Meinungen

Wirtschaftspolitischer Handlungsspielraum ist eng

Es ist verfehlt, nach dem monetären Schock von der Nationalbank weitere Massnahmen zu verlangen. Gefordert sind vielmehr die Politik und in erster Linie die Unternehmen. Ein Kommentar von Josef Marbacher.

Josef Marbacher
«Der erwartete kräftige Einbruch des Wachstums wird automatisch zu einer Entspannung des Immobilienmarkts führen.»

Zweifellos ist die Reaktion an den Devisenmärkten nach der Wechselkursfreigabe krass ausgefallen. Innerhalb von Stunden eine Aufwertung von 15 bis 20% zu erleben ist ein Schock für ein Land wie die Schweiz, das rund die Hälfte der Gesamtproduktion exportiert. Die Diskussion darüber, was nun zu tun sei, hat in der Zwischenzeit sowohl die Experten wie auch die Politiker erreicht. Der Tenor aller Beteiligten ist klar: Ein Kurs unter 1.10 Fr. je Euro darf nicht sein. Er sei realwirtschaftlich nicht zu rechtfertigen, heisst es. Von Irrationalität und Marktineffizienz ist die Rede.

Diese Wertung der Fakten ist aus theoretischer Sicht nicht unbegründet. Tatsächlich gehört der Begriff des Überschiessens der Wechselkurse nach monetären Schocks zum Standardrepertoire der Wechselkurstheorie. Der US-Ökonom Rudiger Dornbusch erklärte das Phänomen vor allem mit der Tatsache, dass sich die Geld- und Kapitalmärkte sofort an die neuen Informationen anpassen, die Gütermärkte jedoch Zeit benötigen. Bis sich Kaufkraftparitäten einstellen, können Jahre vergehen.

Kapitalströme relevant

Allerdings ist diese Theorie in kleinen offenen Volkswirtschaften mit einem grossen Finanzsektor nur von geringer Bedeutung, da der Wechselkurs weitgehend durch die Kapitalströme bestimmt wird. Diese wiederum sind in erster Linie von Renditeerwartungen und Risikoprämien abhängig. Da die Risikolage im Euroraum allerdings noch für lange Zeit kritisch bleibt, müssen auch die Risikoprämienunterschiede zwischen der Schweiz und Europa hoch sein.

Da die EZB die Zinsen künstlich tief hält, entsprechen die Zinsdifferenzen nicht den Risikounterschieden in den beiden Währungsräumen. Für die fehlende Zinsdifferenz sind Investoren bereit, Währungsverluste in der Zukunft in Kauf zu nehmen. Mit Recht hat deshalb die Nationalbank Negativzinsen eingeführt. Hier hat sie tatsächlich noch Spielraum. Sie sollte ihn schnell nutzen. Denn je grösser die Zinsdifferenz, desto geringer die Aufwertung.

Weitergehende Forderungen sind jedoch problematisch. Zu verlangen, dass sie ein konkretes Kursziel oder gar eine neue Anbindung an den Euro oder einen Währungskorb in Betracht zieht, ist nach den Erfahrungen, die sie mit diesem Instrument gemacht hat, unrealistisch. Diesem Ansinnen wollte sie offensichtlich entgegenwirken, als sie am vergangenen Mittwoch bekanntgegeben hat, sie hätte in der ersten Januarhälfte so stark intervenieren müssen, dass bis Ende Januar die Bilanz um weitere 100 Milliarden Euro angeschwollen wäre.

Auch problematisch sind behavioristische Ansätze für die Erklärung von Wechselkursen. Sie unterstellen den Kapitalmarktteilnehmern ein irrationales Handeln, das durch ein herdentriebartiges Verhalten erklärt werden könne. Danach bestünde schon bald die Hoffnung, dass mit einem wesentlich tieferen Wechselkurs gerechnet werden könne. Diese Theorie verkennt jedoch, dass genügend potente Marktteilnehmer ein derartiges Muster für sich gewinnbringend zu nutzen wüssten.

Theoretische und empirische Überlegungen lassen es deshalb wenig ratsam erscheinen, die Nationalbank aufzufordern, den Wechselkurs durch neuerliche Interventionen zu steuern. Selbst die Aufforderung, die Volatilitäten zu glätten, ist nicht unproblematisch, da sie den anzustrebenden Kurs gar nicht kennt.

In der Konklusion bleibt wohl kein anderer Weg, als sich mit den neuen Gegebenheiten abzufinden und vor allem nicht in Panik zu verfallen. Mit Recht wurde seitens der Politik betont, dass es für Konjunkturprogramme und Subventionen zu früh sei.

Kurzfristig drängen sich jedoch einige wenige wirtschaftspolitische Massnahmen auf: zunächst die Lockerung der makroprudenziellen Begrenzungen, die die Finanzmarktaufsicht (Finma) zusammen mit der Nationalbank und der Bankiervereinigung eingeführt haben. Sie hatten zum Ziel, der befürchteten Überhitzung im Immobilienmarkt entgegenzuwirken. Mit dem neuen Wechselkursregime sind diese Massnahmen wohl weitgehend obsolet geworden. Der erwartete kräftige Einbruch des gesamtwirtschaftlichen Wachstums wird automatisch zu einer Entspannung des Immobilienmarkts führen.

Bilaterale Beziehungen

Eine zweite wirtschaftspolitische Massnahme drängt sich auf: die Aufrechterhaltung und Erweiterung der bilateralen Beziehungen mit der EU. Das neue Wechselkursregime lässt die Nachfrage nach ausländischen Arbeitskräften voraussichtlich deutlich sinken. Das überbordende quantitative Wachstum, das sich unter dem Fixkurssystem entwickelt hat, und das politisch in der Annahme der Masseneinwanderungsinitiative seinen Niederschlag gefunden hat, dürfte durch eine Phase qualitativen Wachstums abgelöst werden.

Diese neue Ausgangslage legitimiert den Gesetzgeber, die Masseneinwanderungsinitiative in einer Form umzusetzen, die den Zielkonflikt mit den bilateralen Verträgen mit der EU beseitigt. Es wäre wirtschaftspolitisch sogar wünschbar, dass sich zum Beispiel die Mitteparteien selbst im Wahlkampfjahr 2015 diese Option auf die Fahne schreiben würden. Die Stimmenmehrheit wäre ihnen gewiss, wenn ein Passus für die Inländerbevorzugung enthalten wäre.

Wettbewerb stärken

Eine dritte wirtschaftspolitische Massnahme ist von grosser Dringlichkeit: die Sicherstellung des Wettbewerbs. Die persistenten Preisunterschiede für identische Güter im nahen Grenzbereich sind Indiz genug, um festhalten zu können, dass der Wettbewerb nicht funktioniert. Das bringt grossen volkswirtschaftlichen Schaden, denn die Überbewertung der Währung ist umso grösser, und sie dauert umso länger, je schlechter die Preisanpassungsprozesse spielen.

Insgesamt sind die wirtschaftspolitischen Handlungsspielräume eng begrenzt. Allerdings sollte nicht vergessen werden, dass sich die Wechselkurse zumindest langfristig wieder den fundamentalen Faktoren angleichen werden. An erster Stelle ist dabei die Euroregion gefordert. Aber auch die Schweiz hat grossen Anpassungsbedarf. Dieser liegt jedoch schwergewichtig auf unternehmerischer Ebene.