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«Wer glaubt, er wisse Bescheid, ist naiv»

Mark Dittli und Christoph Gisiger, New York
Howard Marks, Gründer der US-Investmentboutique Oaktree Capital, warnt vor überbewerteten Märkten und zu grosser Sorglosigkeit unter Investoren.

Wenn Howard Marks spricht, hören die Finanzmärkte zu. Der Value-Investor und Gründer der US-Investmentboutique Oaktree Capital ist seit fast fünfzig Jahren im Geschäft und hat entsprechend viel gesehen. Seine «Memos from the Chairman», die er in unregelmässigen Abständen an die Oaktree-Kunden schickt, gehören für viele Investoren zur Pflichtlektüre. Marks empfängt die Journalisten in seinem Eckbüro im 34. Stock hoch über Midtown Manhattan zum Interview: Blick auf den Central Park, an der Wand ein riesiges, düsteres Gemälde, das zwei Segelschiffe im Sturm zeigt. Auf dem Couchtisch liegt ein Archivband mit Ausgaben der «New York Times» vom Oktober 1929: dem Monat des grossen Crashs an der Wallstreet.

Heute ist Marks besorgt. Er sieht Sorglosigkeit an den Märkten, hohe Bewertungen und Investoren, die kopflos immer grössere Risiken eingehen. Er warnt, dass die Zentralbanken die Märkte verzerrt haben und wir schlichtweg nicht wissen, was geschehen wird, wenn sie ihre extremen geldpolitischen Massnahmen rückgängig machen. Doch eines wisse er: «Menschen neigen von Natur aus zu Übertreibungen, sowohl im Boom wie auch in der Krise. Das wird sich nie ändern.»

Herr Marks, Sie betonen stets, wie wichtig das Verständnis von Zyklen für Investoren sei. In welcher Phase befinden wir uns gegenwärtig?
Um das zu beantworten, muss man diverse Kriterien wie die Bewertungen, die Marktpsychologie oder die Zinsen beachten. In mehrerlei Hinsicht haben wir die Mitte des Zyklus überschritten und befinden uns bereits in der Endphase des Spiels. Das gilt speziell mit Blick auf die Bewertungen an den Märkten sowie auf die Art von Transaktionen, die am Kapitalmarkt abgeschlossen werden.

Was für Transaktionen meinen Sie?
Argentinien zum Beispiel kann hundertjährige Anleihen zu nur 8% Rendite verkaufen. Das, obschon das Land in den letzten hundert Jahren fünf Mal bankrottgegangen ist. Ein anderes Exempel ist der Online-Videodienst Netflix (NFLX 194.16 -0.5%). Obwohl er Cash verbrennt, kann er Bonds zu wenig mehr als 3,6% Rendite begeben. Derweil sammelt der japanische Telecomriese SoftBank 100 Mrd. $ für einen Private-Equity-Fonds ein. Das alles zeigt, dass immer mehr Investoren kopflos handeln und fast zu jedem Engagement bereit sind, selbst wenn sie erhebliche Risiken schultern müssen.

Was ist der Grund dafür?
Bargeld ist als Alternative unattraktiv. Durch die niedrigen Zinsen werden Investoren dazu gedrängt, ihr Geld mit mehr Risiko anzulegen. Selbst bei negativen Zinsen gibt es aus meiner Sicht aber schlechtere Anlagen als Cash – beispielsweise, Wertschriften zu überhöhten Preisen zu kaufen und dereinst einen substanziellen Verlust zu erleiden.

Vor allem in den USA sind die Börsen stolz bewertet. Gemessen am zyklisch adjustierten Kurs-Gewinn-Verhältnis war der S&P 500 nur 1929 und 1999 teurer als heute.
Das stimmt. Es muss aber nicht zwingend bedeuten, dass die Bewertungen nicht weiter steigen können. Anfang 2000, auf dem Höhepunkt des Internetbooms, war das KGV des S&P 500 deutlich höher als heute. Auch sind die Zinsen viel tiefer als damals. Das rechtfertigt höhere Bewertungen. Die entscheidende Frage ist jedoch, wie lange die Zinsen auf so tiefem Niveau verharren werden.

Was denken Sie?
Die US-Notenbank bekräftigt, dass sie die Zinsen weiter erhöhen will. Sie bekundet damit aber Schwierigkeiten und fürchtet, das ohnehin geringe Wirtschaftswachstum abzuwürgen.

Stecken die Börsen in einer Blase?
Nein. Man muss diesen Begriff mit Zurückhaltung verwenden. In einer Blase sind Investoren überoptimistisch und die Bewertungen nicht nur hoch, sondern irrwitzig hoch. Das ist heute nicht der Fall. Die meisten Anleger kennen ihre Grenzen. Sie sind sich bewusst, dass die Hausse nicht ewig dauern wird. Sie sehen aber auch keine unmittelbare Gefahr für einen Crash, weshalb sie auf weitere Kursgewinne wetten. In einem solchen Umfeld können die Preise noch weiter klettern, selbst wenn sie bereits hoch sind.

Für eine Blase fehlt also die Euphorie?
Genau. Ich sehe keine Ekstase. Aus Perspektive des Value-Investors fragt sich freilich, warum man Aktien kaufen sollte, wenn sie bereits teuer sind. Ich denke aber, es lohnt sich weiterhin, Aktien zu halten – bloss etwas weniger als vor, sagen wir, fünf Jahren. Die Situation heute ist weniger gefährlich als in einer Blase. Ich würde einfach die Risiken reduzieren.

Oft ist aber zu hören, die Zinsen würden für immer niedrig bleiben, und höhere Aktienbewertungen seien somit angebracht. Ist das nicht ein typisches Argument dafür, Warnsignale zu ignorieren, weil es «dieses Mal anders» ist?
Es wäre in der Tat sehr gefährlich, auf die These permanent niedriger Zinsen zu setzen. Doch ich glaube nicht, dass das viele Investoren tun. Haupttreiber dieser Hausse ist schlicht die Tatsache, dass sich die Investoren weigern, die mageren Renditen auf sicheren Anlagen zu akzeptieren. Diese gefühlte Alternativlosigkeit drängt sie in den Markt. Aber wie gesagt: Für mich ist das kein guter Grund, nach Rendite zu jagen und grosse Risiken einzugehen. Es ist vielmehr ein Argument dafür, vorsichtiger zu werden.

Viele Investoren denken sich wohl, sie könnten dann rechtzeitig aussteigen, wenn es brenzlig wird.
Genau. Das ist aber nicht sehr klug. Es erinnert mich an die Aussage des früheren Citigroup-CEO Charles Prince im Juli 2007, kurz vor der Finanzkrise. Prince ahnte zwar, dass die Situation ein böses Ende nehmen könnte. Er meinte jedoch, man müsse weiter tanzen, solange die Musik an den Märkten spiele. Doch an wen soll man seine Anlagen verkaufen, wenn die Party stoppt und alle anderen auch aussteigen wollen? Die Leute erliegen einem Wunschdenken. Sie überschätzen ihre Fähigkeit, rechtzeitig zu handeln, wenn der Markt dreht.

Sehen Sie nach mehr als acht Jahren Hausse viel Sorglosigkeit?
Ja. Das zeigt sich unter anderem am Volatilitätsindex Vix, der die erwarteten Kursschwankungen in US-Aktien misst. Er bewegt sich auf dem tiefsten Niveau seit 1993, als Bill Clinton ins Weisse Haus einzog, der Kalte Krieg beendet war und die Märkte sich auf eine friedliche Welt einstellten. Besteht heute wirklich so wenig Anlass zu Sorge wie damals? Aus meiner Sicht sagt die geringe Volatilität kaum etwas über die Zukunft aus, sondern vielmehr über die aktuelle Stimmung.

Wie sollen sich Investoren also verhalten?
Wir müssen akzeptieren, dass die einfachen Gewinne in diesem Zyklus gemacht sind. Auf diesem Bewertungsniveau wird es laufend schwieriger, bedeutende Renditen zu erzielen. Es ist deshalb nicht die richtige Zeit, noch mehr ins Risiko zu gehen. Umgekehrt wäre es aber auch falsch, sich vollständig von Engagements zu trennen, da wir nicht in einer Blase sind. Unsere Devise bei Oaktree lautet daher: «Vorwärts, aber mit Vorsicht.» Als Investor muss man immer mit zwei Risiken umgehen: einerseits Geld zu verlieren und andererseits eine Chance zu verpassen. Gute Investoren zeichnen sich dadurch aus, dass sie diese Risiken ausbalancieren.

Sehen Sie als Value-Investor überhaupt noch attraktive Engagements?
Nein. Ich sehe praktisch keine Anlagen mehr, die zu Preisen unterhalb ihres inneren Werts handeln. Relativ betrachtet sind die Aussichten im Bereich von privaten Investments, fernab der Börsen, noch am besten. In den liquiden Märkten, zu denen das breite Publikum Zugang hat, ist der erwartete Ertrag jedoch so gering wie selten zuvor.

Gilt das auch für Investments in Unternehmen, die finanziell in Not stecken?
Ja, selbst hier ist es schwierig. Das, zumal im gegenwärtigen Zinsumfeld kaum eine Gesellschaft Schwierigkeiten hat, sich zu finanzieren.

Sehen Sie nicht einmal Value-Chancen im US-Einzelhandel, wo sich Pleiten häufen?
Die Rendite auf einem Investment ist dann am höchsten, wenn man es unter seinem inneren Wert kaufen kann. Bei Unternehmen in Zahlungsschwierigkeiten bietet sich diese Chance, wenn die Probleme überschätzt werden – vereinfacht gesagt bei einer guten Gesellschaft mit einer schlechten Bilanz. Im Detailhandel ist das nicht der Fall. Die Branche steht vor einer schwierigen Zukunft, und es ist zweifelhaft, ob es in diesem Sektor noch solide Unternehmen gibt, deren Finanzprobleme überschätzt werden.

Der Schlüssel Ihres Erfolgs ist, Nieten zu vermeiden. Welche Anlagen sind heute am meisten überteuert?
Anleihen aus aufstrebenden Märkten. Wie erwähnt sind selbst argentinische Bonds rege gefragt, weil ihre Rendite in einer zinslosen Welt attraktiv erscheint. Das alles hat damit zu tun, dass die Zentralbanken mit ihrer Geldpolitik das Verhältnis von Risiko und Ertrag verzerrt haben. Risikolose Wertschriften wie US-Treasuries werfen praktisch keinen Zins mehr ab, was auch die Rendite aller anderen Anlagen nach unten drückt. Pensionskassen in den USA zum Beispiel stellt das vor enorme Probleme, da sie in der Regel eine jährliche Rendite von 7,5% erwirtschaften müssen. Deshalb müssen sie sich immer weiter ins Risiko wagen.

In der Schweiz und in anderen Ländern Europas sind die Bondrenditen sogar negativ. Was hat für Konsequenzen?
Das Konzept negativer Zinsen ist provokativ und mysteriös zugleich. In der alten Welt konnten sich Investoren, wenn alle Stricke rissen, immer in sichere Anlagen wie US-Staatsanleihen oder Cash flüchten und immerhin ein paar Prozent Rendite verdienen. Heute besteht diese Möglichkeit nicht mehr. Investoren schauen alles relativ an – und sie kommen zum Schluss, dass Aktien sowie riskante Unternehmensanleihen relativ zu sicheren Staatsanleihen attraktiv sind. Die wenigsten bedenken dabei, dass absolut betrachtet alles überbewertet ist.

Sehen Sie irgendeine historische Parallele zur heutigen Situation?
Nein. Wir befinden uns auf Neuland. Null- und Negativzinsen verändern alles.

Eine zusehends wichtige Rolle in der heutigen Anlagewelt spielen passive Instrumente wie Exchange Traded Funds, kurz ETF. Könnte es sein, dass dieser Trend die Effizienz der Finanzmärkte beeinträchtigt?
Das ist schwierig zu sagen. Es heisst gemeinhin, dass die Märkte effizient funktionieren, solange mehr als 20% der Anlagegelder aktiv bewirtschaftet werden. Belegen kann das aber niemand. Wenn im Extremfall alle nur noch passiv investieren, könnte ein Chaos ausbrechen, weil niemand mehr seine Investments analysiert und der Mechanismus der Preisfindung ausgehebelt wird. Man könnte also sagen, passive Investoren sind Trittbrettfahrer: Sie profitieren von der Effizienz des Systems, ohne einen Beitrag zu leisten.

Es gibt immer mehr ETF, die auf illiquiden Basiswerten aufbauen. Ist das ein Problem?
Ja. In der Welt des Investierens sind viele Dinge ungewiss. Sicher ist aber, dass kein Finanzinstrument mehr Liquidität schaffen kann als die Anlagen, auf denen es basiert. Alles andere ist eine Illusion. Wo soll etwa die Liquidität eines ETF herkommen, der in illiquide Junk Bonds investiert? Wohl lässt sich ein ETF jederzeit verkaufen. Das heisst aber nicht, dass man sein Geld zum letzten Transaktionspreis erhält. Die meisten Investoren müssen ihre Lektion auf die harte Tour lernen. Das könnte ihnen auch mit ETF blühen.

Wenn wir rekapitulieren: Sie sehen überbewertete Märkte, aber keine Blase. Der Anlagenotstand zwingt Investoren, mehr Risiken einzugehen, weshalb die Aktienkurse durchaus weiter steigen können. Was könnte eine Korrektur auslösen?
Da gibt es viele Möglichkeiten, von einem militärischen Konflikt über eine Abkühlung des Wirtschaftswachstums bis hin zu steigenden Zinsen. Der Auslöser könnte auch etwas ganz anderes sein. Meistens sind es unbekannte Risiken, die uns in Schwierigkeiten bringen. Die meisten Leute sehen gegenwärtig keinen Grund, weshalb es zu ernsthaften Turbulenzen an den Märkten kommen könnte, doch genau in solchen Phasen ist die Gefahr am grössten.

Was bereitet Ihnen am meisten Sorgen?
Vieles. Zum Beispiel die Kombination aus schwachem Wachstum und der Politik. Was bedeuten all diese rechtspopulistischen Bewegungen? Wie will jemand ohne eine gute Ausbildung in zehn oder zwanzig Jahren einen Job finden, wenn alle Autos selbstfahrend sind und Einkaufsläden kaum noch Personal beschäftigen? Das sind keine imaginären Herausforderungen, und ich weiss nicht, wie die Lösung dafür aussieht. Offensichtlich ist aber, dass es Politikern an Entschlossenheit fehlt, diese Probleme anzupacken.

Und näher an den Finanzmärkten?

Wir haben keine Ahnung, was passiert, wenn Zentralbanken wie das Federal Reserve ihre Bilanzen abbauen. Die Massnahmen, mit denen sie in den vergangenen Jahren die Wirtschaft stimuliert haben, sind beispiellos. Deshalb wissen wir auch nicht, wie die Märkte reagieren werden, wenn der Gegentrend einsetzt. Wenn extreme geldpolitische Programme eine stimulative Wirkung hatten, weshalb sollte es dann bei ihrer Auflösung keine restriktiven Effekte geben? Ich habe nie verstanden, woher das Geld für die Programme kam, und weiss ebenso wenig, wohin es nun fliesst.

Bislang konnten die Finanzmärkte darauf zählen, dass die US-Notenbank jederzeit helfend einspringt, wenn die Kurse einbrechen. Ist auf diesen sogenannten Fed-Put in Zukunft noch Verlass?
Der Fed-Put basiert im Kern auf der Idee, dass die US-Notenbank jederzeit die Zinsen senken kann, um die Börsenkurse zu stimulieren. Gegenwärtig ist das jedoch schwierig, weil die Zinsen bereits so niedrig sind. Ich weiss deshalb nicht, wie verlässlich der Fed-Put noch ist.

Hinterlassen die extremen Massnahmen der Zentralbanken bleibende Schäden?
Ich weiss es nicht. Anders als in der Physik gibt es in der Wirtschaft und an den Finanzmärkten keine festen Gesetze, die in jeder Situation und zu jeder Zeit gelten. Die geldpolitischen Experimente haben uns auf unbekanntes Terrain gebracht. Wir wissen nicht, was uns erwartet. Wer glaubt, er wisse Bescheid, ist naiv. Der legendäre Radio- und TV-Journalist Edward R. Murrow hat es einst treffend formuliert: «Wer nicht verwirrt ist, hat keine Ahnung von der Situation.» Genau das gilt heute an den Finanzmärkten.

Inzwischen sind mehr als zehn Jahre vergangen, seit die Finanzkrise ihren Anfang nahm. Was ist Ihre wichtigste Erfahrung im Rückblick?

Wenn der Trend an den Märkten gegen dich läuft, ist es enorm schwierig, deiner Sache treu zu bleiben. Es brauchte Ende 2008 enorm viel Mut, zu kaufen. Am meisten überraschte mich damals, dass es trotz der fragilen Lage zu relativ wenigen Konkursen in der US-Unternehmenslandschaft kam. Nachdem es viele Investoren derart schlimm erwischt hatte, dachte ich, es werde Jahre oder sogar ein Jahrzehnt dauern, bis der Risikoappetit zurückkehrt. Doch die «Animal Spirits» waren rasch wieder da.

Den Zentralbanken ist es also gelungen, den Risikoappetit wieder zu wecken?
Ja. Die Notenbanken haben erzwungen, dass sich der Kreditmarkt öffnet. Viele Unternehmen konnten ihre Schulden ohne Schwierigkeiten refinanzieren. Als die Zentralbanken die Zinsen senkten, lautete der Konsens, dass ihre Eingriffe die Wirtschaft vitalisieren werden und den Banken helfen, sich zu rekapitalisieren. Kaum jemand behauptete aber Anfang 2009, dass die tiefen Zinsen rasch die Risikofreude anheizen werden. Das ist eine wichtige Lektion: Der Staat kann die Risikofreude der Marktteilnehmer steuern.

Hat sich Ihr Grundverständnis der Finanzmärkte in den letzten Jahren verändert? Behauptet wird etwa, dass die Geldpolitik wirtschaftliche Zyklen entkräftet habe.
Solche Aussagen gibt es immer wieder. Kurz vor dem Ausbruch der Krise wurde von der Great Moderation gesprochen. Ökonomen debattierten über einen neuen Normalzustand, in dem grössere Schocks der Vergangenheit angehören. Wie der vormalige US-Schatzminister Tim Geithner in seinem Erfahrungsbericht «Stress Test» festhält, nahm das Vertrauen zu, dass Derivate und andere innovative Finanzprodukte die Risiken grossflächig verteilen würden. In Kombination mit einer umsichtigen Geldpolitik würden klassische Wirtschaftszyklen dadurch ausser Kraft gesetzt, hiess es. Das war alles Humbug, wie wir nun wissen.

Was ist die grosse Lektion daraus?
Menschen neigen von Natur aus zu Übertreibungen, sowohl im Boom wie auch in der Krise. Das wird sich nie ändern. In den späten Zwanzigerjahren glaubten die Leute, dass eine Ära dauerhaften Wohlstands angebrochen sei. In den Neunzigern dachte man, es gebe nie wieder eine Rezession. Das Interessante an solchen Fantasien ist, dass sie immer dann Konjunktur haben, wenn sich die Märkte auf hohem Niveau bewegen. Wie die Vergangenheit zeigt, zahlt es sich jedoch aus, auf die Stimmen zu hören, die Zuversicht verbreiten, wenn die Bewertungen tief sind – und die sich für Mässigung aussprechen, wenn die Preise höher und höher steigen.