Wie Bruce Greenwald Unternehmen bewertet

Am Beispiel des US-Traktorenbauers John Deere soll veranschaulicht werden, wie der Columbia-Professor Unternehmen bewertet.

Im Gegensatz zu anderen Value-Investoren verzichtet Columbia-Professor Bruce Greenwald auf detaillierte Prognosen zu künftigen Cashflows. Stattdessen rechnet er mit normalisierten – also durchschnittlichen – und um Sonderfaktoren bereinigten Gewinnen. Der zu erwartende Aktienertrag errechnet sich aus der Summe aus normalisierter Gewinnrendite – dem Kehrwert des Kurs-Gewinn-Verhältnisses – und künftigem Gewinnwachstum. Dabei schaffe Wachstum nur dann Wert, wenn die Kapitalrenditen die Kapitalkosten dauerhaft übersteigen.

Das sei nur möglich, wenn eine Art Burggraben bestehe, der einen dauerhaften Wettbewerbsvorteil verschafft, gibt Greenwald zu bedenken. Beispiele solcher Festungsgräben sind globale Markennamen, ein weitverzweigtes Distributionsnetz oder ein bedeutender Wartungsanteil, wie ihn Aufzugs- oder Triebwerkhersteller aufweisen.

Zu den Titeln, die Greenwalds Kriterien erfüllen, zählt John Deere (DE 261.95 +2.15%). Die durchschnittliche Marge des US-Traktorenbauers betrage dank des Ersatzteil- und Wartungsgeschäfts über den Zyklus 10% (vgl. Tabelle). Das ist zwar 2% niedriger als heute, jedoch viel höher als zur Jahrtausendwende, als Deere noch hauptsächlich vom Verkauf von Traktoren lebte. Die Vorzüge der neuen Strategie zeigten sich im Krisenjahr 2009, als trotz Umsatzrückgang immer noch 6,8% Marge resultierte – ein Wert, den Deere früher nur im Zyklushöchst erwirtschaftete (vgl. Grafik). Der Burggraben, der aus einem engen Händlernetz besteht, das den lokalen Markt dominiert, hat sich bewährt.

Nun zur Analysemethode des Columbia-Professors: Aus bereinigtem Umsatz von 30 Mrd. $ und nachhaltiger Marge von 10% errechnet sich ein normalisierter Gewinn von 3 Mrd. Nach Steuern verbleiben 2 Mrd. Dieser Betrag vergleicht sich mit einem Unternehmenswert – Marktkapitalisierung plus Nettoschulden abzüglich Finanzgeschäft – von 25 Mrd. Das ergibt eine Gewinnrendite von 8%.

Diese Gewinnrendite unterteilt sich in eine Cash-Rendite von 6% sowie 2% für Investitionen in künftiges Wachstum. Dieses veranschlagt Greenwald auf 5,5%. Dieser Wert liegt unter dem Wachstum der letzten zehn Jahre und sei realistisch, weil die Mechanisierung der Landwirtschaft weitergehe, betont Greenwald. Die Summe aus Cashrendite – Aktienrückkäufe und Dividenden –, Reinvestitionen und Wachstum entspricht dem jährlichen Totalertrag über den gesamten Zyklus – im Beispiel John Deere ergibt das 13,5%.