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Wie geht es weiter mit dem US-Aktienmarkt?

Sobald die Langfristzinsen steigen, wird der Wert künftiger Unternehmensgewinne sinken, und es wird Alternativen zu Aktien geben. Dann werden die Kurse fallen. Ein Kommentar von Martin Feldstein.

Martin Feldstein
«Steigende Aktienmärkte sterben nicht an Altersschwäche. Meist fallen sie höheren Zinsen zum Opfer.»

Der amerikanische Aktienmarkt konnte am 22. August den längsten Aufstieg seiner Geschichte feiern. Seit 2009 ist der Index Standard & Poor’s 500 um 230% in die Höhe gegangen. Dies war zwar nicht die bisher grösste Steigerung in einem Bullenmarkt, aber der längste Zeitraum steigender Aktienkurse.

Zu diesem beeindruckenden Neunjahreslauf haben mehrere Faktoren beigetragen. Der Hauptgrund waren die extrem niedrigen Zinsen des Fed. 2008 hat die Notenbank ihre kurzfristigen Leitzinsen auf fast null gesenkt und sie erst 2017 wieder auf über 1% angehoben. Auch jetzt liegt dieser Leitzins noch unter der jährlichen Inflationsrate. Ausserdem versprach das Fed, die Kurzfristzinsen längere Zeit niedrig zu lassen, was auch die Höhe der Langfristzinsen in Schach hielt. Angesichts einer so langen Zeit niedriger Zinsen wollten Investoren höhere Renditen und kauften Aktien, was ihren Preis in die Höhe trieb.

Es gibt ein rationales Modell zur Bewertung der Aktienpreise, das sie zum aktuellen Wert zukünftiger Gewinne in Beziehung setzt. Die niedrigen Zinsen steigern diesen Wert, und durch die Unternehmenssteuerreform Ende 2017 und die Deregulierung einiger Industriebereiche erhöhten sich sowohl die aktuellen als auch die erwarteten Gewinne, was auch zum aktuellen Wert zukünftiger Profite beiträgt.

Konsumentenpreise ziehen an

Aber die niedrigen Zinsen haben die Aktienkurse sogar noch stärker anziehen lassen, als dies unter Berücksichtigung der steigenden Gewinne zu erwarten gewesen wäre. Daher liegt das Kurs-Gewinn-Verhältnis des S&P heute 50% über seinem historischen Durchschnitt.

Angesichts der Erwartung, dass das BIP (inflationsbereinigt) dieses Jahr über 3% steigt, hatten Investoren aufgrund der starken US-Wirtschaft einen Anreiz, ihre Bestände in amerikanische Aktien umzuschichten. In den vergangenen Monaten sprangen auch amerikanische Privathaushalte, die sich bisher zurückgehalten hatten, auf den Aktienzug auf – aus Angst, einen Bullenmarkt zu verpassen.

Doch wie sieht die Zukunft aus? Steigende Aktienmärkte sterben nicht an Altersschwäche. Meist fallen sie höheren Zinsen zum Opfer. Häufig geschieht dies, wenn das Fed die Kurzfristzinsen erhöht, um eine anziehende Inflation zu bremsen. Zwar hat die vom Fed bevorzugt betrachtete Inflationsrate – die Verbraucherpreise – gerade eben das Ziel von 2% erreicht, aber andere Messzahlen für das Preiswachstum steigen deutlich schneller. Der allgemeine Konsumentenpreisindex (CPI) liegt momentan 2,9% über seinem Vorjahreswert. Sogar die Kern-Konsumenteninflation, bei der die volatileren Lebensmittel- und Energiepreise nicht berücksichtigt werden, hat sich seit dem vergangenen Jahr 2,4% erhöht.

Zehnjahreszinsen könnten auf 5% steigen

Die Kurzfristzinsen des Fed liegen hingegen gerade einmal bei 1,75%, was bedeutet, dass die tatsächlichen Realzinsen immer noch negativ sind. Der Offenmarktausschuss des Fed plant jetzt, die Leitzinsen bis Ende 2018 auf 2,4%, bis Ende 2019 auf 3,1% und bis Ende 2020 auf 3,4% anzuheben.

Meine Einschätzung ist, dass das grösste Risiko für den Aktienmarkt in zukünftig steigenden Langfristzinsen besteht. Der Zins der zehnjährigen Staatsanleihen beträgt momentan etwa 2,9%, was verglichen mit dem aktuellen Niveau des CPI einem Realzins von null entspricht. Historisch betrachtet lag die reale, also inflationsbereinigte Verzinsung zehnjähriger Anleihen bei etwa 2%, was bedeutet, dass die Zehnjahreszinsen auf 5% steigen könnten.

Zum Anstieg der Langfristzinsen tragen drei Faktoren bei: Die vom Fed geplante Erhöhung der Leitzinsen wird auch auf die Zehnjahreszinsen einen Aufwärtsdruck erzeugen. Angesichts einer Arbeitslosenquote von nur 3,9%, die 2019 wahrscheinlich weiter sinken wird, sollte auch die Inflationsrate weiter steigen. Selbst wenn dies nicht ausreicht, das Fed zu einer schnelleren Erhöhung der Leitzinsen zu bewegen, werden die Investoren aufgrund der höheren Inflation auch höhere Langfristzinsen fordern, um den Realwertverlust ihrer Anlagen auszugleichen.

Schlüsselfaktor Bundesdefizit

Aber der Hauptgrund für den Anstieg der Zehnjahreszinsen wird wahrscheinlich das massive Haushaltsdefizit sein. Die Bundesregierung plant, sich 2019 und in den Folgejahren über 1 Bio. $ zu leihen. Das Haushaltsbüro des Kongresses schätzt, dass die öffentlichen Staatsschulden von heute 78% des BIP innerhalb des nächsten Jahrzehnts auf fast 100% steigen werden. Obwohl jetzt 50% der US-Staatsschulden vom Ausland gehalten werden, legen aktuelle Berichte nahe, dass die ausländischen Käufer an der Seitenlinie bleiben und die gesamten neuen Staatsschulden von inländischen Investoren gekauft werden. Im Zuge dessen, dass die Gesamtschulden steigen, werden Investoren für ihre neuen Käufe höhere Langfristzinsen fordern.

Aufgrund steigender Kurzfristzinsen im Zuge der Normalisierung der Geldpolitik durch das Fed, höherer Inflation wegen angespannter Arbeits- und Gütermärkte sowie der Explosion der Staatsschulden, die von Investoren absorbiert werden muss, werden also die Langfristzinsen in die Höhe gehen. Dies hat zur Folge, dass der gegenwärtige Wert zukünftiger Unternehmensgewinne sinkt und den Investoren gleichzeitig Alternativen zu Aktien zur Verfügung stehen. Das Ergebnis wird sein, dass die Aktienkurse fallen. Wann dies geschieht, weiss ich nicht, aber dass es geschehen wird, davon bin ich überzeugt.

Copyright: Project Syndicate.

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