Meinungen English Version English Version »

Wette auf Dollarsturz verloren – vorerst

Man stelle sich nicht gegen die amerikanische Notenbank. Das exorbitante Privileg des Dollars als weltweite Reservewährung ist nie deutlicher als in Kriegszeiten. Ein Kommentar von Stephen S. Roach.

Stephen S. Roach
«Letztlich hat das Fed das Richtige getan; es hat noch viel vor sich, scheint aber mittlerweile auch bereit, alles in Angriff zu nehmen.»

Ich hätte auf Alan Greenspan hören sollen – zumindest im Hinblick auf Währungsprognosen. Der frühere Präsident der US-Notenbank Federal Reserve sagte mir einmal, derartige Vorhersagen seien reines Glücksspiel; die Chancen, damit richtigzuliegen, seien geringer als bei einer Wette auf einen Münzwurf. Vor zwei Jahren liess ich den Rat des Maestros ausser Acht und wagte die Prognose, dass der Dollar 35% abstürzen werde.

Nach einem Rückgang von 9% in der zweiten Hälfte des Jahres 2020, der meine Prognose zu bestätigen schien, hat sich der Broad Dollar Index – der von der Bank für Internationalen Zahlungsausgleich berechnete reale effektive Wechselkurs – in die andere Richtung entwickelt und ist von Januar 2021 bis Mai 2022 um 12,3% gestiegen. Damit liegt der Dollar 2,3% über dem Stand vom Mai 2020, als ich diese offenkundig törichte Einschätzung abgab. Wie konnte ich mich so irren?

Mein Gedankengang war von drei Faktoren geprägt: Amerikas Leistungsbilanzdefizit, Politik des Fed, Alternativlosigkeit. Ich argumentierte, dass man mit dem Zahlungsbilanzdefizit auf grosse Schwierigkeiten zusteuerte und ein passives Fed wenig tun würde, um dem Problem Einhalt zu gebieten – wodurch sich der Grossteil der Leistungsbilanzanpassung tatsächlich nicht auf steigende Zinsen, sondern auf eine sich abschwächende Währung konzentrieren würde. Ausserdem teilte ich auch gegen die Alternativlosigkeit der Dollarverteidigung aus und versuchte, Argumente für die Aufwertung von Euro und Renminbi zu liefern.

Hohes Leistungsbilanzdefizit

Im Grunde hat das Fed den Dollar gerettet – unter tatkräftiger Unterstützung Putins. Das Leistungsbilanzdefizit der USA, Kernstück meiner grundsätzlichen Argumentation gegen den Dollar, hat sich in den vergangenen zwei Jahren tatsächlich dramatisch verschlechtert. Dieses umfassendste Mass für Amerikas Aussenbilanz stieg von –2% des BIP im ersten Quartal 2020 auf –4,8% im ersten Quartal 2022, wobei die soeben gemeldeten Daten für Anfang 2022 die zweitstärkste vierteljährliche Verschlechterung seit 1960 aufweisen. Amerikas Leistungsbilanzdefizit ist so hoch wie seit Mitte 2008 nicht mehr, als die globale Finanzkrise ihren Höhepunkt erreichte.

Mein Narrativ eines Dollarabsturzes basierte vor allem auf der Möglichkeit einer zunehmend instabilen Leistungsbilanzdynamik nach der Pandemie, im Rahmen derer übermässige Bundeshaushaltsdefizite zu einer drastischen Verringerung der ohnehin schon dürftigen inländischen Ersparnisse führen. Die Theorie – eigentlich die Regel für die volkswirtschaftliche Gesamtrechnung – besagt, dass es für das Wachstum von Volkswirtschaften mit geringer Sparquote gilt, überschüssige Ersparnisse zu importieren und anschliessend grosse Leistungsbilanzdefizite auszuweisen, um ausländisches Kapital anzuziehen. Angesichts explodierender Haushaltsdefizite funktionierte die Theorie erwartungsgemäss: die amerikanische Nettosparquote sank in den mittleren beiden Quartalen des Jahres 2020 auf null.

Überraschenderweise hat sich die Sparleistung seither wieder erholt, wobei die nationale Nettosparquote 2021 durchschnittlich 3,25% betrug und Anfang 2022 auf 4,2% weiter stieg. Im Zeitraum nach der Pandemie, beginnend mit dem zweiten Quartal 2020, betrug die Nettosparquote jedoch durchschnittlich nur 2,6% des Nationaleinkommens, ein dramatischer Abfall gemessen am 45-Jahre-Durchschnitt von 7% zwischen 1960 und 2005. Dies deckt sich durchaus gut mit der jüngsten starken Ausweitung des US-Leistungsbilanzdefizits.

Vorausschauende Finanzmärkte

Die Geschichte zeigt, dass drastisch schlechter werdende Leistungsbilanzen für Länder mit mangelnden Ersparnissen nicht tragbar sind. Ausländische Gläubiger verlangen für die Ausleihe ihrer Überschüsse Gegenleistungen: höhere Renditen (Zinsen), günstigere Finanzierungen (Wechselkurse) oder beides. Bleibt ein Weg verbaut, trägt der andere Kanal die Hauptlast der Leistungsbilanzanpassung.

Hier hat das Fed den Dollar gerettet. 2020 und Anfang 2021 sah das noch ganz anders aus. In dieser Zeit hielt das Fed unbeirrt an seiner übermässig akkommodierenden Politik fest, trotz eines sich abzeichnenden Inflationsschocks, den die Notenbank zunächst fälschlicherweise als «vorübergehend» bezeichnete. Ich betrachtete diese Uneinsichtigkeit als Grund für meine Annahme, wonach die Zinsen unangenehm niedrig bleiben würden. Infolgedessen würde sich die Anpassung der US-Leistungsbilanz zunehmend auf die drastische Abwertung eines überbewerteten Dollars konzentrieren. Meine Erwartung einer Dollarkorrektur von 35% entsprach dem 30%-Durchschnitt dreier früherer zyklischer Rückgänge in den 1970er-, 1980er- und frühen 2000er-Jahren.

Als das Fed Ende 2021 verspätet umschwenkte, hätte ich das hinsichtlich meiner Dollarprognose auch tun sollen. Vorausschauende Finanzmärkte haben richtig erkannt, dass etwas geschehen musste, und bewegten sich in Erwartung der Fed-Kehrtwende schon lange vorher; etwa die Hälfte der Aufwertung des Dollars um 12,3% seit Januar 2021 fand vor dem Schwenk des Fed im darauffolgenden Dezember statt. Putins Säbelrasseln und der anschliessende Überfall auf die Ukraine haben dem Dollar einen erheblichen Aufschwung als sicherer Hafen beschert. Der Euro und sogar der Renminbi fielen, anstatt wie von mir prognostiziert, zu steigen und der japanische Yen brach ein, da die Bank of Japan nur allzu bereit war, eine überraschende Inflation als Gegenmittel gegen ihr drittes «verlorenes Jahrzehnt» zuzulassen.

Die Renditekurve einfangen

Aus dieser Episode lassen sich viele Lehren ziehen. Die erste und offensichtlichste: Man stelle sich nicht gegen das Fed. Letztlich hat die US-Notenbank das Richtige getan; sie hat noch viel vor sich, scheint aber mittlerweile auch bereit, alles in Angriff zu nehmen. Zweitens ist festzustellen, dass sich Finanzmärkte nicht um Theorien scheren. Die Straffung der US-Geldpolitik wird weniger als Zugeständnis zur Leistungsbilanzfinanzierung einer amerikanischen Wirtschaft mit mangelnden Ersparnissen gesehen, sondern vielmehr als verzweifelter Versuch, die Renditekurve einzufangen. Drittens ist das exorbitante Privileg des Dollars als weltweite Reservewährung nie deutlicher als in Kriegszeiten. Da sich die Welt wegen Putin in Turbulenzen befindet, ist Alternativlosigkeit verführerischer denn je.

Letzten Endes läuft natürlich alles darauf hinaus, wie viel davon von den vorausschauenden Finanzmärkten bereits eingepreist wurde. Ich vermute, die Entscheidung des Fed und der Faktor Alternativlosigkeit sind bereits im Preis eines überbewerteten Dollars enthalten. Das kann meiner Ansicht nach von der düsteren Prognose für Amerikas Zahlungsbilanz nicht behauptet werden. Ich weiss – das habe ich vor zwei Jahren schon gesagt.

Copyright: Project Syndicate.