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Wie Zentralbanken ausgebremst werden

Die ungewöhnlich tiefe Umlaufgeschwindigkeit des Geldes verhindert, dass Notenbanken trotz lockerer Geldpolitik Inflation schüren und die Konjunktur beleben.

Die Europäische Zentralbank (EZB) greift von Quartal zu Quartal tiefer in die Trickkiste, um die neunzehn Eurostaaten mit noch mehr Liquidität zu überschütten. Gleichzeitig äussert sich ihr Präsident von Mal zu Mal zurückhaltender über die Wirkungskraft der Massnahmen. Am Donnerstag appellierte er an die Regierungen, endlich mit den erforderlichen Wachstumsreformen Ernst zu machen, 

und an die Öffentlichkeit, nicht zu schnell zu viel von der EZB zu verlangen, sondern Geduld zu haben.

Keine Kennzahl spiegelt die Ohnmacht einer Notenbank besser als die Umlaufgeschwindigkeit des Gelds. Sie beschränkt sich nicht darauf aufzuzeigen, wie viel Geld in die Wirtschaft gepumpt wird, sondern misst, wie sehr dieses Geld auch «arbeitet». Ausgedrückt als Verhältnis aus dem Bruttoinlandprodukt und der Geldmenge, legt sie offen, wie häufig das ausgegebene Geld den Besitzer wechselt. Denn eine Notenbank kann nur das Geldangebot steuern, entscheidend für den Gesundheitszustand einer Volkswirtschaft ist jedoch, wie viel Geld überhaupt nachgefragt wird.

Rekordrückgang

Der Ausweis ist ernüchternd. Die Umlaufgeschwindigkeit nimmt seit Jahren ab, unabhängig von Zinssenkungen, quantitativer Lockerung und anderen Liquiditätsgeschenken der Zentralbanken. In den USA befindet sie sich auf einem Niveau, das zuletzt während der Grossen Depression der Dreissigerjahre beobachtet wurde. Für den Euroraum fehlen solche Langfristvergleiche, fest steht aber, dass auch dort die Umlaufgeschwindigkeit stetig sinkt. Das Gleiche lässt sich in der Schweiz beobachten.

Ein Rückblick in die Siebzigerjahre legt die unterschiedliche Ausgangslage zu heute offen. Damals stieg in den USA die Geldmenge stärker als das Bruttoinlandprodukt. Weil gleichzeitig die Umlaufgeschwindigkeit des Gelds stabil blieb, erhöhte sich die Inflation. Als 2008 die Bankenkrise ausbrach, weitete das Federal Reserve die Geldmenge kräftig aus. Allerdings horteten die verunsicherten Privathaushalte, Banken und Unternehmen ihren Cash-Bestand, worauf die Umlaufgeschwindigkeit einbrach. Dem Fed gelang es deshalb nicht, die Inflation anzuheizen (vgl. Textkasten «Instabil»).

Peter Praet, Chefökonom der EZB, bestätigte kürzlich in einem Referat, dass seine Behörde vor dem gleichen Problem stand: Angesichts der schlimmsten Finanzkrise der Geschichte sei es der EZB ab 2007/08 darum gegangen, die Basisgeldmenge genügend aggressiv auszuweiten, um den Rückgang der Geldumlaufgeschwindigkeit zu kompensieren. Das Ziel sei gewesen, einen Einbruch der Geldmenge und damit des Nominaleinkommens zu verhindern.

Die EZB kämpft noch heute dagegen an. Im Protokoll der Ratssitzung vom März 2016 ist nachzulesen, dass der Entscheid für noch tiefere Negativzinsen auch deshalb getroffen wurde, weil man hoffte, damit die «Umlaufgeschwindigkeit der Reserven zu fördern».

Die Strategie der EZB

Indem die EZB Staats- und Unternehmensanleihen aufkauft, also quantitative Lockerung (QE) betreibt, erhöht sie die Überschussreserven der Banken bei der Zentralbank. Da sie auf diese Bankguthaben einen negativen Zins erhebt (der Einlagesatz beträgt –0,4%), drängt sie die Banken dazu, diese Reserven abzuziehen. Anstatt sie zu horten, sollen sie die Mittel als Kredite an Unternehmen und Privathaushalte verkaufen. Ob das funktioniert, muss sich noch zeigen. Draghi ruft dazu auf, Geduld zu wahren. Immerhin sendeten die Kreditumfragen vielversprechende Signale, dass sich das Geschäft belebe.

Wegen der Negativzinsen unterscheidet sich das QE der EZB von dem, das die Notenbanken in den USA und in Grossbritannien betrieben haben. Dort landeten die geschaffenen Überschussreserven an der Börse anstatt in der Realwirtschaft. Diese Gefahr besteht allerdings auch im Euroraum. Portfoliomanager weisen darauf hin, dass der hohe Druck über die Negativzinsen, die Mittel woanders anzulegen, vor allem den weltweiten Kapitalmärkten Impulse verleihen werde.

Deutsche Asset Management fragt sich zudem, ob sich Geldschöpfung und Umlauf so einfach dosieren und steuern lassen. «Nominal negative Zinsen könnten zu einem sprunghaften Anstieg der Umlaufgeschwindigkeit und damit zu einem kräftigen Inflationsanstieg über das erwünschte Mass hinaus führen.» Aber das ist Zukunftsmusik. Vorerst geht es um die Abwendung einer Deflation.

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