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Wirkt QE gar deflationär?

Es klingt plausibel: Wenn eine Zentralbank Staatsanleihen kauft, erhöht sie die Inflationsgefahr. Doch das Gegenteil könnte der Fall sein.

Peter Rohner

Wirkt Quantitative Easing (QE) deflationär? Diese Frage stellt das Cross Asset Research der französischen Grossbank Société Générale in einem neuen Newsletter. Was für eine Frage, denkt sich der geneigte Leser. Wenn eine Zentralbank auf dem Markt Staatsanleihen kauft, dann erhöht sich die Geldmenge. Wenn mehr Geld gleich viel Güter jagt, sollte das zu mehr Inflation führen. Das ist auch ein Ziel der US-Notenbank. Mit QE will das Fed unter anderem die deflationären Kräfte besiegen und verhindern, dass die Preise auf breiter Front fallen.

Doch so einfach ist das nicht. SocGen nennt drei Gründe, weshalb die massive Intervention auf dem Anleihenmarkt auch ihre deflationär wirkende Seite hat:

1. Die Fed-Bilanz wurde nur temporär aufgebläht

Die Geldmenge führt nur zu einem Anstieg des Preisniveaus, wenn sie auch ausgeweitet bleibt. Die Geldmenge wird durch QE aber nur temporär aufgebläht. Das Fed plant, die eigene Bilanz nicht auf ewig so gross zu belassen. Denn die aufgekauften Anleihen müssen irgendwann an private Investoren verkauft werden, oder bei Laufzeitende zahlt das US-Finanzministerium den Betrag der Zentralbank zurück.

Beide Transaktionen schöpfen Geld ab und wirken daher deflationär. Um die inflationäre Wirkung zu entfalten, müssten die aufgekauften Anleihen von den Zentralbanken einfach gestrichen werden. Erst durch einen solchen Schuldenerlass wäre die Ausweitung der Geldmenge permanent.

2. Bisher kaum Effekt auf die Kreditvergabe

QE vergrössert zwar die eng gefasste Geldmenge, die Geldbasis. Die Wirkung auf breiter gefasste Geldaggregate war bisher jedoch bescheiden, da die Banken bei der Kreditvergabe und die Firmen bei der Kreditaufnahme vorsichtig sind. Erst wenn sie wieder genug Vertrauen in die künftige wirtschaftliche Entwicklung haben, wird sich der Kreditkanal wieder öffnen. Bis dahin wirkt QE nicht inflationär.

3. Wegen QE wurden Überkapazitäten aufgebaut

Die Geldschwemme hat Nebeneffekte auf die globalen Kapitalströme. So floss wegen der künstlich niedrigen Zinsen viel renditesuchendes Kapital in die Kreditmärkte der aufstrebenden Märkte. In China war diese Liquidität zusammen mit den staatlichen Konjunkturprogrammen für den  Investitionsboom verantwortlich. Anfänglich stimulierte das die Nachfrage nach Rohstoffen und Investitionsgütern. Die Folge davon sind jedoch massive Überkapazitäten und magere Kapitalrenditen. Überkapazitäten sind der Ursprung von fallenden Preisen.

China wird laut Société Générale wegen dieser Überkapazitäten Deflation exportieren. Es ist jedoch nicht nur die Angebotsseite, die die Wirkung von QE zu spüren bekam. In Brasilien und Indien war es eher die Nachfrage der Konsumenten, die durch günstige Kredite beflügelt wurde. Anfangs wurde die inflationäre Wirkung des kreditgetriebenen Konsumbooms durch die Währungsaufwertung verschleiert. Mit der Abwertung infolge der Tapering-Ängste wird die Inflationsgefahr für diese Länder erst richtig sichtbar. Die SocGen-Analysten erwarten jedoch nicht, dass diese Länder die Inflation in den Rest der Welt exportieren, so wie China Deflation exportiert. Der Grund: Die Haushalte werden beim Schuldenabbau straucheln, auch das wird einen deflationären Effekt haben.

Fazit: Vorsichtig bleiben

Unproduktive Investitionen sind letztlich deflationär. Das sollten Anleger berücksichtigen, bevor sie in Wertpapiere investieren, die nur von QE-Liquidität getragen werden und nicht von wirklich nachhaltigem Wirtschaftswachstum.