Märkte / Aktien

«Wir müssen die Geschichte respektieren»

Der amerikanische Ökonom und Buchautor Robert Shiller spricht im Interview mit «Finanz und Wirtschaft» über Aktienbewertungen, Übertreibungen an den Märkten und den Nutzen von Finanzinnovationen.

Unzählige Anleger wünschten sich, sie hätten auf den amerikanischen Ökonomen Robert Shiller gehört, damals, im Jahr 2000. Er argumentierte in seinem Buch «Irrational Exuberance», dass Aktien überbewertet waren. Kurze Zeit später brachen die Kurse ein. 2005 hätten ihm auch die Hauskäufer in den USA zuhören sollen, als er vor einer Blase warnte. Professor Shiller,

der an der Yale-Universität lehrt, wird zu den einflussreichsten Ökonomen gezählt. «Finanz und Wirtschaft» hat mit ihm über den Aktienindex gesprochen, den er zusammen mit Barclays (BARC 155.48 -3.32%) basierend auf dem zyklisch adjustierten Kurs-Gewinn-Verhältnis (Cape) lanciert hat, sowie über Bewertungsblasen und sein neues Buch, in dem er Finanzinnovationen anpreist.

Professor Shiller, würden Sie bei der ­aktuellen Bewertung des US-Aktien­marktes investieren?
Das zyklisch adjustierte Kurs-Gewinn-Verhältnis für den US-Markt steht bei 22. Es sagt damit reale Renditen von gut 4% voraus. Im aktuellen Umfeld ist das gerade im Vergleich zu Staatsanleihen attraktiv. Ich glaube daher nicht, dass man auf Aktien verzichten sollte.

Dennoch, ist das ein guter Zeitpunkt, einen Aktienindex zu lancieren?

Unser Produkt entscheidet nur zwischen den Sektoren und ist immer vollständig investiert. Es liegt also an den Anlegern, über das Timing zu entscheiden.

Aber die Bewertung ist doch im ­historischen Vergleich eher hoch?
Das spielt für den Index keine Rolle, weil wir ein relatives zyklisch adjustiertes Kurs-Gewinn-Verhältnis pro Sektor nehmen.

Sind die Datenreihen von vierzig Jahren für die Sektoren denn genügend lang?
Nicht ganz so lang, wie ich mir das wünschte. Aber wir haben von drei Sektoren Daten ab 1871. Nur schon mit diesen drei haben wir dank der Cape-Strategie, wie sie im Index angewendet wird, die Rendite des Aktienmarktes um 1% pro Jahr während dieser ganzen Zeit übertroffen. Damit ist die zugrundeliegende Idee bestätigt, und ich glaube, mit zehn Sektoren wird das Resultat noch besser sein. Und es gibt viele Storys zu den Bewertungen der Sektoren über die Zeit.

Zum Beispiel?
In den 1840ern gab es in den USA einen Eisenbahnboom, der Sektor war lange dominant. Aber in der Zeit rund um 1920 bis 1930 war die Cape dieses Sektors sehr tief, es gab nun auch Autos, Flugzeuge und Pipelines, alle glaubten, Eisenbahnen seien dem Untergang geweiht. Die tiefe Bewertung war sicher zum Teil berechtigt, aber zeitweise übertreiben Märkte eben.

Und ein Beispiel für eine Blase?
Versorgungsaktien hatten eine Cape-Bewertung von 60 im Jahr 1929. Das Land wurde elektrifiziert, Haushalte kauften den ersten Staubsauger, die erste Waschmaschine oder das erste Radio. Das führte alles zu einer Blase. Der Sektor ist heute tiefer bewertet als andere. Das ist übrigens ein Sekundäreffekt unseres Index: Er hilft, Bewertungsblasen zu reduzieren. Wenn Finanzprodukte Anleger motivieren, sich gegen Blasen zu positionieren, hätten wir in Zukunft weniger Bewertungsblasen.

Eine Kritik lautet, historische Bewertungen seien zwar gut, aber sie gäben keinen schlüssigen Hinweis auf die Zukunft.
Ich weiss, häufig wird angenommen, dass Geschichte nicht relevant sei. Diese Annahme ist aber falsch. Wir müssen Geschichte respektieren. Wenn wir Märkte verstehen wollen, müssen wir einsehen, dass sich Ereignisse wiederholen. Sie gleichen ähnlichen Geschehnissen vor 70, 100 oder 200 Jahren. Es gibt daher Leute, die das Buch «Lombard Street» aus dem Jahr 1873 für das beste halten, das über Finanzkrisen geschrieben wurde.

Die heutigen Bewertungen der Sektoren sind meist höher als 1980, als die Zeitreihe begann. Was ist die Erklärung dafür?
Zum Teil geht das auf Anfang der Achtzigerjahre zurück, als die Inflation und die nominalen Zinsen sehr hoch waren. Modigliani und Cohn haben festgestellt, dass der Markt häufig den nominalen Zins als Abzinsungssatz verwendet. Sie sagten, das sei nicht rational, sondern ein Marktversagen aufgrund von Geldillusion. Das war ein Grund für tiefe Bewertungen damals.

Seit den Achtzigerjahren sind die Zinsen gesunken. Wie wichtig war also die Geldpolitik für Aktien in den letzten dreissig Jahren?
Der grosse Wechsel kam mit Paul Volcker, der eine Deflation konstruierte oder eher die Inflation senkte. Seither gab es diesen Abwärtstrend in nominalen Zinsen. Es scheint mir plausibel, dass dies einen Aufwärtstrend der Cape-Bewertung erklärt.

Gibt es denn noch eine andere Erklärung?
Die Rezession 1981 und 1982 hatte einen psychologischen Effekt. Sie wurde damals die grosse Rezession genannt, weil es die längste war seit der Depression. Das führte zu einer Entfremdung von Aktien. Das ist es, was wir mit dem Index ausnutzen wollen. Es stellt sich doch die Frage, weshalb einige Sektoren manchmal mehr unter­bewertet sind als andere. Wir wissen nicht unbedingt, warum das passiert, wichtig ist, das systematisch auszunutzen.

Sie kennen sich mit Preisblasen aus. Geld ist günstig, das Fed hat eben QE3 angekündigt. Sind Sie besorgt, dass es neue Blasen gibt, oder sehen Sie schon welche?
Gold (Gold 1312.81 0.3%), kanadische und norwegische Immobilien waren die letzten Blasen. Es können sich eben selbst in einer schwachen Wirtschaft Blasen bilden. Bekannt ist der Aktienboom von 1933 bis 1937 während der Depression. Das gibt es, weil Investoren versuchen, Anlagen zu kaufen, bevor der Preis steigt. Sie haben eine Tendenz, in schlechten Zeiten zu kaufen. Diesbezüglich ist die Immobilienblase 1943 in den USA mein Favorit. Das war mitten im Krieg, es war nicht klar, wie er ausgeht. Viele Amerikaner kümmerte das wenig, sie wollten einfach Häuser kaufen, bevor die Soldaten zurückkehrten.

Ein gutes Beispiel für Animal Spirits. ­Werden diese Instinkte jetzt zum Leben erweckt durch mehr Quantitative Easing?
Möglich. In den USA sind die Hypothekenzinsen auf Rekordtief, und die Hauspreise ziehen an. Es gibt Leute, die sagen, das könnte die Gelegenheit des Lebens sein. Der reale Hypozins ist rund ein halbes Prozent. Trotzdem ist es noch kein heisser Markt, der Optimismus ist noch nicht zurückgekehrt.

Der US-Häusermarkt hat die Kurve also noch nicht gekriegt?
Das sage ich nicht. Es gibt viele positive Indikatoren. Aber für mich ist es noch nicht klar, wie sich der Markt weiter entwickelt. Ein Grund dafür ist die Saisonalität, die stärker geworden ist. Die Häuserpreise steigen meistens zu dieser Jahreszeit.

Apropos US-Häusermarkt, da spielten ­Finanzinnovationen ein grosse Rolle. Sie ­haben unlängst ein Buch herausgebracht, in dem Sie argumentieren, Finanzmärkte seien wichtig für die Gesellschaft. Seit der Krise sehen das natürlich viele anders.
Das Buch («Märkte für Menschen», Anm. d. Red.) zeigt, wie Finanzkapitalismus ein Wachstumsmotor war, gerade für Schwellen­länder. Aber die Krise hat zu Anfeindungen gegen den Finanzsektor geführt, ich versuche das abzuwägen. Für mich geht es im Finanzmarkt nicht darum, Geld zu verdienen, sondern Finanzierungslösungen zu finden, die der Gesellschaft nützen. Ich betone im Buch deshalb die Notwendigkeit von Innovationen.

Einige dieser Innovationen waren so ­komplex, dass nicht einmal die Banken selbst die Produkte richtig verstanden.
Das ist ein Risiko, es gilt auch für Nuklearreaktoren. Man muss natürlich die Neuerungen so konstruieren, dass die Leute vor Ort Fehler beheben können. Wir leben im 21. Jahrhundert, wir können mit einem hohen Grad an Komplexität umgehen.

Was hatten Sie denn im Sinn, als Sie im Frühjahr den Studenten des Abschlussjahrgangs sagten «Good luck in re-inventing Finance»?
Junge Leute sind idealistisch. Studenten, die Finanzmärkte studieren wollen, werden oft von Mitstudenten aufgezogen, sie hätten ihre Seele verkauft. Ich wollte ihnen eine idealistische Aufgabe geben. Es gab die Occupy-Bewegung, Finanzleute wurden als üble Typen hingestellt. Das nützt aber nichts, denn wir brauchen den Finanzsektor. Ich will, dass meine Studenten so viel von Finanzmärkten verstehen, dass sie das Wissen zum Nutzen der Gesellschaft einsetzen.

Leser-Kommentare