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Wie vor zwanzig Jahren der Nullzins in die Welt kam

Ein «so niedriger Leitzins wie möglich» – das hat Japans Notenbank am 12. Februar 1999 beschlossen. Es ist der Beginn der unkonventionellen Geldpolitik.

Alexander Trentin

Es war ein unbemerkter Epochenwechsel. Die Bank of Japan (BoJ) senkte am 12. November 1999 den Tagesgeldsatz von 0,25 auf 0,15% – so berichtete es nüchtern die Nachrichtenagentur Reuters.

Doch in Wirklichkeit kam damals, vor zwanzig Jahren, der Nullzins in die Welt. Denn im Communiqué hiess es, die 0,15% seien nur ein erster Schritt. Danach wolle man den Zins «so niedrig wie möglich» sinken lassen. Damals galt die Nullgrenze als absolut – negative Zinsen wurden noch nicht als Möglichkeit diskutiert.

Was die US-Notenbank als Forward Guidance bezeichnet – die Kommunikation über die weiteren geldpolitischen Absichten –, wurde bereits im April 1999 angedeutet. Hiroshi Nakaso, bis März vergangenen Jahres Vizegouverneur der BoJ, erklärte im Herbst 2017 in einem Rückblick: «Die Bank hatte sich explizit darauf festgelegt, die Nullzinspolitik fortzusetzen, bis die Sorgen um eine Deflation zerstreut sind.» Das habe man damals zwar nicht Forward Guidance genannt, aber es habe den Effekt der geldpolitischen Lockerung verstärkt, indem die Zentralbank die zukünftige Richtung vorgegeben habe.

Erster Schritt einer eskalierenden Geldpolitik

Wie die untenstehende Grafik von Nakaso zeigt, war die Nullzinspolitik nur die erste Etappe einer ganzen Kaskade von geldpolitischen Lockerungsschritten, die die für zu niedrig befundene Inflation anfeuern sollten.

Die erste Phase der Nullzinspolitik (Zero Interest Rate Policy) wurde im August 2000 beendet. Doch im März 2001 startete die BoJ mit dem Quantitative Easing – dem Kauf von Staatsanleihen –, um die Inflation wieder über null zu bringen.

Im Oktober 2010 folgte dann die sogenannte umfassende geldpolitische Lockerung. Dabei wurden nicht nur Staatsanleihen gekauft, sondern auch Unternehmensobligationen. Selbst börsengehandelte Aktienfonds (ETF) landeten in der Bilanz der Notenbank. Damit sollte nicht nur Liquidität bereitgestellt, sondern auch die Risikoprämie von Kreditpapieren und Aktien gesenkt werden.

Im April 2013 – der jetzige Notenbankgouverneur Haruhiko Kuroda hatte sein Amt gerade übernommen – schaltete die BoJ noch einen Gang höher. Sie setzte sich ein höheres Ziel für die Anleihenkäufe und wollte damit explizit die langfristigen Renditen nach unten drücken. Der Name für dieses Programm: Qualitative and Quantitative Easing (QQE). 2016 kamen noch Negativzinsen hinzu.

Im September 2016 eskalierte die Geldpolitik um eine weitere Stufe: Nun setzte die Zentralbank nicht nur ein Ziel, für welchen Betrag sie Anleihen kaufen wollte, sondern auch für die langfristige Rendite. Die zehnjährige Rendite sollte fortan um 0% notieren. Damit will die BoJ verhindern, dass die Finanzinstitute Verluste auf ihren Anleihenportfolios schreiben.

Neben der Kontrolle der Zinskurve – also der Zinsen für die verschiedenen Laufzeiten – verpflichteten sich die Notenbanker auch dazu, die Inflationsrate gar über die Zielmarke von 2% springen zu lassen.

Die Eskalation, die nach dem Erreichen des Nullzinses eingeläutet worden ist, hat zur Folge, dass die Bilanzsumme der Bank of Japan nun 560’000 Mrd. Yen beträgt – siebenmal mehr als vor dreissig Jahren.

Stolz auf Innovationskraft

Der ehemalige BoJ-Vize Nakaso hat sich in seinem Rückblick stolz gezeigt über die Innovationskraft seiner Institution: «Als Vorhut der Geldpolitik hatten wir keine zuverlässigen Vorbilder oder Lehrbücher – es war, als müssten wir unerforschtes Gebiet erkunden.» Das starke Verantwortungsgefühl der Notenbanker habe zur Entwicklung der neuen Instrumente geführt.

Als Grund für die unkonventionelle Geldpolitik sieht der Ökonom Takatoshi Ito in einem Aufsatz einen Führungswechsel der Bank of Japan im Jahr 1998. Erstmals wurde die Zentralbank per Gesetz auf ein Mandat der Preisstabilität verpflichtet – und wurde so unabhängig von der Regierung.

Doch die wirtschaftliche Lage war schwierig. Die Folgen der Asienkrise 1997 belasteten die Konjunktur, der Yen wertete sich auf, und die langfristigen Zinsen stiegen. Das Komiteemitglied Nobuyuki Nakahara, heute bekannt als Berater von Premier Shinzo Abe, schlug wiederholt vor, den Zins weiter zu senken – stand aber allein auf weiter Flur. Erst im September 1998 gaben die anderen Komiteemitglieder nach.

Kazuo Ueda, der als Komiteemitglied die geldpolitische Entscheidung mitgetragen hatte, zeigte sich ein Jahr später noch emotional über den Zinsschritt: «Wir brauchten jede Menge Mut, um den Zins auf null zu drücken.» Schon damals diskutierte Ueda gleich allfällige nächste Schritte, wie man Geldpolitik angesichts der Nullzinsgrenze noch effektiv gestalten könnte.

Damit erklärte Ueda bereits vor fast zwanzig Jahren, dass man nichttraditionelle Zukäufe der Notenbank, konkret von Vermögensanlagen wie Aktien oder Immobilien, gut abwägen müsse: «Der Kauf der nichttraditionellen Vermögenswerte schafft eine Vielzahl von Kosten für die Zentralbank und die Volkswirtschaft.» Und: «Ich hoffe, wir werden nicht diejenigen sein, die solch eine riskante Entscheidung treffen müssen.»

Als Fazit gab Ueda seinem Publikum mit: «Bringen Sie sich nicht in die Lage von Nullzinsen. Ich sage Ihnen, dass es viel schmerzhafter sein wird, als Sie sich vorstellen können.»

Wie unangenehm den Notenbankern das neue Instrument war, lässt sich an den Aussagen des damaligen BoJ-Gouverneurs Masaru Hayami ablesen. Er erkannte im Jahr 2000 immer wieder positive Signale in der Wirtschaft und kündigte ein baldiges Ende der Nullzinsen an. Deswegen beendete man das Experiment im August 2000 wohl voreilig. Der Ökonom Ito erzählt: «Sofort nachdem die Nullzinspolitik beendet worden war, schlitterte die japanische Wirtschaft in eine Rezession.»

Die bleibende Angst vor Deflation

Im Protokoll der Sitzung der BoJ vom Februar 1999 wird erklärt, warum sich die Mitglieder des geldpolitischen Komitees hüteten, die Nullzinspolitik offensiv auszurufen. Man wollte den Markt nicht verwirren: Setze man den Zins auf null, könnten Beobachter annehmen, dass die Bank of Japan statt dem Zins die Geldmenge steuern wolle. «Indem man ein anfängliches Ziel für den Zins von 0,15% setzt, könnte die Zentralbank den Banken klarmachen, dass sie weiterhin die nominalen Zinsen als Ziel verwendet.»

Einen grossen Effekt der Zinssteuerung erwartete man nicht, aber man wollte die Zinsen langfristiger Papiere durch den Zuschuss von Liquidität in das Finanzsystem senken. So hiess es in der Diskussion über den Zinsschritt: «Selbst wenn die Zinssenkung keine sichtbaren Resultate in der nahen Zukunft bietet, ist es sehr wichtig, dass die BoJ ihre Entschlossenheit zeigt, den deflationären Druck zu bekämpfen.»

Die Angst vor der Deflation ist seitdem ein wiederkehrendes Muster in der japanischen Geldpolitik. Notenbankgouverneur Kuroda, der 1999 noch im Finanzministerium arbeitete, erklärte in einer Rede im Jahr 2016: «Die Deflation der Dreissigerjahre kann als eine akute Krankheit gesehen werden. Dagegen ist Japans Deflation seit den späten Neunzigerjahren eine chronische Krankheit. Chronische Krankheiten verursachen relativ wenig Schmerzen beim Patienten, können aber deswegen zu einem stillen Killer werden, der den gesamten Körper ruiniert.»

Erfolg im Auge des Betrachters

Die japanische Zentralbank ist und bleibt die Avantgarde der unkonventionellen Geldpolitik, die, je länger sie anhält, zu einem konventionellen Instrument wird. Kritiker meinen, die immer wieder enttäuschenden Inflationszahlen aus Japan seien ein Beweis dafür, dass die extremen geldpolitischen Mittel nicht den erhofften Erfolg bringen.

So hat sich in den vergangenen zwanzig Jahren die Teuerung nicht über 1,2% hinausbewegt. Das Inflationsziel von 2% ist also ständig weit verfehlt worden. Die einzige Ausnahme ist ein Sondereffekt nach April 2014, als die Mehrwertsteuer erhöht worden ist.

Nakaso sieht trotzdem Erfolge der japanischen Experimente. Der Zins sei nun seit kurzem niedrig genug, um die Konjunktur anzufeuern. Dafür vergleicht er zwei Masse. Den realen Zins – das ist der Zins nach Abzug der Inflation – und einen geschätzten natürlichen Zins. Der natürliche Zins ist das theoretische Zinsniveau, bei dem die Volkswirtschaft im Einklang mit ihrem Potenzial wächst.

Seit 2014 notiert der reale Zins nun unter dem theoretischen Gleichgewicht. «Die Bank war in ihrem zwanzigjährigen Kampf erstmals erfolgreich, den realen Zins weiter unter den natürlichen Zins zu drücken», erklärte Nakaso. Die japanische Wirtschaftslage habe sich erheblich verbessert. Löhne würden steigen, die Deflation sei gebändigt.

Viele Kritiker werden sich dadurch nicht umstimmen lassen. Die Eingriffe in die Finanzmärkte sind massiv und gehen weiter: In 40% der japanischen börsenkotierten Titel gehört die BoJ zu den zehn grössten Aktionären, und sie sitzt auf 40% aller japanischen Staatsanleihen.

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