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Wie die Inflation zurückkehren könnte

Ein Anziehen der Teuerung könnte Politik und Investoren auf dem falschen Fuss erwischen und zu schädlichen Überreaktionen führen. Ein Kommentar von Mohamed A. El-Erian.

Mohamed A. El-Erian
«Die Branchenkonzen- tration verleiht einigen Unternehmen eine umfassende Preismacht.»

Die Debatten über die Inflation in den Industrieländern haben sich in den vergangenen Jahrzehnten auffallend verändert. Abgesehen von Problemen der (Fehl-) Bewertung sind die Bedenken hinsichtlich einer lähmend hohen Inflation und der übermässigen Macht der Bondmärkte längst verschwunden. Die Sorge besteht nun vielmehr darin, dass eine allzu niedrige Inflation das Wachstum hemmen könnte.

Darüber hinaus verstärkten gestiegene Vermögenspreise das Risiko einer zukünftigen Instabilität im Finanzwesen, während anhaltend gedämpfte  – und im Falle von globalen Bonds im Wert von beinahe 11 Bio. $ negative – Zinsen womöglich zu einer Fehlallokation von Ressourcen führen und auf lange Sicht die finanzielle Sicherheit von Haushalten untergraben. Überdies sind die Anleger in hohem Masse (und durchaus freudig) von den Zentralbanken abhängig geworden, obwohl es klüger wäre, sich vor ihnen zu fürchten.

Auf ihrer Suche nach neuen Wegen, eine höhere Inflation herbeizuführen, favorisieren die grossen Zentralbanken tendenziell eine zyklische Denkweise, wobei sie häufig auch auf die unzureichende Gesamtnachfrage verweisen. Was aber, wenn das die falsche Linse zur Betrachtung der aktuellen Situation ist und wir uns tatsächlich mitten in einem mehrstufigen Prozess befinden, im Rahmen dessen starke disinflationäre Kräfte auf der Angebotsseite letztlich den Weg für die Rückkehr zu höherer Inflation ebnen? In diesem Fall müssten geldpolitische Entscheidungsträger und Marktteilnehmer ein ganz anderes Chancen-Risiko-Paradigma berücksichtigen als sie es derzeit tun.

Furcht vor «Japanisierung»

Freilich sind die Kerninflationsraten in Europa und den USA gesunken, nachdem sie sich 2018 an das 2%-Ziel der Zentralbanken angenähert hatten. Das herkömmliche Mass für die Markterwartungen hinsichtlich der Inflation – die Break-even-Inflationsrate von fünfjährigen US-Schatzanleihen – bleibt hartnäckig unter dem Zielwert, obwohl sich der Sechsmonatswert der gleitenden Durchschnittsgeschwindigkeit der Schaffung von Arbeitsplätzen beinahe 50% über jenem historischen Niveau befindet, das notwendig ist, um neue Arbeitsmarktteilnehmer in dieser Phase des Konjunkturzyklus zu integrieren. Die Arbeitslosenrate in den USA (3,6%) befindet sich zwar auf ihrem niedrigsten Wert seit fünf Jahrzehnten, doch die  Erwerbsquote (62,8%) bleibt ebenfalls gering.

Aufgrund der anhaltend niedrigen Inflation wurde auch lange Zeit eine ultralockere Geldpolitik verfolgt, wodurch Befürchtungen aufkamen, die USA oder Europa würden eine «Japanisierung» durchmachen, da die Verbraucher ihre Anschaffungen verschieben und Unternehmen Investitionen zurückfahren. Bislang führte dieses Risiko, trotz der potenziell schädlichen Auswirkungen derartiger Strategien auf die Integrität des Finanzsystems, zu lang anhaltend niedrigen oder (im Fall der Europäischen Zentralbank) negativen Leitzinssätzen und aufgeblähten Bilanzen der Zentralbanken.

Tatsächlich befürworten einige Wirtschaftsbeobachter, dass die EZB nicht nur ihre negativen Zinssätze beibehält, sondern auch die Ankäufe von Vermögenswerten im Rahmen ihres Programms der quantitativen Lockerung (QE) wiederaufnimmt. Auch im Falle der US-Notenbank Federal Reserve gibt es Stimmen, die die Umsetzung einer «Sicherheitszinssenkung» fordern, obwohl aus den Wirtschaftsindikatoren hervorgeht, dass auch dieses Jahr solide Werte bei Wirtschaftswachstum und Arbeitsplatzschaffung erzielt werden. Unterdessen haben die Zentralbanken begonnen, über ihre bestehenden (herkömmlichen und unkonventionellen) Instrumente hinaus nach neuen Wegen zu suchen, um Preissteigerungen in der gesamten Wirtschaft voranzutreiben, beispielsweise durch die direkte Anhebung des Inflationsziels, oder indem sie einen Durchschnittswert anstreben und Abweichungen im Zeitverlauf tolerieren.

Amazon-/Google-/Uber-Effekt

Die überraschend niedrige Inflation von heute scheint jedoch auch mit grösseren strukturellen Kräften in Zusammenhang zu stehen und das heisst, dass ihre Ursachen nicht nur in einer ungenügenden Gesamtnachfrage liegen. Technologische Innovationen – vor allem im Zusammenhang mit künstlicher Intelligenz, Big Data und Mobilität – haben eine Phase der umfassenderen Auflösung herkömmlicher Wirtschaftsbeziehungen und der Erosion der Preismacht eingeläutet.

Zusammengenommen bezeichne ich diese strukturellen Kräfte als Amazon-/Google-/Uber-Effekt. Während das Amazon-Modell die Preise sinken lässt, weil Kunden damit kostspieligere Intermediäre umgehen können, untergräbt Google die Preismacht der Unternehmen durch die Senkung von Suchkosten, und Uber (UBER 36.75 2.62%) bringt vorhandene Vermögenswerte auf den Markt, wodurch die Preismacht der Firmen noch weiter erodiert.

Der Amazon-/Google-/Uber-Effekt hat einem Desinflationsprozess neue Dynamik verliehen, der mit der Beschleunigung der Globalisierung eingesetzt hatte. Dieser Prozess sorgt dafür, dass weit mehr kostengünstige Produkte online verfügbar sind und die Gewerkschaften in den Industrieländern an Macht einbüssen (so wie das auch in jüngerer Vergangenheit durch die Gig-Economy der Fall war). Doch obwohl sich diese Trends vorerst zwar fortsetzen werden, ist es wahrscheinlich, dass sie auf entgegengesetzte inflationäre Einflüsse treffen, die ihre kritische Masse erst erreichen müssen: Die Flaute auf dem Arbeitsmarkt wird mit jedem Monat geringer und zunehmende Branchenkonzentration verleiht einigen Unternehmen, vor allem im Technologiesektor, eine sehr viel umfassendere Preismacht.

Politische Risiken

Nun betrachte man diese Trends im Kontext der sich wandelnden politischen Landschaft von heute. Befeuert von der verständlichen Wut über die Ungleichheit (hinsichtlich Einkommen, Wohlstand und Chancen), wenden sich mehr Politiker dem Populismus zu und versprechen aktiveres Haushaltsmanagement sowie Massnahmen zur Eindämmung der Kapitalmacht zugunsten der Arbeit. Gleichzeitig wächst der politische Druck auf die Zentralbanken, den Kanal der Vermögenswerte (also der Anleihenkäufe im Rahmen der QE) zu umgehen und Liquidität direkt in die Wirtschaft zu pumpen.

Wirtschaftliche Ängste sind auch Triebkräfte einer Anti-Globalisierungspolitik. Der Einsatz wirtschaftspolitischer Instrumente wie Zölle und anderer Massnahmen als Waffe birgt die Gefahr einer Fragmentierung der globalen Wirtschafts- und Finanzbeziehungen, begünstigt höhere Preise und zwingt Unternehmen und Verbraucher in höherem Mass zu kostspieligeren Selbstversicherungen. Gleichzeitig könnte ein Aufwärts-Preisschock Schwachstellen blosslegen sowie die Gefahr von politischen Fehlern und Marktunfällen erhöhen, wenn sich die Erwartungen hinsichtlich einer anhaltend niedrigen Inflation noch stärker festsetzen.

Ungewisser Paradigmenwechsel

In ihren Erwägungen darüber, wie sich diese gegenläufigen Kräfte mit der Zeit entwickeln, sollten politische Entscheidungsträger und Anleger die Rückkehr der Inflation im Laufe der Zeit nicht ausschliessen. Mit Blick auf die Zukunft werden wir wahrscheinlich eine erste Phase erleben, innerhalb derer der Amazon-/Google-/Uber-Effekt vorherrschend bleibt. Dem könnte jedoch eine zweite Phase folgen, in der angespannte Arbeitsmärkte, populistischer Nationalismus und Branchenkonzentration beginnen, die einmaligen strukturellen Effekte der weit verbreiteten Einführung neuer Technologien auszugleichen. Und in einer dritten Phase kann das mögliche Einsetzen einer höheren Inflation politische Entscheidungsträger und Investoren auf dem falschen Fuss erwischen und zu übertriebenen Reaktionen führen, die die Situation noch weiter verschlimmern.

Wie bei den meisten Paradigmenwechseln besteht hinsichtlich des Zeitpunkts dieses Szenarios wenig Gewissheit. Die politischen Entscheidungsträger in den Industrieländern müssen jedoch so oder so erkennen, dass die Inflationsaussichten einer grösseren Bandbreite dynamischer Möglichkeiten unterliegen, als sie es bisher für möglich hielten. Ein zu starker Fokus auf das zyklische statt auf das strukturelle Element könnte gravierende Risiken für das künftige wirtschaftliche Wohlergehen und die finanzielle Stabilität mit sich bringen. Je länger wir mit der Erweiterung der vorherrschende Denkweise warten, desto wahrscheinlicher wird es, dass wir in die nächsten Phasen eines Inflationsprozesses eintreten, in denen die Auswirkungen eines spannenden einmaligen technologischen Ereignisses einigen altbekannten Tendenzen weichen.

Copyright: Project Syndicate.