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Wer hat Argentinien verspielt – wieder einmal?

Wer in Argentinien Interessen zu wahren hat, muss helfen, eine erneute Depression und einen ungeordneten Bankrott wie in den frühen Nullerjahren zu verhindern. Ein Kommentar von Mohamed A. El-Erian.

Mohamed A. El-Erian
«Argentinien ist aus dem einfachen Grund in die Krise zurückgefallen, weil sich seit dem letzten Debakel nicht genug geändert hat.»

Investoren und Wirtschaftsbeobachter haben nun begonnen, die gleiche Frage zu stellen, die ich schon vor achtzehn Jahren in einem Artikel aufgeworfen hatte: «Wer hat Argentinien verspielt?» Ende 2001 war die Situation im Land geprägt von immer intensiver werdenden Schuldzuweisungen. Bald darauf kam das Land seinen Zahlungsverpflichtungen nicht mehr nach, schlitterte in eine tiefe Rezession, und die internationale Glaubwürdigkeit war nachhaltig beschädigt. Diesmal haben wir es mit vielen derselben Anwärter auf die Opfer- und die Anklägerrolle zu tun, aber andere kommen noch hinzu. Ob beabsichtigt oder nicht, wiederholen alle eine vermeidbare Tragödie.

Nach einem mageren Ergebnis in den Vorwahlen kandidiert der argentinische Präsident Mauricio Macri am 27. Oktober für eine weitere Amtszeit unter wirtschaftlichen und finanziellen Bedingungen, von denen er versprochen hatte, dass sie niemals wiederkehren würden. Das Land hat Kapitalkontrollen eingeführt und eine Reprofilierung seiner Schuldenrückzahlungen angekündigt. Moody’s hat die staatlichen Schuldtitel noch weiter auf Ramschniveau hinuntergestuft, und von Standard & Poor’s hat das Land die Bewertung «selektive Zahlungsunfähigkeit» erhalten. Argentinien befindet sich in einer tiefen Rezession, die Inflation ist enorm hoch, und ein Anstieg der Armut wird mit Sicherheit folgen.

Es ist noch keine vier Jahre her, dass Macri sein Amt antrat und eine Reformagenda verfolgte, die von der internationalen Gemeinschaft durchweg gelobt wurde. Doch dann geriet das Land in Schwierigkeiten und wurde zum Empfänger rekordverdächtiger Hilfszahlungen des Internationalen Währungsfonds.

Währungsinkongruenz

Argentinien ist aus dem einfachen Grund in die Krise zurückgefallen, weil sich seit dem letzten Debakel nicht genug geändert hat. Deshalb blieben die wirtschaftlichen und finanziellen Grundlagen des Landes anfällig für interne und externe Schocks.

Obwohl sich die argentinischen Wirtschafts- und Finanzbehörden zu einem ehrgeizigen Reformprogramm verpflichteten, begingen sie etliche vermeidbare Fehler. Haushaltsdisziplin und Strukturreformen kamen ungleichmässig zur Anwendung, und die Zentralbank verspielte ihre Glaubwürdigkeit in entscheidenden Momenten.

Noch wichtiger: Die argentinischen Behörden erlagen den gleichen Versuchungen, die schon ihre Vorgänger zu Fall gebracht hatten. In dem Bestreben, die langsamer als erwartet eintretenden Verbesserungen inländischer Kapazitäten auszugleichen, gestatteten sie eine übermässige Fremdwährungsverschuldung, wodurch sich die von Ökonomen so bezeichnete «Erbsünde» noch verschärfte, nämlich die erhebliche Währungsinkongruenz zwischen Vermögenswerten und Verbindlichkeiten sowie zwischen Einnahmen und Schuldendienst.

«Tourist Investors»

Erschwerend kommt hinzu, dass diese Schuldtitel nicht nur von Investoren mit Erfahrung in der Geldanlage in Schwellenländern gezeichnet wurden, sondern auch von sogenannten Tourist Investors, denen es um eine höhere Rendite geht, als sie in ihrem Heimatmarkt erreichen können. Letzteren fehlt es in der Regel an ausreichenden Kenntnissen über die Anlageklasse, in die sie investieren. Daher sind sie dafür berüchtigt, zu Preisüberschreitungen beizutragen – sowohl auf dem Weg nach oben als auch nach unten.

Unbeeindruckt von Argentiniens Geschichte chronischer Volatilität und phasenweiser Illiquidität – darunter acht Zahlungsausfälle – kauften die Gläubiger so viele Schuldtitel auf, wie das Land und seine Unternehmen ausgaben, einschliesslich einer überzeichneten hundertjährigen Anleihe, die bei einem Zins von nur 7,9% 2,75 Mrd. $ einbrachte. Damit haben sie die Renditen argentinischer Schuldtitel deutlich unter die Grenze gedrängt, die angesichts der wirtschaftlichen, finanziellen und liquiditätsmässigen Bedingungen gerechtfertigt war. Das wiederum ermutigte argentinische Unternehmen, trotz der sich abschwächenden Fundamentaldaten noch mehr Anleihen zu emittieren.

Befördert wurde dieses Streben nach höherer Rendite durch ungewöhnlich lockere geldpolitische Massnahmen in fortgeschrittenen Ökonomien wie etwa ultraniedrige (und im Fall der Europäischen Zentralbank negative) Leitzinsen und die quantitative Lockerung. Systemrelevante Zentralbanken (die Bank of Japan, das Fed, die EZB) gehören somit zu den jüngst hinzugekommenen Akteuren im alten argentinischen Spiel der Schuldzuweisungen.

Problematische IWF-Programme

Aufgrund der jahrelangen massiven Unterstützung der Vermögensmärkte durch die Zentralbanken sind die Anleger zudem darauf konditioniert, mit ausreichender und vorhersehbarer Liquidität zu rechnen – ein einheitlicher «gemeinsamer globaler Faktor» –, um alle möglichen individuellen Kreditschwächen auszugleichen. Verschärft wird dieses Phänomen durch die Zunahme passiver Anlagen, wobei die Mehrheit der Indizes hohe Marktwerte stark favorisiert (je mehr Schuldtitel ein Schwellenmarkt wie Argentinien emittiert, desto mehr Gewicht wird ihm in vielen Indizes beigemessen).

Dann ist da noch der IWF, der bereitwillig einsprang und Argentinien unterstützte, als innenpolitische Ausrutscher die Anleger im Jahr 2018 nervös werden liessen. Bisher hat Argentinien im Rahmen der bislang grössten Finanzierungsvereinbarung des IWF 44 Mrd. $ erhalten. Doch vom ersten Tag an stand das IWF-Programm aufgrund der Annahmen über die Wachstumsaussichten Argentiniens und seinen Weg in Richtung längerfristiger Finanzierbarkeit in der Kritik. Tatsächlich waren die früheren Bestrebungen des IWF in Argentinien mit den gleichen Problemen behaftet, darunter auch in der besonders chaotischen Phase im Vorfeld des Bankrotts im Jahr 2001.

Wie in Agatha Christies Buch «Mord im Orient-Express» leisteten fast alle Beteiligten ihren Beitrag zum anhaltenden argentinischen Wirtschafts- und Finanzdebakel, und alle sind selbst auch Opfer eines Reputationsschadens sowie, in manchen Fällen, finanzieller Verluste. Dennoch verblassen diese Kosten im Vergleich zu dem, was den Menschen in Argentinien bevorsteht, wenn sich ihre Regierung – in Zusammenarbeit mit privaten Gläubigern und dem IWF – nicht rasch bewegt, um die wirtschaftliche und finanzielle Talfahrt umzukehren.

Auf der Suche nach einem dritten Weg

Ungeachtet dessen, wer sich bei den argentinischen Präsidentenwahlen im Oktober durchsetzt, muss die argentinische Regierung gegen die Vorstellung ankämpfen, ihre einzige Wahl bestehe darin, sämtliche Forderungen des IWF und externer Gläubiger zu akzeptieren oder abzulehnen. Ebenso wie Brasilien unter dem damaligen Präsidenten Luis Inácio Lula da Silva im Jahr 2002 muss Argentinien einen dritten Weg einschlagen und ein eigenständiges Anpassungs- und Reformprogramm entwickeln, das den Schutz der am stärksten gefährdeten Bevölkerungsgruppen in den Vordergrund stellt. Mit entsprechender Unterstützung der heimischen Wählerschaft würde ein solches Programm Argentinien einen anreizorientierten Weg bieten, um seine wirtschaftliche Erholung in Zusammenarbeit mit den Gläubigern und dem IWF fortzusetzen.

Angesichts des Abschwungs der Weltwirtschaft und des zunehmenden Risikos globaler finanzieller Volatilität gilt es, keine Zeit zu verlieren. Alle, die in Argentinien Interessen zu wahren haben, müssen eine Rolle dabei spielen, eine Wiederholung der Depression und eines ungeordneten Bankrotts wie in den frühen Nullerjahren zu verhindern.

Es wird nicht einfach werden, eine von innen geleitete Erholung zu bewerkstelligen, aber es ist machbar – und weitaus besser als die Alternativen.

Copyright: Project Syndicate.

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