkte fühlten sich sicher, dass bei jedem kleinen Problem sofort die Notenbanken mit der Notenpresse die Kurse stützen würden. Und viele glaubten, sie wüssten nun, wie ein Zyklus läuft und dass eine Aktienbaisse erst auftritt, wenn die Konjunktur überhitzt, die Teuerungsraten steigen und die Notenbanken geldpolitisch bremsen. Weil die Konjunktur auf Sparflamme wächst, die Teuerung niedrig ist und die Zauberlehrlinge der Notenbanken am Geldhahn manipulieren, fühlten sich die Märkte so sicher.

Dieser Zyklus ist jedoch völlig atypisch. Trotz der grossen Stimulierungen nach der Krise zuerst mit Fiskalpolitik, dann Zinssenkungen, Nullzins, Minuszins, gigantischer Geldschöpfung und Währungsabwertung kommt die Weltwirtschaft nicht auf Touren. In diesen Spalten («Ist Deflation unausweichlich?») habe ich beschrieben, warum dem so ist und warum sich dies nicht verbessern wird.  Jeder Zyklus hat sein dominierendes Thema. Im letzten war es die Immobilienbranche in den USA mit allem, was dazugehörte, die weltweit ausstrahlte und Trends setzte. Diesmal sind das Epizentrum China und die Schwellenländer.

Boom endet immer im Exzess

Bis vor etwa zwei Jahren wurden die Schwellenländer und China als Vorzeigebeispiele für Aufstieg, Wachstum und Erfolg gesehen. Und entsprechend ist renditehungriges Kapital in den vergangenen zehn Jahren im Ausmass von vielen Billionen in diese Regionen geflossen. Dies hat ihre Währungen stetig aufgewertet, sodass die Notenbanken intervenierten, um den Effekt zu dämpfen. Damit schöpften sie eigene Liquidität und heizten den Boom in der Realwirtschaft weiter an. Mit der Krise 2008/09 erhöhten die Notenbanken der Industrieländer dann die Geldschöpfung in vorher nie gesehenem Mass. Und da ihre Realwirtschaft dieses Kapital gar nicht verwenden konnte, floss noch mehr Geld in die Schwellenländer.

Zweifellos sind die Verbesserungen punkto Infrastruktur und Städtebau in diversen Ländern eindrücklich, besonders in China. Aber grosse Booms enden nun einmal immer in Übertreibungen – und je grösser der Boom, desto grösser die Exzesse. Dieses Mal zeugen in China Geisterstädte und Brücken nach nirgendwo davon. Entsprechend fällt dann die Rendite des spät im Zyklus investierten Kapitals ins Negative. Die Bankensysteme Chinas, Hongkongs und Singapurs haben ihre Ausleihungen relativ zum BIP in wenigen Jahren mehr als verdoppelt. Kreditausfälle, auch aus grossen Carry Trades, werden entsprechend schmerzhaft sein.

Nun ist der Boom vorbei, und die Wachstumsraten fallen laufend. Aber die Welt hat es nicht gemerkt, weil sich die westlichen «Experten» seit längerem zum Clown machen, indem sie die völlig realitätsfremden Wachstumszahlen Chinas für bare Münze nehmen, statt sie  kritisch zu hinterfragen. Was offiziell mit 7% BIP Wachstum verkündet wird, sind in Tat und Wahrheit vielleicht noch 2% – nach 10% vor wenigen Jahren. Und der Industriekomplex ist bereits in Rezession.

Mit dem Ende des Booms läuft nun der Film dieser Ära rückwärts. Statt Kapitalzufluss und Aufwertungsdruck für die Währung verzeichnet China – ähnlich wie andere Volkswirtschaften der Region – nun Kapitalabfluss, eine wachsend defizitäre Zahlungsbilanz und schrumpfende Währungsreserven. Der Regimewechsel Chinas zu einer frei handelbaren Währung kam deshalb nicht freiwillig, sondern aus dem logischen Druck der volkswirtschaftlichen Entwicklung. China ist in einer Zahlungsbilanzkrise, wie Lateinamerika Anfang der Achtziger- oder Asien in den späten Neunzigerjahren. Die Kombination von schwacher Konjunktur, überbewerteter Währung und zunehmendem Kapitalabfluss wird deshalb die Währung unweigerlich nach unten drücken.

Je länger China die Abwertung mit Interventionen – in den letzten zwei Wochen von ca. 150 Mrd. $ – bremst, umso schwächer wird die Konjunktur werden, denn diese Interventionen entziehen dem chinesischen Kreditsystem Liquidität, weshalb nun die Geldmarktzinsen steigen. Jede Regierung, auch die chinesische, wird sich letztlich nicht gegen die Marktkräfte stemmen können, sondern die Währung abwerten lassen. Weitere Währungsschwäche führt zu weiterem Kapitalabfluss, bis die Marktkräfte wieder im Gleichgewicht sind.

Das Abwertungspotenzial für den Renminbi dürfte gut 20% betragen. Wertet der grösste Exporteur der Welt seine Währung in diesem Ausmass ab, dann sinken die bereits fallenden Preise für global handelbare Güter weiter, was den Druck auf Preise, Margen und Ertrag von Wettbewerbern in der ganzen Welt intensiviert. Dies umso mehr, als vielerorts die Lager derzeit ausserordentlich hoch sind. Die Teuerungsraten werden deshalb in den Industrieländern entsprechend niedrig bleiben oder sogar weiter unter Druck kommen. Die frühere Konjunkturlokomotive China zieht nun als Epizentrum dieser Krise auch die Zulieferer, besonders die übrigen Schwellenländer Asiens und auch die stark rohstoffbasierten Volkswirtschaften, in die Schwäche. Entsprechend fallen diese Währungen seit geraumer Zeit.

China war in den Jahren 2008 bis 2013 für gut die Hälfte des globalen Wirtschaftswachstums verantwortlich. Nun straucheln der Drache und die Schwellenländer, und damit steigt das Risiko einer weltweiten Konjunkturschwäche deutlich. Die Konsenserwartungen einer «Normalisierung» der Weltwirtschaft im Laufe dieses Jahres hin zu den Wachstumsraten wie vor der grossen Finanzkrise werden sich erneut zerschlagen und Rezessionsrisiken weichen. Entsprechend werden Prognosen für die zukünftige Ertragsentwicklung im Unternehmenssektor weiter gesenkt werden müssen. Dies passiert alles vor dem Hintergrund einer seit der letzten Finanzkrise auf deutlich neue Höchstwerte gestiegenen Verschuldung der Weltwirtschaft, absolut und relativ zur Wirtschaftsgrösse.

Da in den meisten Schwellenländern noch dieselbe politische Garde das Zepter führt wie während des Booms, reagieren die meisten in Unkenntnis der veränderten Lage falsch und stemmen sich gegen die vom Markt diktierten Anpassungen. Je länger sie sich so verhalten, umso länger und tiefer kann diese Krise gehen.

Notenbanken mit dem Latein am Ende

Die Regierungen der Industrieländer beweisen seit Jahren ihre Unfähigkeit, Probleme zu lösen, weil dies schmerzhaft wäre. Sie schieben sie vor sich her und überlassen das Feld den Notenbanken, die primär Geld schöpfen und die Währungen schwächen. Dieses Verhalten wird so erfolgreich sein wie das Verschieben von Tischen auf der «Titanic». Möglicherweise werden die Märkte bald realisieren, dass auch Notenbanken gegenüber den aufkommenden Problemen impotent sind.

Anleger sind im Laufe der Jahre durch Notenbanken so konditioniert worden wie Pawlows Hund, der bei jedem Klingelton einen vollen Futternapf vorfand und deshalb beim Klingeln immer sofort zum Napf rannte. Selbst als dieser Napf schon lange leer war, rannte er noch bei jedem Klingeln. Die Frage ist, wann der Hund – bzw. die Anleger – realisiert, dass der Napf leer ist.

Seit dem Frühjahr dieses Jahres sind die Aktienindizes der meisten Schwellenländer auf Tauchfahrt – im Schnitt deutlich mehr als 20%; seit einem Jahr fallen ihre Währungen, in letzter Zeit kräftig. Erst in diesen Tagen hat es nun auch die Aktienmärkte der Industrieländer erwischt. Die Illusion, dass Börsenkurse mit expansiver Geldpolitik laufend in die Höhe geschraubt werden können, scheint sich nun in Luft aufzulösen. Sofern die Regierungen und die Notenbanken weiter mit stets mehr Dirigismus und Manipulationen aller Art eingreifen, statt die notwendigen, aber schmerzhaften marktwirtschaftlichen Anpassungen einzuleiten, könnten noch weit grössere Illusionen platzen als nur Börsenkurse.