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Wie tief wird der Euro fallen?

Die geldpolitische Divergenz ist grossteils eingepreist. Die Entwicklung der Dollar-Euro-Relation dürfte in den kommenden Monaten von anderen Faktoren beeinflusst werden. Ein Kommentar von Anatole Kaletsky.

Anatole Kaletsky, London
«Der Verkauf einer Niedrigzinswährung auf der Jagd nach höheren US-Renditen ist oftmals ein kostspieliger Fehler.»

Während der US-Dollar fast täglich ein neues Zwölfjahreshoch erreicht, scheint der Euro unaufhaltsam unter Parität abzurutschen. Währungsschwankungen werden oft als unvorhersehbarste aller finanziellen Variablen beschrieben; ausnahmsweise scheint es jedoch eine recht einleuchtende Erklärung für die jüngsten Ereignisse an den Devisenmärkten zu geben – eine, der fast alle Ökonomen und politischen Entscheidungsträger beipflichten und die sie akzeptieren.

So hat etwa der französische Präsident François Hollande den Sturzflug des Euros freudig begrüsst: «Es macht Dinge schön und einfach: Ein Euro entspricht einem Dollar», so Hollande beim Besuch eines Industrieunternehmens. Doch gerade wenn Dinge «schön und einfach» scheinen, sollten Investoren die gängige Meinung in Frage stellen. Es ist sicherlich die populärste Wette des Jahres 2015, auf einen starken Dollar und einen schwachen Euro zu setzen. Besteht demnach eine Chance, dass die Wechselkursentwicklung bereits überschiessende Reaktionen (Overshooting) zeigt?

In gewisser Hinsicht ist die gängige Erklärung für die Euro-Dollar-Kursbewegungen der jüngsten Zeit sicherlich richtig. Die treibende Kraft war eindeutig geldpolitische Divergenz: Die US-Notenbank strafft ihre lockere Geldpolitik, und die Europäische Zentralbank hält an der Niedrigzinspolitik fest und startet ihr Programm der quantitativen Lockerung. Aber inwieweit ist diese Divergenz bereits eingepreist? Die Antwort hängt davon ab, wie viele Menschen sich des Zinsspreads entweder nicht bewusst sind oder nicht glauben, dass der Abstand sehr gross werden wird.

Überraschungspotenzial ist geringer

Vergangenes Jahr haben viele Anleger daran gezweifelt, dass die EZB angesichts des deutschen Widerstands ein Anleihenkaufprogramm starten könnte, und viele andere zweifelten an der Bereitschaft der US-Notenbank, die Geldpolitik zu straffen, da dies die wirtschaftliche Erholung in den USA abwürgen könnte. Deshalb war der Euro vor einem Jahr noch fast 1.40 $ wert – und deshalb haben ich und andere damit gerechnet, dass der Euro gegenüber dem Dollar weit zurückfallen würde.

Heute ist das Überraschungspotenzial für steigende Dollar- oder fallende Eurokurse aber deutlich kleiner. Glaubt noch jemand daran, dass die US-Wirtschaft am Rande einer Rezession steht? Oder dass die Bundesbank die Macht hat, sich über die geldpolitischen Entscheidungen des EZB-Präsidenten Mario Draghi hinwegzusetzen?

Da ein Grossteil der geldpolitischen Divergenz inzwischen eingepreist ist, sollten wir vielleicht den anderen Faktoren, die die Währungskursentwicklungen in den kommenden Monaten beeinflussen, grössere Aufmerksamkeit schenken.

Dollarstärke beeinflusst Fed-Politik

Aufseiten eines stärkeren Dollars und eines schwächeren Euros scheint es drei Möglichkeiten zu geben. Zum einen könnte die US-Notenbank die Leitzinsen viel schneller erhöhen als erwartet. Eine andere Möglichkeit besteht darin, dass Investoren und Corporate Treasurers, also das Finanzmanagement von Konzernen, zunehmend zuversichtlich und offensiv Euro aufnehmen, um sie in Dollar umzuwandeln und von höheren US-Zinsen zu profitieren. Und schliesslich könnten Zentralbanken oder Staatsfonds aus Asien und dem Nahen Osten das Anleihenkaufprogramm der EZB nutzen, um wachsende Anteile ihrer deutschen, französischen oder italienischen Anleihen zu verkaufen und den Erlös in US-Staatsanleihen mit höheren Zinsen zu reinvestieren.

Diese Szenarien sind alle plausibel. Aber mindestens vier Faktoren könnten den Dollar-Euro-Kurs in die andere Richtung drängen.

Erstens hat der starke Dollar selbst einen Effekt auf die US-Wirtschaft und die dortige Geldpolitik. Wenn der Dollar weiter steigt, werden die konjunkturelle Entwicklung und die Inflation in den USA abgeschwächt. In diesem Fall wird die US-Notenbank die Zinsen nicht schneller als erwartet anheben, sondern sich wahrscheinlich eher zurückhalten.

Enormes Ungleichgewicht im Handel

Zweitens müssen ernsthafte Zweifel bestehen, ob Regierungen in Asien und im Nahen Osten tatsächlich mehr Reserven in Dollar umschichten wollen, vor allem wenn dies bedeutet, die Euro, die sie seit 2003 erworben haben, mit Verlust und gemessen an der Kaufkraftparität weit unter Wert zu konvertieren. Viele Länder haben Jahrzehnte damit verbracht, ihre Reserven aus dem US-Dollar in andere Währungen zu diversifizieren, sowohl aus finanziellen als auch aus geopolitischen Gründen. Da die USA ihre Währung zunehmend als Instrument der Diplomatie und sogar der Kriegsführung einsetzen – ein Prozess, der in Washington als «den Dollar zur Waffe machen» bekannt ist –, könnte es etwa China, Russland und Saudi-Arabien durchaus widerstreben, sogar noch mehr ihres Vermögens in US-Staatsanleihen umzuschichten.

Ein dritter Faktor, der darauf schliessen lässt, dass der Abwärtstrend des Euros gegenüber dem Dollar möglicherweise nicht mehr lange anhalten wird, ist das Handelsungleichgewicht zwischen den USA und Europa. Die Kluft ist bereits enorm – der Internationale Währungsfonds prognostiziert den USA in diesem Jahr ein Defizit in Höhe von 484 Mrd. $, verglichen mit einem Überschuss in Höhe von 262 Mrd. $ für die Eurozone –, und das Gefälle wird sich aufgrund der Abwertung des Euros um 20% seit der Veröffentlichung der IWF-Prognose im Herbst nahezu sicher weiter vergrössern.

Daraus folgt, dass Hunderte Milliarden US-Dollar Kapital jährlich aus Europa in die USA fliessen müssen, nur um den gegenwärtigen Euro-Dollar-Kurs beizubehalten. Und während das transatlantische Handelsungleichgewicht grösser wird, werden sogar noch grössere Kapitalflüsse gebraucht werden, um den Euro weiter niedrig zu halten. Solche gewaltigen Kapitalflüsse sind durchaus möglich, aber was wird ihre treibende Kraft sein?

Erfahrungen mit Japan und der Schweiz

Diese Frage führt zum letzten und wichtigsten Grund für die Erwartung, dass die Talfahrt des Euros sich umkehrt oder zumindest stabilisiert. Während höhere US-Zinsen einige Investoren anlocken werden, werden andere vom Dollar abrücken, wenn die Kombination aus einem wettbewerbsfähigeren Euro, dem enormen geldpolitischen Impuls der EZB und einem nachlassenden Druck auf die öffentlichen Finanzen in Frankreich, Italien und Spanien zu einer echten Konjunkturerholung in Europa führt. Die resultierenden globalen Kapitalflüsse in europäische Aktien, Sachanlagen und Direktinvestitionen – die jetzt allesamt wesentlich günstiger sind als entsprechende US-Vermögenswerte – könnten die Geldanlagen und die Anleiheninvestitionen, die durch steigende US-Zinsen angelockt werden, bei weitem überwiegen.

Was könnte einen Ausgleich zwischen den gegenläufigen Kräften schaffen, die den Euro-Dollar-Kurs beeinflussen? Das kann niemand mit Sicherheit sagen, aber eines steht fest: Während sich der Gewinn aus Spekulationen auf transatlantische Zinsdifferenzen auf 1 oder 2% pro Jahr belaufen kann, können Investoren diese Summe leicht an einem einzigen Tag – oder innerhalb von einer Stunde – verlieren, indem sie die falsche Währung kaufen, wenn sich der Trend umkehrt. Aus der jahrzehntelangen Erfahrung mit Japan und der Schweiz wissen wir, dass der Verkauf einer Niedrigzinswährung auf der Jagd nach höheren US-Renditen oftmals ein kostspieliger Fehler ist.

Copyright: Project Syndicate.