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Ein Artikel aus dem Dossier Machtverschiebungen
Märkte / Makro

Wenn Inflation ausbleibt

Arbeit ist in der globalisierten Wirtschaft immer weniger wert, während die Gewinne von Grossunternehmen und am Finanzmarkt wachsen. Das hat weitreichende Konsequenzen für unsere Notenbanken.
Andreas Neinhaus

«Normal» ist dieser Aufschwung ganz und gar nicht. In der Vergangenheit stiegen die Löhne und die Preise jedes Mal, wenn das Sozialprodukt expandierte. Doch diesmal ist davon kaum etwas zu spüren. Der Internationale Währungsfonds IWF geht davon aus, dass die Inflation aufgrund ungenutzter Kapazität in der Wirtschaft sehr niedrig bleibt. Erst mittelfristig würden die Inflationsziele der Notenbanken von meist 2% erreicht, in der Eurozone nicht vor 2021.

Die Chefin der US-Notenbank, Janet Yellen, befürchtet sogar einen neuerlichen Rückschlag an der Preisfront. Kurz vor dem Ende ihrer Karriere warnt die 71-jährige Wirtschaftsprofessorin in einem Vortrag: «Es gibt Anzeichen dafür, dass in den USA die Inflationserwartungen 2018 erneut abnehmen werden.» Dass dies in der führenden Wirtschaftsnation geschieht, deren Sozialprodukt in den vergangenen acht Jahren um ein Fünftel expandiert hat und die mit nahezu ausgelasteten Kapazitäten operiert, stellt die Währungshüter vor ein Rätsel.

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«Normal» ist dieser Aufschwung ganz und gar nicht. In der Vergangenheit stiegen die Löhne und die Preise jedes Mal, wenn das Sozialprodukt expandierte. Doch diesmal ist davon kaum etwas zu spüren. Der Internationale Währungsfonds IWF geht davon aus, dass die Inflation aufgrund ungenutzter Kapazität in der Wirtschaft sehr niedrig bleibt. Erst mittelfristig würden die Inflationsziele der Notenbanken von meist 2% erreicht, in der Eurozone nicht vor 2021.

Die Chefin der US-Notenbank, Janet Yellen, befürchtet sogar einen neuerlichen Rückschlag an der Preisfront. Kurz vor dem Ende ihrer Karriere warnt die 71-jährige Wirtschaftsprofessorin in einem Vortrag: «Es gibt Anzeichen dafür, dass in den USA die Inflationserwartungen 2018 erneut abnehmen werden.» Dass dies in der führenden Wirtschaftsnation geschieht, deren Sozialprodukt in den vergangenen acht Jahren um ein Fünftel expandiert hat und die mit nahezu ausgelasteten Kapazitäten operiert, stellt die Währungshüter vor ein Rätsel.

Wenn sich Notenbanker heute über zu schwache Inflationssignale Sorgen machen, entbehrt das nicht einer gewissen Ironie. Gründet ihr hohes Ansehen in der Finanzwelt doch auf dem Umstand, dass es ihnen gelungen ist, die Welt vom Joch einer grassierenden Geldentwertung zu befreien. In den Siebziger- und den Achtzigerjahren gehörten zweistellige Inflationsraten zur Tagesordnung. Dass die Teuerung in den darauffolgenden Jahrzehnten abnahm, zählt zu den prägendsten wirtschaftspolitischen Erfahrungen der Neuzeit.

Zum Siegeszug gegen die Teuerung lassen sich allerdings zwei alternative Erzählungen schreiben, mit grundsätzlich unterschiedlichen Hauptdarstellern.

Zentralbank-Helden oder…

Der erste Erzählung handelt von der Leistung der Zentralbanken. Demnach ist Inflation stets ein monetäres Phänomen, und weil die Notenbanken den Geldumlauf steuern, sind sie auch immer in der Lage, sie zu kontrollieren. Der amerikanische Ökonom Milton Friedman lieferte den theoretischen Unterbau («Monetarismus»). US-Notenbankchef Paul Volcker erbrachte 1979 den Beweis in der Praxis. Er drosselte die Geldmenge mithilfe von Zinserhöhungen drastisch, um die viel zu hohe Teuerung in den USA – von in der Spitze 15% – zu bekämpfen. Die Teuerungsraten fielen daraufhin tatsächlich.

Was folgte, war eine Erfolgsstory ersten Ranges. Angeregt durch die Erfahrungen in den USA überdachten Notenbanken ihre geldpolitischen Konzepte. Es setzte sich die Einsicht durch, dass frühzeitig gegen inflationäre Tendenzen vorgegangen werden muss. Da es als entscheidend angesehen wurde, die Erwartungen der Wirtschaftsakteure zu beeinflussen, führten Notenbanken ab den Neunzigerjahren Inflationsziele ein, die sie einzuhalten versprachen. In den folgenden zehn Jahren fielen die Teuerungsraten in der Tat auf diese Zielwerte, die in den meisten Fällen bis heute auf 2% pro Jahr festgelegt wurden.

Nach der Jahrtausendwende schien die beste aller Welten eingetroffen zu sein. Notenbanker waren die neuen «Masters of the Universe». Sie steuerten die aktuellen Inflationsraten exakt, und sie überzeugten die Öffentlichkeit davon, mittel- und langfristig die Inflation auf dem Zielwert zu halten. Damit garantierten sie das optimale monetäre Umfeld und Planungssicherheit für alle Akteure der Wirtschaft.

Damit war Schluss, als die US-Bankenkrise die Weltwirtschaft 2008/09 in eine Rezession riss. Erstmals seit der Grossen Depression der Dreissigerjahre drohte Preiszerfall (Deflation). Die Notenbanken verhinderten das zwar, indem sie Geld druckten in einem Ausmass wie nie zuvor. Aber die einmal gesetzten Inflationsziele liegen seither ausser Reichweite. Yellen warnt heute: «Es kann ziemlich gefährlich sein, zuzulassen, dass die Inflation abnimmt und Zentralbanken ihr Inflationsziel nicht einhalten.»

…Arbeiter im Überfluss

Die Geschichte der Inflation lässt sich aber auch anders erzählen. In der Hauptrolle steht dann nicht das bravouröse monetäre Management der Währungshüter, sondern der realwirtschaftliche Wandel. Denn der markante Teuerungsrückgang ab den Neunzigerjahren fällt zeitlich mit der Globalisierung zusammen. Dank ihr wurden Produktionsstandorte austauschbar. Der Konkurrenzkampf hat sich dramatisch verschärft. Unternehmen suchen die Produktionskosten zu senken, und die Lohnsumme steht auf der Einsparliste in der Regel an erster Stelle.

Harvard-Professor Richard Freeman schätzt, dass sich durch die Öffnung Chinas und die Integration zahlreicher Schwellenländer in die Weltwirtschaft das globale Angebot an Arbeitskräften zwischen 1990 und 2001 von 1,5 auf 2,9 Mrd. Personen verdoppelt hat. Hinzu kommen die Auswirkungen des technologischen Fortschritts von der Automatisierung bis zur Digitalisierung. Sie dürften gemäss dem McKinsey Global Institute in den kommenden dreizehn Jahren 400 Mio. Arbeitnehmer die Stelle kosten, selbst wenn einkalkuliert wird, dass viele Betroffene eine neue Anstellung finden.

Die Weltwirtschaft ist somit mit einem anhaltenden Druck auf die Löhne konfrontiert. Das geschieht nicht so sehr über Lohnkürzungen. Der Wandel ist viel subtiler. Arbeitsplätze werden an günstigere Standorte verlagert. Neu eingestellte Arbeitnehmer erhalten häufig einen tieferen Lohn als die bereits Beschäftigten. Lohnzusatzleistungen werden abgeschafft. Vor diesem Hintergrund werden inflationäre Lohn-Preis-Spiralen unwahrscheinlicher, selbst wenn der Konjunkturmotor heiss läuft.

Der harte Kostendruck zahlt sich besonders für international agierende Grossunternehmen aus. Das McKinsey Global Institute berechnet, dass kotierte Unternehmen allein in den USA ihre Gewinnmargen in den letzten drei Jahrzehnten um 60% ausgebaut haben. Die Macht liegt also nicht mehr bei den Arbeitnehmern, sondern bei den Produzenten.

Faktor Arbeit zählt weniger

Diese zweite Version der Geschichte vom Inflationsrückgang findet unter den Notenbanken zunehmend Anhänger. Seit über einem halben Jahrhundert definieren sie ihren geldpolitischen Auftrag, eine zu hohe Inflation zu bekämpfen, über ein Inflationskonzept, das sich vor allem an der Lohnentwicklung orientiert. Aber die Löhne verlieren als Konjunkturindikator an Aussagekraft, je mehr der Faktor Arbeit in der globalisierten und digitalisierten Wirtschaft an Preismacht einbüsst.

Janet Yellens Kollege im Fed-Direktorium, Charles Evans, fragt sich, ob den Notenbanken das Heft aus der Hand genommen wurde. «Anhaltende Faktoren halten die Inflation tief und nicht die typischen vorübergehenden Ursachen», erklärte er im November an einer von der UBS organisierten Investorenkonferenz in London. Claudio Borio, Chefökonom der Bank für Internationalen Zahlungsausgleich, berichtet, dass das Thema an jeder Sitzung des Basler Zentralbankausschusses für Diskussionsstoff sorgt.

In einer Welt, in der Arbeit immer weniger wert ist, steckt die Geldpolitik in einem Dilemma. Die Währungshüter betonten in der Vergangenheit stets, dass eine hohe Inflation unsozial sei. Denn der Preisanstieg schade vor allem den unteren Einkommensstufen. Aber auch das unterkühlte Teuerungsumfeld ist unsozial. Bereits zeigt sich, dass private Haushalte häufiger Kredite aufnehmen, weil das Lohneinkommen nicht ausreicht für kleinere und grössere Anschaffungen, für Bildung etc. Die von den Notenbanken verhängten niedrigen Nominalzinsen fördern diesen Trend, sich zu verschulden, nur noch. Untersuchungen weisen darauf hin, dass Deflation vor allem junge Familien aus der Mittelklasse benachteiligt.

Dagegen sind die Profiteure tiefer Teuerung, tiefer Zinsen und tiefer Volatilität diejenigen Akteure, die über Eigenkapital und Vermögen verfügen. Auch hier haben die Zentralbanken kräftig mitgeholfen. Indem sie nicht nur die Zinsen sehr lange sehr niedrig hielten, sondern Anleihen, Pfandbriefe und im Falle Japans auch Aktien ankaufen, haben sie der Welt eine der längsten Kursrallys an den Börsen beschert. Die Ungleichgewichte nehmen zu: Die Finanzvermögen vergrössern sich, während Nettoschuldnern das Wasser bis zum Hals steht, weil die Nominaleinkommen aus Arbeit stagnieren.

Zentralbanken werden ihre Strategie erneut überprüfen müssen. Die Praxis, sich allein an den Konsumentenpreisen auszurichten, hat ausgedient. Denn sie bilden die Wirtschaft bestenfalls fragmentarisch ab. Alternative Konzepte sind gefragt, die das Gesamteinkommen der Haushalte spiegeln. Nur wenn die Notenbanken den Blick für das Gesamte finden, sind sie gewappnet, um die Herausforderungen zu meistern, die in den nächsten Jahren auf sie zukommen werden.

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