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«Wir leben im Spiegelkabinett der Notenbanken»

Der Wallstreet-Augur Jim Grant mahnt im Umfeld der supertiefen Zinsen zu Vorsicht. Er rät von Anleihen ab. Besser gefallen ihm Gold, historische Handschriften oder russische Energiewerte.

Von Amerika über Europa bis nach Asien: An den Finanzmärkten geben die Notenbanken den Takt an.

Jim Grant fürchtet, dass die beispiellosen geldpolitischen Experimente nicht gut ausgehen werden. Der zuweilen etwas kauzig wirkende, aber stets scharf denkende Investmentprofi aus den USA warnt, dass die supertiefen Zinsen die Realität verzerren und massive Übertreibungen im Anleihenmarkt verursachen. Spekulationsblasen macht er auch im Handel mit Kunst und Oldtimer-Ferraris aus. Gold hingegen habe trotz der aktuellen Baisse eine glänzende Zukunft, sagt Grant, dessen zweimal im Monat erscheinendes Anlagebulletin an Wallstreet zur Pflichtlektüre gehört.

Herr Grant, mehr und mehr deutet darauf hin, dass die Vereinigten Staaten endlich auf dem Weg zu einem robusten Aufschwung sind. Wird die US-Wirtschaft bald wieder zum Motor der Weltkonjunktur?
Amerika hat sich in den vergangenen Jahren trotz der fehlgeleiteten Wirtschaftspolitik als sehr widerstandsfähig erwiesen. Das unaufhaltsame Streben nach Wohlstand ist nicht erloschen. Obschon ich so etwas nicht voraussage, lässt sich ein plötzlicher Schub von Prosperität daher nie ausschliessen. Allerdings habe ich ­immer mehr Zweifel an dem seit den Vierzigerjahren etablierten Konzept von Wirtschaft als ganzheitlich integriertem System. Es trägt der enormen Komplexität ­individueller Präferenzen und Entscheidungen viel zu wenig Rechnung. Natürlich sprach man auch schon früher von Wohlstand oder Depression. Von der Wirtschaft selbst war aber fast nie die Rede.

Freundlichere Konjunkturdaten haben die US-Notenbank nun dazu bewogen, das ­Stimulusprogramm QE3 herunterzufahren. Was halten Sie vom sogenannten Tapering?
Der Entscheid vom Mittwoch ist eine weitere «Innovation» des Federal Reserve.

Es hat das Tapering entschärft, indem es schwört, die Leitzinsen noch länger auf nahezu null zu belassen, selbst wenn die Arbeitslosenquote unter 6,5% fällt. «Inflation oder Katastrophe – oder beides!», scheint das Mantra des Fed zu lauten.

Die angehende US-Notenbankchefin Janet Yellen hat bereits klargemacht, dass sie fest hinter dem Kurs des Fed steht. Was können Investoren von ihr erwarten?
Janet Yellen ist die Galionsfigur der aktuellen Geldpolitik, die sich überwiegend auf akademisches Fachwissen stützt. Es ist kaum mehr als eine Generation her, dass sich das Führungsgremium des Federal Reserve noch etwa zu gleichen Teilen aus Akademikern und Bankiers oder Geschäftsleuten zusammensetzte. Heute hingegen haben neun der zwölf Mitglieder im Offenmarktausschuss noch nie in der Privatwirtschaft gearbeitet. Janet Yellen passt damit bestens in das Regime von Ökonomieprofessoren, die uns auf den Abweg staatlich angeordneter Preise geführt haben und damit grobe Verzerrungen an den Märkten verursachen.

Was meinen Sie damit?
Jeder Ökonom weiss, dass Preiskontrollen keine gute Idee sind. Paradoxerweise ist das jedoch genau das, was die Techno­kraten im Fed betreiben. Ich frage mich, wo aus ökonomischer Sicht eigentlich ­genau der Unterschied zwischen ihren Eingriffen am Anleihenmarkt und dem Skandal um die Libor-Manipulation der Grossbanken bestehen soll. Anstelle von Geldpolitik muss man heute eher von Zentralplanung sprechen. Für Investoren ist das ein gravierendes Problem: Weil die Zinsen so stark verzerrt werden, ist es sehr schwierig, Aktien oder Anleihen korrekt zu bewerten. Wir leben in einem Spiegelkabinett der Notenbanken.

Was hat das für Konsequenzen?
Zum Beispiel ist der Markt für Kredite an Unternehmen, die in Konkurs stehen, fast vollkommen ausgetrocknet. Weil selbst die schwächsten Betriebe dank den niedrigen Zinsen überleben können, gibt es kaum noch Konkursfälle. Normalerweise werden kranke Unternehmen von einem Konkurrenten übernommen oder von Banken restrukturiert, was in der Wirtschaft zu einer natürlichen Bereinigung führt. Stattdessen entwickelt sich nun ein unpro­duktives System von staatlich gesponserten Unternehmen. Die Manipulation der Zinsen schwächt damit die Dynamik der Konjunktur, was auch schlecht für unsere Gesellschaft ist.

Mit den tiefen Zinsen reagieren Notenbanken wie das Fed oder die Europäische Zen­tralbank aber auch auf die geringe Inflation, die ebenfalls zum Problem werden kann.
Wegen Bedenken, dass sich der Euro zu wenig rasch entwertet, hat die EZB erst vergangenen Monat den Leitzins auf 0,25% halbiert. Eine Teuerungsrate von 0,7% sei zu gering, es brauche gegen 2%, begründete EZB-Präsident Mario Draghi den Schritt. Wer aber weiss überhaupt, ob 2% Inflation tatsächlich etwas Gutes sind? Hinzu kommt, dass es sehr schwierig ist, all die Daten zur Messung eines Preisindex korrekt zu erheben und um saisonale Effekte zu bereinigen. Es lässt sich daher nicht ausschliessen, dass die Teuerungsrate einfach wegen der statistischen Unschärfe etwas niedriger ist als von der EZB gewünscht. Dass wir diese Zahlen so strenggläubig akzeptieren, als wären es ­biblische Verse, legt einen Mangel an kritischem Denken offen.

Kritisch ist aber auch das Risiko einer Deflation. Wie gefährlich negative Teuerungs­raten sein können, haben die Grosse ­Depression und zuletzt die hartnäckige Konjunkturmisere Japans gezeigt.
Leider wird nur selten ein Unterschied zwischen Deflation und Fortschritt gemacht. Gegen Ende des 19. Jahrhunderts etwa kam es zu einer ganzen Reihe bahnbrechender Innovationen. Dazu zählten elektrisches Licht, das Telefon oder die Massenproduktion von Stahl. Dank diesem Fortschritt sanken die Herstellungskosten und damit die Preise. Die Reallöhne stiegen, und obschon einige Menschen litten, ging es den meisten gut, und die Gesellschaft blühte auf. Auch Anfang der Sechzigerjahre gab es eine Phase, in der die Konsumentenpreise fünf Jahre hintereinander weniger als 2% stiegen. Damals schien sich niemand gross darum zu kümmern. Heute hingegen herrscht eine grosse Hysterie um Deflation.

Das mag wohl auch damit zu tun haben, dass die Staaten und die Haushalte so stark verschuldet sind. Was spricht denn gegen etwas milde Inflation, um den Entschuldungsprozess zu erleichtern?
Das Fed, die EZB und andere Zentralbanken beharren stur darauf, das Preisniveau um einen bestimmten Grad zu erhöhen. Sie sperren sich damit kategorisch gegen den Fortschritt der Zeit. Mächtige Marktkräfte wie die Digitaltechnologie oder die Millionen von günstigen Arbeitskräften in den aufstrebenden Märkten setzen die Herstellungskosten unter Druck. Es überrascht daher nicht, dass auch die Absatzpreise sinken. Trotzdem leisten die Notenbanken dagegen massiven Widerstand und feuern so die extremen Zyklen an den Finanzmärkten an.

Die Warnrufe vor Spekulationsblasen werden immer lauter. Wo sehen Sie Exzesse?
Eine Blase hat sich am riesigen Markt für US-Staatspapiere gebildet. Übertreibungen gibt es ebenso in Biotech-Aktien und Ramschanleihen. Dasselbe ist im Markt für Oldtimer der Fall. So hat ein Ferrari 250 GTO mit Baujahr 1963 diesen Herbst für die Rekordsumme von 52 Mio. $ den Besitzer gewechselt. Das sind fast 50% mehr, als vor einem Jahr für das gleiche Modell ­gezahlt wurde. Ein anderes Beispiel ist Kunst, wie die Rekordauktionen im Herbst gezeigt haben. Wer in Sachwerte investieren will, hält sich besser an antike Möbel oder historische Handschriften, deren Preise nicht übertrieben sind.

Das Tapering könnte ja eben auch damit ­zusammenhängen, dass das Fed negative Folgen von QE3 wie Spekulationsblasen fürchtet. Kann es überhaupt je zu einer ­normalen Geldpolitik zurückkehren?
Das Fed behauptet zwar, es habe alles im Griff. Mit Blick auf den bis­herigen Leistungsausweis glaube ich das jedoch kaum. Bereits beim Desaster der Jahre 2007/08/ 09 hatte es nicht den Hauch einer Ahnung. Anders als cleveren Inves­toren fehlt den Technokraten der Notenbanken schlicht die Vorstellungskraft, um solche ausser­gewöhnlichen Ereignisse vorauszusehen. Ihre Absichten mögen zwar gut sein. Sie sind jedoch fest von der Allgemeingültigkeit ihres theoretischen Fachwissens überzeugt und denken nur in festen Bahnen.

Was könnte dieses Mal schiefgehen?
Was passiert zum Beispiel, wenn der Jobmarkt noch stärker an Dynamik gewinnt und das Fed es verpasst, rechtzeitig darauf zu reagieren? Es ist gut denkbar, dass die Inflation in einem solchen Fall zunächst nur leicht zunimmt, dann aber plötzlich stark anzieht und die Zinsen in die Höhe schiessen. Das Resultat wäre eine totale Katastrophe am Bondmarkt.

Von grosser Nervosität ist im Bondmarkt aber wenig zu spüren.
In Europa wie auch in Nordamerika umfasst der langfristige Zyklus am Anleihenmarkt erfahrungsgemäss etwa die Spanne einer Generation. Nachdem die Zinsen seit Anfang der Achtzigerjahre laufend ­gesunken sind, steht die Hausse deshalb eher am Ende als am Anfang. Die Wahrscheinlichkeit ist also gross, dass die Zinsen anziehen werden. Anleihen sind daher ein sehr schlechtes Investment.

Aber auch der Goldpreis signalisiert, dass Investoren Inflation kaum fürchten. Wie geht es nach dem harten Rückschlag mit dem Edelmetall weiter?
Gold ist ein Mysterium. Anders als ein Unternehmen erwirtschaftet es weder einen Gewinn, noch schüttet es eine Rendite aus. Es lässt sich daher nicht wie eine Aktie oder eine Anleihe bewerten. Für mich ist Gold primär ein Investment in das Scheitern des Notenbankgeldes und in die unaufhaltsame Tendenz von Regierungen, sich immer weiter zu verschulden. Der Goldpreis ist dieses Jahr zwar fast 30% gesunken, und Aktien von Bergbaukonzernen haben eine schwere Baisse durchgemacht. Die Welt hat bislang aber noch keine Vollansicht von Janet Yellen in ihrer neuen Rolle als Fed-Präsidentin erhalten und kann sich das gigantische Ausmass all der geldpolitischen Massnahmen noch gar nicht richtig vorstellen. In Zukunft wird Gold daher als monetäre Alternative hell glänzen und könnte noch zu Lebzeiten meiner Grosskinder wieder als Anker des globalen Währungssystems dienen.

Wie sollen sich Investoren angesichts dieses Umfelds an der Börse verhalten?
Es lohnt sich, etwas auf Distanz zur breiten Masse zu gehen. Der Schlüssel für ein ­erfolgreiches Investment liegt darin, dass alle anderen dieselbe Idee ebenfalls gut finden – einfach später. Am besten gefallen mir stets Anlagen mit einer ausreichend konservativen Bewertung. Sie gibt ein gewisses Sicherheitspolster im Bewusstsein darin, dass man mit einem ­Engagement möglicherweise zu früh dran ist oder sich in gewissen Aspekten des ­Investmentszenarios irrt.

Was wäre ein Beispiel dafür?
Aktien russischer Öl- und Gaskonzerne. Die Corporate Governance dieser Unternehmen ist zwar absolut lausig, und der Markt ist äusserst pessimistisch. Mit einer Bewertung zum Drei- bis Fünffachen des Gewinns sind Valoren wie Lukoil, Gazprom oder Rosneft aber sehr günstig bewertet. Besonders interessant ist zudem, dass in jüngster Zeit bedeutende Insider-Käufe gemeldet werden. Auch ist das Geschäftsmodell relativ einfach verständlich, und die Gesellschaften sind gesund finanziert. Dadurch verringert sich das Risiko eines Totalverlusts erheblich.

Russische Aktien sind allerdings etwas ­exotisch. Wie sieht es mit Ideen für Europa und Amerika aus?
In Europa weiss niemand genau, was als Nächstes passiert. Die Aktienkurse haben sich bereits etwas erholt und reflektieren die Gefahren nur noch begrenzt, die von der nach wie vor prekären Konjunkturlage ausgehen. Investoren werden für das Risiko damit nicht genügend kompensiert. Wir haben deshalb nur wenige Ideen für Europa, zum Beispiel die Titel des italienischen Energiekonzerns Eni. Er hat unter den gegenwärtigen Voraussetzungen gute Aussichten auf Erfolg und wird in einem inflationären Umfeld herausstechen. Die Aktien bieten somit eine ideale Absicherung gegen die Folgen einer übermässig aggressiven Geldpolitik.

Und wo sehen Sie Chancen in den USA? ­Gemessen am S&P 500 ist dort die Börse ­allein dieses Jahr mehr als 25% gestiegen.
Nach den kräftigen Avancen sehe ich am US-Aktienmarkt eher Potenzial für Leerverkäufe. Es lohnt sich etwa, ein Auge auf sogenannte Story-Aktien zu haben. Das sind Titel, die gemessen an gängigen Bewertungskriterien wie dem Kurs-Gewinn-Verhältnis oder der Relation des Unternehmenswerts zum Umsatz bereits sehr teuer sind. Ihr stolzer Preis basiert jedoch nicht auf einem robusten Geschäftsgang, sondern auf einer spannenden Investmentstory, mit der für die Titel geworben wird. In diese Kategorie fallen unter anderen die Valoren von Tile Shop, einem Verkäufer von Stein- und Keramikkacheln, oder von Boulder Brands, einem Hersteller von glutenfreien Nahrungsmitteln. Weil es immer mehr von diesen Papieren gibt, die einzig vom Prinzip Hoffnung getragen werden, haben wird nun einen speziellen Index mit Story-Aktien erstellt.

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