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William White: «Notenbanken können nicht zurück»

Wir befinden uns auf völlig unbekanntem Territorium», sagt der ehemalige Chefökonom der Bank für Internationalen Zahlungsausgleich (BIZ) in Basel. Wohin die unkonventionelle Geldpolitik führt, wisse niemand.

Die US-Notenbank hat im Dezember zum zweiten Mal seit der Finanzkrise den Leitzins erhöht. Dennoch bleibt die Geldpolitik weltweit äusserst expansiv. Die Zentralbanken seien zu stark beansprucht, sagt William White, vormals Chefökonom der Bank für Internationalen Zahlungsausgleich (BIZ). Und wie schon vor 2007 diagnostiziert er erneut exzessives Kreditwachstum.

Herr White, wann beenden die Notenbanken ihre ultraexpansive Geldpolitik?
Sie neigen dazu, weiterhin zu lockern. Die Geldpolitik ist schon so lange expansiv, dass es einen guten Grund braucht, um sie zu straffen. Die Zentralbanken wollen nicht in Frage stellen, was sie bis anhin getan haben. Sie tendieren zu expansiver Geldpolitik, um ihre bisherigen Massnahmen zu bestätigen.

Fahren die Zentralbanken in einer Einbahnstrasse?
Die Auswirkungen einer Straffung der Geldpolitik sind ungewiss. Als Behelfslösung kommt deshalb weiterhin die Lockerung zum Tragen. Die Notenbanken können fast nicht mehr zurück: Falls sie straffen und alles zusammenfällt, wird ihnen alle Schuld gegeben – auch wenn die tieferliegenden Probleme von Regierungen, Banken oder anderen verursacht wurden.

Ist die Wirtschaft zu schwach für eine Straffung?
Die Schulden sind in den vergangenen Jahren rasant weiter gestiegen, vor allem in Schwellenländern und besonders in China, aber auch bei den Unternehmen in den USA. Die Lage könnte so gefährlich sein wie 2007 und 2008. Wir wissen es einfach nicht. Deshalb diese grosse Vorsicht vor einer strafferen Geldpolitik. Ich befürchte, die langjährige expansive Geldpolitik hat leichtsinniges Verhalten an den Märkten so stark angespornt, dass sogar eine moderate Straffung Probleme verursachen könnte.

Ist eine Umkehr unmöglich?
Bevor die Geldpolitik restriktiver wird, sollten die Regierungen das Ihre tun: eine kurzfristig expansive Fiskalpolitik, wo Raum dafür besteht, und einen glaubhaften Plan, um das Defizit im Staatshaushalt mit der Zeit unter Kontrolle zu bringen. Im Privatsektor müssen Schulden abgebaut und Banken rekapitalisiert werden. Es braucht auch strukturelle Reformen. Zentral wäre, die Zerbrechlichkeit des Finanzsystems zu reduzieren. Bankbilanzen und faule Kredite müssen viel genauer angeschaut werden.

Werden die Regierungen ihre Rolle wahrnehmen?
Wenn die Regierungen eine Wirtschaftserholung sehen, dann wollen sie nichts unternehmen. Solange sie davon ausgehen, dass die Zentralbanken alles unter Kontrolle haben, treffen sie die nötigen Massnahmen nicht. Expansive Zentralbanken ermuntern die Regierungen dazu, das Ihre nicht zu tun.

Gibt es eine verhängnisvolle Symbiose zwischen Regierungen und Notenbanken?
In den meisten Ländern ist die Staatsschuld sehr hoch. Es wird hinter den Kulissen grossen Druck auf die Zentralbanken geben, die Zinsen tief zu halten, damit der Schuldendienst niedrig bleibt. Viele Gründe sprechen dafür, dass die Ausweichlösung «mehr vom Gleichen» heisst.

Wie können sich die Notenbanken befreien?
Ich wünschte, dass sie vor fünf oder mehr Jahren im Kollektiv zu den Regierungen gesagt hätten: «Ihr verlangt, was wir gar nicht können.» Im Wesentlichen besteht ein Insolvenzproblem, die Schulden sind zu hoch. Das können Zentralbanken nicht bewältigen, ausser, sie fachen die Inflation an, um den Realwert der Schulden zu verkleinern. Zentralbanken können Illiquidität bereinigen, aber nicht Insolvenz. Das hätten sie schon vor Jahren sagen müssen.

Gibt es aus der verfahrenen Situation keinen Ausweg?
Seit einigen Monaten spüre ich eine Änderung der Atmosphäre. Bei Regierungen und Zentralbanken scheint der Wille grösser zu werden, dem zuzustimmen, was ich seit 2010 sage: Ultraexpansive Geldpolitik stimuliert die Nachfrage womöglich nicht so wie erwünscht. Und sie könnte viele äusserst unangenehme Nebenwirkungen haben. Regierungen akzeptieren nun eher, dass die Zentralbanken überbeansprucht worden sind und dass sie entlastet werden müssen. Diese Entwicklung ist erfreulich.

Könnte sich alles zum Guten wenden?
Die Weltwirtschaft könnte schneller und robust wachsen, worauf die Zentralbanken die kurzfristigen Zinsen erhöhen. Auch die langfristigen Zinsen würden aufwärts tendieren. Es ist nicht unmöglich, sich einen geordneten Ausgang vorzustellen.

Wo liegen die Risiken im optimistischen Szenario?
Alle möglichen Anlagen scheinen mir sehr üppig bewertet zu sein, etwa Aktien und Unternehmensanleihen. Wer von einer recht robusten Wirtschaft ausgeht, argumentiert, dass die Kurse zwar vorschnell gestiegen sind, aber durch künftig rascheres Wirtschaftswachstum unterstützt werden.

Würde starkes Wachstum alle Probleme lösen?
Ein Risiko ist, dass die Kapazität in vielen Weltgegenden bald ausgelastet ist. Die Zukunft könnte inflationär sein. Falls Inflationsdruck aufkommt, könnten die langfristigen Zinsen abrupt steigen. Es ist nicht schwer, sich selbst im optimistischen Szenario entgleiste Finanzmärkte auszumalen, die die Konjunkturerholung zum Scheitern bringen.

Wie sieht das pessimistische Szenario aus?
Das Wirtschaftswachstum bleibt schwach und der Schuldenüberhang gross. Kommt eine Rezession oder eine Finanzkrise, dann hoffe ich, dass die Regierungen sich der Tatsache stellen, dass sie die Probleme nicht mehr vor sich herschieben können.

Was ist das wahrscheinlichste Szenario?
Niemand weiss das. Wir befinden uns auf völlig unbekanntem Territorium.

Welches sind die bedeutendsten Massnahmen, die die Notenbanken ergriffen haben?
Letztlich sind alle Massnahmen darauf ausgerichtet, den Renditeaufschlag für grösseres Risiko und für längere Laufzeiten zu senken. Der experimentelle Charakter der Geldpolitik zeigt sich auch daran, dass die verschiedenen Zentralbanken unterschiedliche Akzente gesetzt haben.

Was sind die wichtigsten Nebenwirkungen dieser Experimente?
Die gefährlichste Nebenwirkung der unkonventionellen Geldpolitik ist die massive Ausdehnung der Bilanzen der Zentralbanken. Das bereitet mir am meisten Sorgen. Schon immer gab es Forward Guidance, womit die Erwartungen in der einen oder anderen Form verbal beeinflusst werden. Null- und Negativzinsen sind zwar ebenfalls Neuland, aber Zinssenkungen an sich sind konventionell.

Weshalb bereiten Ihnen die grossen Zentralbankbilanzen solche Sorgen?
Die Frage ist, wie sich dies umkehren lässt und was die Auswirkungen davon sind. Im Mai 2013, im sogenannten Taper Tantrum, stiegen die Zinsen schnell und in einem beträchtlichen Ausmass, als die Marktteilnehmer nur schon daran dachten, dass das US-Anleihenkaufprogramm reduziert werden könnte. Fed-Chef Ben Bernanke hatte nicht einmal eine Reduktion angekündigt, sondern nur gesagt, man sollte darüber nachdenken. Doch das genügte, um die Anleihenmärkte in Aufruhr zu versetzen.

Gibt es eine Grenze für die Ausdehnung einer Notenbankbilanz?
Es gibt keine physische Grenze. Eine Zentralbank kann alles kaufen, sogar Autos oder Käse. Sie bezahlt dafür mit einer Forderung auf ihre eigene Bilanz. Nichtsdestotrotz gibt es theoretische und empirische Gründe, die dafür sprechen, dass eine Grenze existiert.

Welche Theorie sieht eine Obergrenze für die Zentralbankbilanzen?
Die Diskussion geht zurück auf den Aufsatz «Some Unpleasant Monetarist Arithmetic» von Thomas Sargent und Neil Wallace aus dem Jahr 1981. Angenommen, eine Zentralbank ist besorgt wegen steigender Inflation und entscheidet, den Leitzins hinaufzusetzen. Aber die Regierung hat hohe Schulden, finanziert mit Anleihen kurzer Laufzeit. Wenn die Notenbank die kurzfristigen Zinsen erhöht, verteuert sie damit den Schuldendienst der Regierung. An einem bestimmten Punkt merken die Leute, dass die Regierung die Schulden nicht mehr bedienen kann, ohne von der Zentralbank Geld drucken zu lassen. Das ist der Tipping Point, bei dem es kippt, und dann folgt Hyperinflation.

Was für historische Erfahrungen legen nahe, dass die Grösse der Notenbankbilanz limitiert ist?
Peter Bernholz von der Universität Basel hat das Buch «Monetary Regimes and Inflation» verfasst, in dem er eine Reihe von historischen Hyperinflationen beschreibt. Tatsächlich wurzeln sie alle in der Theorie von Sargent und Wallace. Die Regierung hat hohe Schulden und ein grosses jährliches Haushaltsdefizit und muss Geld aufnehmen. Zunächst ist die Lage oft deflationär, wobei die Steuereinnahmen abnehmen und die Regierung die Ausgaben nicht genug senken kann. Wenn der Schuldenstand zu hoch ist, dann will niemand mehr der Regierung Geld leihen. Sie muss sich an die Notenbank wenden, die Geld druckt.

Wie endet solch eine Schuldenkrise?
Denken Sie an Lateinamerika, dort geschah das immer und immer wieder. An einem bestimmten Punkt erkennen die Leute das Offensichtliche: dass die Situation nicht mehr tragfähig ist. Dann nimmt die Inflation markant zu. Die Währung wertet sich heftig ab, die Nachfrage nach Geld bricht ein, und alle versuchen zu entkommen.

Gewisse Kritiker monieren, die EZB habe nicht genug getan, sondern müsse ihr Anleihenkaufprogramm erhöhen, womit die Bilanz weiter wüchse.
Ein Anleihenkaufprogramm, auch als quantitative Lockerung bezeichnet, ist eine indirekte Finanzierung der Regierung durch die Ausgabe von Schuldtiteln mit der kürzestmöglichen Laufzeit – dem Übernachtgeld der Zentralbank. Das ist so nahe bei Geld, wie es nur geht. Das erscheint mir gefährlich, gar tollkühn.

Weshalb ist eine kurzfristige Finanzierung gefährlich?
Wenn Schulden mit kurzfristigem Kredit finanziert werden, kann das lange Zeit gutgehen. Aber wenn Probleme auftreten, dann verschärfen sie sich schnell und werden enorm. Ein Beispiel ist Simbabwe. Präsident Robert Mugabe hat fast zwanzig Jahre lang Geld gedruckt, ohne grosse Probleme. Dann ist alles explodiert und hat in Hyperinflation geendet.

Somit existiert eine Obergrenze für die Notenbankbilanz, aber wir wissen nicht, wo sie ist?
Wenn ich sage, es gebe keine Limite, dann trifft das einerseits zu. Doch an einem bestimmten Punkt, wenn die Lage der Regierung prekär genug ist, treten sehr schlimme Nebenwirkungen wie Hyperinflation auf. Ich sage schon seit einiger Zeit, dass ich mir Sorgen mache um Japan.

Wo liegen die Gefahren für Japan?
Der Staat hat ein jährliches Defizit von etwa 5% und einen Schuldenstand von 230% des Bruttoinlandprodukts. Jetzt braucht es nur noch ein kleines Problem – zum Beispiel schnelleres Wirtschaftswachstum: Wenn dann die Zinsen steigen, nimmt der Schuldendienst sprunghaft zu. Dieser Nachteil wäre erdrückend gegenüber dem Vorteil eines höheren nominalen Wirtschaftswachstums. Solche Probleme sind also nicht nur hypothetisch, die Besorgnis ist nicht unberechtigt.

Wie nahe ist Japan diesem Szenario?
Das sind nichtlineare Prozesse. Die Wirtschaft ist keine Maschine, sondern ein komplexes, anpassungsfähiges System. In fast allen solchen Systemen gibt es Phasensprünge – Eis wird zu Wasser und dann zu Dampf. Verschiedene Ursachen können das System über einen bestimmten Punkt, eine Grenze stossen. Für Inflationsdruck ist nicht nur die Auslastung der Wirtschaft wichtig, sondern auch das Wachstum der Schulden. Die Zentralbanken verwenden jedoch Modelle, die im Wesentlichen linear sind. In ihrer Welt gibt es keine Phasensprünge.

Wie viel Spielraum haben wir?
Wer sagt, die hohen Schulden oder die Finanzierung durch die Zentralbanken seien kein Grund zur Sorge, ignoriert die Geschichte. Es gab viele Fälle, in denen die Wirtschaft nicht ausgelastet, aber die Inflation trotzdem hoch war. Ich sage nicht, ein solcher Ausgang stehe unmittelbar bevor. Vielleicht gibt es noch viel Raum. Und wir wissen nicht, wann die Finanzmärkte implodieren. Aber es gibt eine Grenze.

Was sind die Lehren für die Notenbanken?
Wir werden das Schuldenproblem irgendwie überstehen, auf geordnete oder ungeordnete Weise. Eine Schlussfolgerung ist, dass das Kreditwachstum künftig viel genauer verfolgt werden muss als vor der Krise. Das geht auf die Österreichische Schule der Nationalökonomie zurück. Ausserdem brauchen die Zentralbanken ein breiteres Mandat und mehr Ermessensspielraum.

Wie sieht eine neue Geldpolitik aus?
Eines ist klar: Die unbeirrbare Ausrichtung auf Preisstabilität, definiert als Inflation des Konsumentenpreisindex mit einem Zeithorizont von zwei Jahren, ist viel zu begrenzt. Das ignoriert alle Probleme der Finanzmärkte und der Finanzinstitute. Zentralbanken müssen sich viel mehr um die Finanzstabilität kümmern, weil diese längerfristig die Preisstabilität beeinflussen kann, und auch um Entwicklungen in der realen Wirtschaft, welche zu Instabilität im Finanzsystem führen können. Die Zentralbanken brauchen ein viel breiteres Mandat für Finanz- und Preisstabilität.

Kritiker wollen weniger Freiraum und strenge Regeln für die Notenbanken.
Die Zentralbanken sollten nicht gezwungen werden, in der Geldpolitik spezifische Regeln zu befolgen. Aber sie sollten viel mehr auf gewisse Indikatoren achten. Ihre bisherigen Massnahmen haben dazu geführt, dass das System gefährlich instabil geworden ist. Eine entsprechende Regel könnte besagen: Wenn die Verschuldung schneller wächst als zwei Standardabweichungen über dem Trend, dann muss die Zentralbank eingreifen.

Sind die Zentralbanken auf dem Holzweg?
In Europa, Japan und den USA waren alle geldpolitischen Massnahmen der letzten Jahre auf das Inflationsziel von 2% ausgerichtet. Bei der Verfolgung dieses Ziels wurden potenzielle künftige Probleme nicht berücksichtigt. Damit haben die Zentralbanken die Grube tiefer gegraben und unsere mittelfristigen Probleme verschlimmert.

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