Momentum Blog
Blogs / Momentum 17:51 - 24.09.2013

Wie sich Vermögensblasen aufblähen

Alexander Trentin
Hayek, Minsky, Fisher: Altmeister werden wiederentdeckt. Die grosse Frage an sie: Wie wirken die Zyklen der Kreditvergabe auf die Wirtschaft?

Das Geld wird von den Banken so gut wie aus dem Nichts geschaffen (eine Erklärung dazu in diesem Artikel). Denn wenn immer eine Bank einen Kredit ausgibt, braucht es dazu nicht eine schon bestehende Einlage – sondern eine zugehörige Bankeinlage wird durch die Kreditvergabe geschaffen. Dagegen wird oftmals in der ökonomischen Diskussion davon ausgegangen, dass das Kreditwachstum durch die Minimumreserven faktisch beschränkt ist – doch das ist kaum der Fall. Ist die Kreditnachfrage hoch, wird immer mehr Geld aus dem Nichts geschaffen.

Adair Turner sieht einen engen Zusammenhang zwischen der Kreditschöpfung aus dem Nichts und Spekulationsblasen. Der ehemalige Chef des britischen Finanzregulierers kritisiert, dass in vielen makroökonomischen Modellen weder der Verschuldungsgrad einer Wirtschaft noch der Kreditzyklus – mit einem Kreditboom und dem nachfolgenden Zusammenbruch – zur Erklärung von Konjunkturzyklen berücksichtigt werden. Daher war auch das Managen dieses Kreditzyklus kaum im Augenmerk der Regulierungs- und Geldpolitik. Vor der Finanzkrise mahnten dies nur einsame Stimmen wie etwa Bill White an, der ehemalige Chefökonom der Bank für Internationalen Zahlungsausgleich (BIZ). Hier ein Interview mit ihm zu diesem Thema: «Das Grundproblem der Überschuldung ist nicht gelöst».

Die Theorie

Wie genau greifen Kreditwachstum und die Bildung von Blasen ineinander über? Turner betont, dass das von den Banken durch die Kreditausgabe geschaffene Geld nicht nur eine Gefahr für die Preisstabilität darstellt. Der Effekt auf die Preise wurde gemäss Turner schon Ende des 19. Jahrhunderts vom schwedischen Ökonomen Knut Wicksell postuliert. Neben Inflation kann das übermässige Kreditwachstum drei Effekte haben, die jeweils von berühmten Altmeistern der Ökonomie identifiziert wurden:

  • Investitionen in der Realwirtschaft können beeinflusst werden (nach Friedrich August von Hayek)
  • Mit den Kreditzyklen werden die Vermögenspreise bewegt (nach Hyman Minsky)
  • Der Schuldenüberhang am Ende eines Kreditzyklus kann eine deflationäre Spirale auslösen (nach Irving Fisher und Henry Simons)

Turner liefert einleuchtende Zusammenfassungen der drei Ansichten zur Wirkung der Kreditschöpfung aus dem Nichts:

a) Realwirtschaftliche Investitionen

Gemäss Hayek beeinflussen die Kreditzyklen am ehesten den Verlauf der Investitionen von Unternehmen. Der daraus folgende Investitionszyklus ist der Auslöser eines volatilen Konjunkturverlaufs. Das Auf und Ab der Wirtschaft in diesem Zyklus ist für ihn der Preis, den wir für schnelleres Wachstum und höhere Investitionen bezahlen müssen. Durch die Kreditvergabe der Banken wird nämlich mehr Geld für Investitionen zur Verfügung gestellt, als die Sparer freiwillig zur Verfügung stellen würden.

b) Spekulationen in Vermögenswerten

Für Minsky war dagegen klar, dass neue Kredite nicht nur als Investitionen in neue Geschäfte, Ideen und Industrien fliessen, sondern oft zum kreditfinanzierten Kauf bestehender Vermögenswerte verwendet werden. Der Kauf von bestehenden Unternehmen und Immobilien sowie die Finanzierung des privaten Konsums können zwar nützlich sein, aber es sind keine klassischen Investitionsprojekte. Laut Turner macht der Kauf bestehender Vermögenswerte nun mindestens 85% der Kreditvergabe in Grossbritannien aus.

Minsky hatte erkannt: Wenn im Zyklus die Kredite am Expandieren sind, ist für Schuldner nicht der zukünftige Cashflow aus ihrer Anlage entscheidend, wenn sie einen Kredit aufnehmen. Sondern die Kreditnehmer reagieren auf die anscheinend immer steigenden Vermögenspreise. Im Gegenzug sehen die Kreditgeber kein grosses Risiko, denn die Preise der zu kaufenden Vermögenswerte steigen ja stetig. Gleichzeitig können die Banken mehr Kredite vergeben, da sie von geringeren Kreditausfällen ausgehen.

Nach Minsky können also Kredit- und Vermögenswertblasen entstehen, die nicht direkt mit den Unternehmensinvestitionen zusammenhängen – und auch nicht in der Inflationsrate ablesbar sind. Aber sie bleiben natürlich ökonomisch relevant. So beeinflussen sie den Konsum durch den «Wohlstandseffekt» (Wealth Effect): Je mehr mein Haus wert ist, desto reicher bin ich – ergo kann ich mehr konsumieren.

Die Folgerung von Turner: Solche Blasen nur durch Zinsen steuern zu wollen, sei «äusserst suboptimal». Denn die Kreditnachfrage wird für verschiedene Verwendungszwecke unterschiedlich auf höhere Zinsen reagieren. Wenn die Schuldner fest annehmen, dass die Vermögenspreise immer weiter nach oben klettern, werden sie vor höheren Zinsen kaum zurückschrecken. Dagegen könnten die tatsächlichen Unternehmensinvestitionen arg leiden, denn bei ihnen muss die Zinslast eines Projekts unter dem erwarteten Cashflow liegen. Turner zitiert den Finanzökonomen Raghuram Rajan, jetzt Chef der indischen Zentralbank, als Warnung, wohin zu hohe Zinsen führen können:

The economy may get too many buildings and too few machines.

c) Die rigiden Schulden und die Deflationsspirale

Wenn man Projekte durch Kredite statt durch Aktien finanziert, können andere Risiken für eine Volkswirtschaft entstehen. Nach Turner sind die Gläubiger durch die festen und sicheren Zinsen geblendet: Sie denken nur an jetzige Risiken, nicht an zukünftige. Falls ein Kredit ausfällt, entstehen Störungen durch den aufwendigen Insolvenzprozess. Auch müssen kurzfristige Schulden «gerollt» werden, das heisst: Es braucht einen ständigen Kreditfluss, um die Wirtschaft in Gang zu halten. Und als letzter Punkt: Die jetzige Verschuldung von Kreditnehmern beeinflusst die weitere Kreditnachfrage. Falls eine Überschuldung eintritt, wollen Kreditnehmer die Schulden zurückzahlen – auch wenn ein neues Projekt eigentlich eine positive Rendite brächte.

Der letzte Punkt ist Ursache der Schuldendeflation nach Irving Fisher: Die Überschuldung lässt die Kreditnachfrage einbrechen, die Wirtschaft stürzt in eine Depression. Je höher das ungezügelte Kreditwachstum durch Banken, desto grösser die Gefahr einer Überschuldung.

Die Praxis

Für Turner ist nach der Analyse klar: Die Verschuldung in einer Volkswirtschaft ist wichtig. In Grossbritannien ist zwischen 1964 und 2008 die Verschuldung der Privathaushalte von 14 auf 90% des Bruttoinlandprodukts (BIP) gestiegen, diejenige der Unternehmen bei Banken von 13 auf 35% des BIP. Das Potenzial für die negativen Folgen von Kreditzyklen nach Minsky und Hayek ist daher gegeben. Die Inflationsrate wird damit ein immer schlechterer Gradmesser für die Effekte des Kreditwachstums. Finanzregulierer haben vor der Krise darauf nicht geschaut. Die Zentralbanken waren mit ihrer Inflationssteuerung beschäftigt, statt Kreditwachstum und Vermögenspreise unter Kontrolle zu halten.

Noch ist zu wenig getan worden, um die Hayek- und Minsky-Zyklen im Griff zu haben. Turner sieht einige Ansatzpunkte, um die Regulierung in die richtigen Bahnen zu lenken:

  • Ein effektiver antizyklischer Kapitalpuffer bei den Banken. Viel stärker, als er etwa von Basel III vorgesehen ist. Und nicht nur, wenn die Kredite schneller steigen als der Trend, sondern wenn sich eine Überschuldung anbahnt.
  • Stärkere Anforderung an Bankreserven.
  • Beschränkung neuer Kreditaufnahme, etwa für Immobilienkäufer.

Ob dies ausreicht, bleibt ungewiss. Doch die Denkmodelle, die den Ökonomen zeigen, stärker auf die Verschuldung zu achten, sind wieder im Mainstream angekommen. Ob sie dort bleiben oder erst bei der nächsten Kreditkrise wieder zurückkommen, muss sich noch zeigen.