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Wie Gold das Portfolio zum Glänzen bringtKeine Preisblase – Nützlich in der Asset Allocation – Grössere Korrektur erst mit deutlichem Realzinsanstieg zu erwarten – Physisches Gold ist Minenaktien überlegen

Daniel Witschi und Richard Mayr

Daniel R. Witschi undRichard J. A. Mayr

Der Goldpreis ist in den letzten Wochen auf neue Rekordwerte geklettert. Manche Investoren meinen, eine neue Preisblase erkennen zu können, andere glauben an ein generelles Inflationsphänomen. Seit der Freigabe des Goldpreises im Jahr 1971 gilt Gold als Inflationsschutz schlechthin. Im Zuge der Ölschocks von 1973 bis 1974 und 1979 beschleunigten sich die Teuerungsraten kräftig. Der Goldpreis legte in diesem Zeitraum deutlich zu und erreichte im Frühjahr 1980 einen Rekordwert, der einige Jahre zuvor nur von wenigen Anlegern für möglich gehalten wurde.

In den Achtziger- und Neunzigerjahren ging der fallende Inflationstrend mit einem abbröckelnden Goldpreis einher. Nach der Jahrhundertwende ist der Zusammenhang zwischen Inflation und Goldpreis aber zusammengebrochen: Trotz anhaltender Inflationsverlangsamung verteuerte sich Gold laufend und erreichte nach dem Ausbruch der Finanzkrise immer neue Höchst. In den weiteren Ausführungen werden wir zeigen, dass der Goldpreis noch keine Blase ist.

Hausse trotz tiefer Inflation

Offensichtlich reicht die Inflation allein zum Verständnis der Goldpreisbewegungen nicht aus. Die Bewertung von Gold entzieht sich im Gegensatz zu der von Obligationen und Aktien einer klassischen Barwertmethode. Seine Rendite wird nur durch Preisveränderungen bestimmt. Deshalb hat es bei vielen Ökonomen einen schweren Stand. Für viele Analysten ist speziell der jüngste Preisanstieg der schlagende Beweis für einen von irrationalen Beweggründen getriebenen Markt.

Unsere Analyse zeigt, dass Goldpreisveränderungen negativ mit den Realzinsen (Nominalzinsen abzüglich Inflation) korreliert sind. Hohe Realzinsen fallen mit einer Verbilligung von Gold zusammen, tiefe Realzinsen mit einer Verteuerung. Gold profitiert nur dann von hoher Inflation, wenn sie die Zinsen real auf ein unattraktives Niveau drückt. Die ungewöhnlich tiefen Realzinsen der letzten Jahre gehen aber nicht primär auf hohe Inflationsraten, sondern auf tiefe nominale Zinsen zurück. Nicht wegen der aktuellen Inflation ist Gold so teuer geworden, sondern weil die Realzinsen in den letzten Jahren auf ein historisch tiefes Niveau gefallen sind und sich seit der Finanzkrise sogar in negativem Territorium bewegen.

Wie bewerten?

Der schwedische Ökonom Knut Wicksell erklärt in seinen Arbeiten Konjunkturschwankungen generell durch Ungleichgewichte zwischen Marktzins und Kreditzins der Banken. 1898 schrieb er in «Interest and Prices»: «There is a certain rate of interest on loans which is neutral in respect to commodity prices, and tends neither to raise nor to lower them.»

Unser Goldpreismodell verwendet dieses Konzept. Der Goldpreis wird durch Abweichungen des US-Realzinses von seinem vermuteten langfristigen Gleichgewichtswert erklärt. In unseren Berechnungen gehen wir von einem neutralen langfristigen realen US-Geldmarktzins von 2% aus. Diesen Wert nimmt auch John Taylor in seinen Arbeiten als Ausgangspunkt zur Festlegung regelgebundener geldpolitischer Zielsätze. Unser relativ einfaches Modell kann die Goldpreisentwicklung der letzten vierzig Jahre verblüffend gut nachzeichnen. Neben der Geldpolitik des Fed scheint eine zweite Einflussgrösse auf das Realzinsniveau in den USA und in Europa einzuwirken. Es sind die auf die Geld- und Kapitalmärkte rezyklierten Ertragsbilanzüberschüsse grosser asiatischer und ölexportierender Länder, die sich in den rasant steigenden Währungsreserven der betreffenden Regionen manifestieren.Unsere Analyse legt den Schluss nahe, dass der Gegenwind für weitere Goldpreiserhöhungen bei einer graduellen Normalisierung des Realzinsniveaus zwar zunimmt. Eine wirkliche Preiskorrektur ist aber erst bei einem deutlichen Realzinsanstieg zu erwarten. Gold gleicht in diesem Sinn also inflationsgeschützten Anleihen. In welchem Umfeld ist nun aber ein markanter Realzinsanstieg denkbar? Der IWF skizziert in seinem jüngsten Wirtschaftsausblick ein mögliches Risikoszenario. Sollte das Potenzialwachstum der Weltwirtschaft, speziell der USA, überschätzt werden (etwa bei einer unterschätzten strukturellen US-Arbeitslosigkeit), würde ein beschleunigter Anstieg der Kerninflation drohen. Das würde wohl einen geldpolitischen Kurswechsel der US-Zentralbank erzwingen und die Realzinsen in die Höhe treiben.

Geringe Korrelation

Ein abruptes Ende der Nettokapitalexporte der Schwellenländer auf den US-Geld- und Kapitalmarkt hätte wohl einen ähnlichen Effekt. Im Moment erscheinen allerdings beide Szenarien unwahrscheinlich. Wahrscheinlicher ist ein gradueller Realzinsanstieg infolge eines allmählichen Anziehens der geldpolitischen Zügel in den USA in einem Umfeld intakter positiver Konjunkturaussichten. Auch der schrittweise Abbau der globalen Handelsungleichgewichte würde in diese Richtung wirken. In einem solchen Szenario könnte der Goldpreis zwar weiter steigen, jedoch langsamer als in den letzten Jahren. Angesichts dieser Renditeaussichten und der moderaten Korrelation mit anderen Anlageklassen bleibt Gold also trotz des beträchtlichen Preisanstiegs seit der Jahrtausendwende ein nützliches Element für die Asset Allocation.

An Gold interessierte Anleger müssen wählen, ob sie Goldbarren, -plättchen oder -münzen kaufen oder lieber in Goldminenaktien investieren wollen. Für den Anlageentscheid sind drei Elemente wichtig: Rendite, Volatilität (Kursschwankungen) sowie die Korrelation mit anderen Anlageklassen. Rendite: Seit Mitte der Neunzigerjahre warf Gold fast den gleichen Ertrag ab wie die Aktien von Minengesellschaften. Volatilität: Wie die Grafik zeigt, sind Goldminenvaloren ungleich volatiler als der Goldpreis.Korrelation: Gold korreliert typischerweise weniger mit anderen Finanzmarktanlagen als Goldminentitel und bietet sich eher zur Portfoliodiversifikation an. Die Kombination dieser Elemente zeigt, dass Gold den Minenaktien überlegen ist.

Dr. Daniel R. Witschi, CFA, ist CIO und Richard J. A. Mayr Mitglied der Geschäftsleitung, Dreyfuss Söhne & Cie AG,Banquiers, Basel.

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