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Blogs / The State of Swing

In den Aufschwung der Eurozone platzt die Investitionsklemme

André Kühnlenz
Die Investitionen im Euroraum werden bald sinken, zumindest wenn es nach Bestellungen in Deutschland geht. Eine Konjunkturenttäuschung bahnt sich an.

Wir können immer noch davon ausgehen, dass die Konjunktur des Euroraums zweigeteilt ist: Da haben wir zum einen Deutschland, wo die Austeritätskrise von 2011 bis 2013 praktisch kaum zu spüren war – zumindest in den offiziellen Arbeitsmarktdaten. Mindestens bis zur Jahreswende wird die deutsche Volkswirtschaft wohl noch blendend vom synchronen Aufschwung der Weltwirtschaft profitieren, wie uns die jüngsten Auftragseingänge in der Industrie verraten.

Und dann haben wir noch den Rest des Währungsgebietes. Wie wir gleich sehen werden, hat der jüngste Investitionsschub hier zuletzt aber eine kleine Pause eingelegt. Die Bestellungen von Investitionsgütern aus Deutschland sinken schon etwas länger, was allerdings nach einem starken Anstieg nicht ungewöhnlich ist. Zuvor hatten die übrigen Euroländer im Jahr 2016 noch eine schöne Konjunkturerholung hingelegt. Betrachten wir sie als Ländergruppe, schafften sie es endlich, den Einbruch nach der Finanzkrise zu überwinden.

Doch jetzt wird es mit der Investitionspause wieder spannend, wenn wir davon ausgehen, dass die Bestellungen bei den deutschen Produzenten tatsächlich ein gutes Konjunkturbild vom Rest des Eurolands zeichnen. Denn was wir derzeit noch nicht wissen, ist, ob dieser Stopp bei den Neubestellungen nur dazu dient, um kurz Luft zu holen. Dann würden die Euroländer allerdings bald eine neue Aufwärtswelle starten, die dann auch den Aufschwung in die Länge zieht.

Dies wäre die positive Sichtweise. Die negative Sichtweise ergibt sich aus folgendem: In der vorherigen Grafik sehen wir den 6-Monatsdurchschnitt bei den Neubestellungen in Deutschland aus dem Euroraum, der bereits seit Mai sinkt. Der statistische Trend, den das Statistikamt Destatis etwas aufwendiger berechnet, sank im August nun aber auch – und zwar das erste Mal seit Februar 2016. Damit könnte sich jetzt tatsächlich eine bittere Trendwende abzeichnen.

Aber wie gesagt, noch ist unklar, wohin das Pendel ausschlägt. Sicher ist nur, wie wir hier im Blog schon öfter gesehen haben, dass die Investitionen den Konjunkturverlauf und damit den Jobaufbau bestimmen. Nicht umsonst können wir immer wieder beobachten, wie der Kapitalaufbau – also die Ausgaben für neue Maschinen, Geräte oder Wirtschaftsgebäude – der Schlüssel zum Verständnis einer jeden Marktwirtschaft bildet.

Bleiben wir beim Euroraum und betrachten ihn weiterhin ohne Deutschland. In dieser Grafik (oben) sehen wir, wie die Euro-Volkswirtschaften gerade erst acht verlorene Jahre hinter sich gelassen haben. Im Sommer 2016 erreichte diese Ländergruppe überhaupt erst den Höchststand vor der letzten Rezession, die bekanntlich in die Finanz- und die spätere Austeritätskrise mündete.

Solange aber eine Volkswirtschaft sich von einem Konjunktureinbruch nur erholt, sie zum alten Höchststand nur aufschliesst, würde ich nicht von einem Aufschwung sprechen. Der hat, wie gesagt, erst vor einem Jahr im Rest des Eurolands begonnen. Seitdem stieg die Wirtschaftsleistung bis zum vergangenen Frühjahr aber nur um magere 1,9%. Deutschland ist diesem Miniaufschwung längst enteilt, auch wenn die Wachstumsraten hier auch nicht berauschend sind.

Das deutsche Bruttoinlandsprodukt lag zuletzt immerhin 10% über dem letzten Konjunkturhöhepunkt, der 2010 wieder erreicht wurde. Die zwei Quartale mit schrumpfender Wirtschaftsleistung Ende 2012/Anfang 2013 fallen in Deutschland kaum ins Gewicht. Kein Vergleich zu dem, was sich im Rest des Eurolands abspielte. Umso schlimmer, wenn jetzt die Investitionen dort länger sinken sollten, was den noch jungen Aufschwung gleich wieder abwürgen würde.

Erste Anzeichen einer erlahmenden Investitions- und Konjunkturdynamik im Rest des Eurolands sind auch in anderen Indikatoren erkennbar. Die Arbeitslosenquote ist zwar gerade erst im Frühjahr dieses Jahres unter das Niveau des Jahres 2010 gesunken – das war bevor die Austeritätskrise voll zuschlug im Währungsraum. Von den rund 7%, wie vor der Finanzkrise, liegt die Ländergruppe weiterhin meilenweit entfernt: Zuletzt waren es 11,1%.

Während die Arbeitslosenquote im gesamten Euroraum seit Juni drei Monate lang bei 9,1% verharrte, stieg sie unter Ausschluss Deutschlands zuletzt sogar wieder leicht. Der Anstieg von 11,0 auf 11,1% darf natürlich noch nicht als Trendwende interpretiert werden, auch wenn es grafisch so anmuten mag. Klar ist aber, dass diese Quote, bei Eurostat deutlich unter den national üblichen Quoten ausgewiesen, noch immer viel zu hoch ist.

Wie gesagt, fehlen weiterhin rund 4 Prozentpunkte, um den Stand von vor der Finanzkrise zu erreichen. Genau deswegen wäre ein neuer Aufwärtsschub bei den Investitionen im Euroland so überaus wichtig. Denn nur so entstehen neue Jobs, die zugleich die Nachfrage und den Binnenmarkt prosperieren lassen. Das Erbe der Austeritätspolitik wiegt noch immer schwer.

Es ist kein Geheimnis, wie fatal der Sparkurs war, den die Euro-Regierungen ab 2010 unter dem Eindruck der Kapitalflucht im Währungsgebiet durchgesetzt haben. Eine Kapitalflucht, die in einem Regime mit Eurobonds so wohl kaum passiert wäre. Eine Zahlungsbilanzkrise, die auch durch Sparprogramme («Hallo geliebter Anleihengläubiger, vertraue uns bitte wieder») oder die Rettungsschirme wie EFSF und heute ESM nicht aufgehalten wurde.

Bekanntlich war es erst Mario Draghi mit seiner «Whatever-it-takes»-Rede im Sommer 2012 in London, der den Spuk beendet hat. Doch da war schon alles zu spät. Zwar hatte überall auf der Welt nach der akuten Finanzkrise ab 2009 eine Blitzerholung eingesetzt, doch legte sie bereits 2011 einen konjunkturellen Zwischenstopp ein. Nur Europa hat aus dieser Pause selbstverschuldet eine Rezession gemacht, die doppelt so lange anhielt wie die Wirtschaftskrise während der Finanzkrise.

Nur die Rede von Draghi (und das folgende OMT-Programm) konnten das Vertrauen bei den Marktteilnehmern wieder herstellen. Das lag daran, weil es 1. keinen Mechanismus gab, der die Kapitalflucht vor allem nach Deutschland aufgehalten hat und 2. sinkende Staatsausgaben den Binnenmarkt bei so einer fragilen Investitionsdynamik zusätzlich zerstört hat. Wichtige Punkte, die der scheidende Finanzminister Wolfang Schäuble bis heute nicht einsieht, wie er in seinem Abschiedsinterview traurigerweise bezeugte.

Ordoliberale predigen Wasser und trinken Wein

Während Deutschland das unter diesen Umständen zerstörerische Dogma seiner massgeblichen ordoliberalen Ökonomen hochhielt (die «Einheit von Haftung und Kontrolle» geht übrigens pragmatisch ausgelegt auch mit Eurobonds), weitete das Land seine Staatsausgaben (ohne Investitionen) munter weiter aus. Zuletzt gaben die Ausgaben für die Flüchtlinge der deutschen Volkswirtschaft nochmal einen zusätzlichen Schub: Die Staatsausgaben wachsen seit zwei Jahren schneller als Bruttoinlandsprodukt, also das Gesamteinkommen des Landes.

Den Beweis, wie realitätsfern die Vorstellungen aus Berlin waren und noch immer sind, legten die übrigen Eurostaaten dann ab 2013 vor. Mit Draghis Backstopp, zur Not unbegrenzt Staatsanleihen aufzukaufen – eine recht rudimentäre Form von Euro-Bonds – erholte sich die Euro-Wirtschaft dann doch endlich. Das lag auch daran, weil jetzt die schädlichen Ausgabenkürzung immerhin wegfielen.

Oder: Wenn zum Beispiel ein politisch und bürokratisch hochverkrustetes Land wie Österreich plötzlich schneller wächst als Deutschland, kann auch ein weiteres beliebtes Märchen nicht stimmen. Die Gleichung Strukturreformen = Wachstum mag in deutschen Köpfen wundersame Blüten bilden, doch mit der Realität hat sie nichts zu tun. Dazu reicht allein ein Blick nach Ostmitteleuropa, in Länder wie Rumänien oder Bulgarien. Strukturreformen mögen natürlich sinnvoll sein, aber eben nur dann, wenn nicht ständig jemand auf die Wachstumsbremse tritt.

Damit kommen wir zu der letzten Frage, wer die Erholung bis heute angetrieben hat. Die Grafik zu den Staatsausgaben zeigt eindrucksvoll, dass von einem Anschub der Konjunktur durch die Regierungen bis heute keine Rede sein. Die ständigen Mahnungen von Mario Draghi und der EU-Kommission verhallen: Neben Strukturreformen seien eben auch fiskalische Impulse (wenn möglich) notwendig. Also genau das, wovon Deutschland seit zwei Jahr bestens lebt, aber niemand anderem gönnen mag.

Und dann hören wir ausgerechnet aus Deutschland die lauteste Kritik an der Geldpolitik der EZB. Nun lässt sich lange darüber streiten, wie wirksam die Anleihekäufe und Niedrigzinsen tatsächlich sind. Der Euro wurde im Wert gedrückt, die Aktienmärkte bekamen psychologischen Auftrieb, was der Unternehmerstimmung jedenfalls nicht geschadet hat. Auch die Kredite für Investitionen wurde billiger. Die Währungshüter versuchen alles, um zu kompensieren, was die Regierungen an Anschub vermissen lassen.

Ein Blick auf die Konjunkturimpulse kann uns weiterhelfen, eine weitere Antwort auf die Frage nach Schubkräften zu finden. Zunächst begann die Austeritätskrise von 2011 bis 2013 mit einer Abkühlung, wie erwähnt war sie überall auf der Welt zu spüren. Sie ging, wie wir sehen, von den operativen Gewinnen aus (bei denen vor allem die Finanzergebnisse rausgerechnet sind). Genauer gesagt ging die Abkühlung von der Gewinnquote aus. In dem Moment, wo sie sank, wo die Gewinne nicht mehr schneller wuchsen als das Gesamteinkommen, fing sich die Investitionsdynamik dann auch abzuschwächen.

Die Gewinne drehten erst wieder im Sommer 2012 – also genau zu dem Zeitpunkt von Draghis Londoner Rettungsrede. Seit Mitte 2013 wachsen sie auch wieder schneller als die Gesamteinkommen. Die Dynamik der Nettoinvestitionen folgte den Gewinnen aber mit Verzögerung. Besonders stark war der Anstieg der Profitabilität im Jahr 2015, wobei der zusätzliche Schub höchstwahrscheinlich vom Ölpreis und dem Euro ausging.

Der Ölpreis begann ab Mitte 2014 seinen Verfall, er halbierte sich bis Anfang 2015 auf rund 50 $. Parallel dazu verlor der Euro rund 15% gegenüber dem Dollar. Billigeres Öl senkt die Kosten und wirkt so indirekt positiv auf die Gewinnmargen, und der schwächere Euro hebt die Gewinnmargen wiederum direkt. Bei sonst gleichem Umsatzwachstum zum Beispiel in Dollar, fliessen am Ende mehr Euros in die Kasse der Exporteure: Aus einem 25% Gewinnanstieg kann so leicht ein Plus von 50% werden.

Noch profitiert der Kapitalaufbau von längst vergangenen Bestellungen

Genau die Entwicklungen dürften hinter dem ausserordentlichen Investitionsschub stecken, der 2016 begann und zuletzt noch immer relativ stark war – die Investitionsquote stieg zur Jahreswende so kräftig wie noch nie seit der Euro-Einführung. Dass dies aber nicht auf Dauer so sein wird, darauf deutet schon länger die parallel dazu nachlassende Gewinndynamik hin. Jetzt dürfte der Ölpreis eben eine dämpfende Wirkung auf die Gewinne haben, wie bereits in Deutschland vermutlich gesehen. Hinzu kommt jetzt noch die Aufwertung des Euros.

Noch ist die Investitionsdynamik aber ausserordentlich stark, was sich in den zuletzt in erfreulichen Stimmungsindikatoren aus den Unternehmen gezeigt hat. Dies ist aber die Folge längst vergangener Bestellungen für Investitionsgüter. Ihr starkes Tempo wird diese Dynamik wohl bald, ungefähr zur Jahreswende, wahrscheinlich einbüssen – nach jetzigem Stand.

Sollten die Unternehmen weiterhin ihre Neubestellungen für die Kapitalgüter zurückfahren, wäre es aber an die Regierungen endlich den notwendigen Schub zu geben. Dafür müssen die Deutschen aber aufhören, die Zuchtmeister zu spielen. Es sei denn, die vielen Arbeitslosen sind auch der neuen deutschen Regierung so egal wie der bisherigen. Nur wird es dann immer schwieriger, sich gegen eine notwendige Reform der Euro-Staatsfinanzen, wie sie aus Paris lanciert wird, zu stemmen. Wenn Berlin den Währungsraum überhaupt noch zusammenhalten will.

Hinweis:
Die Beiträge in diesem Blog erscheinen in Kooperation mit dem Online-Magazin Makronom. Worum es hier eigentlich geht, habe ich im ersten Beitrag beschrieben: Konjunkturanalyse geht jeden an – oder warum wir ein Taktikblog der Konjunkturanalyse brauchen.

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7 Kommentare zu «In den Aufschwung der Eurozone platzt die Investitionsklemme»

  • Torsten Schaper sagt: 12.10.2017 – 15:30 Uhr

    Ich lese den Blog stets mit Interesse, stoße mich aber jetzt doch ein wenig an dem arroganten Ton und Stil, und zwar weil er mit einer mir einseitig erscheinenden Darstellung einhergeht. Jedem ist natürlich die freie Meinungsäußerung zugestanden, aber politische Polemik kann auch schnell langweilig werden, zumal wenn man als Leser eigentlich etwas anderes erwartet. Es gab erst vor Kurzem einen Beitrag von Herrn Sinn in der FuW, der wieder auf die mangelnde Wettbewerbsfähigkeit mancher Staaten nach dem Platzen der letzten großen Blase im Euroraum hinwies. Dass es aus politischen Gründen und aufgrund der ökonomischen Sachlage kein Patentrezept für die Krisenbewältigung gab und gibt, sollte auch einem Fachjournalisten mittlerweile aufgefallen sein.

    • André Kühnlenz sagt: 12.10.2017 – 16:50 Uhr

      @Torsten Schaper Ich kann Ihre Kritik leider nur zum Teil verstehen. Natürlich sollen hier im Blog – soweit es geht – die Fakten im Vordergrund stehen. Und die habe ich mit Blick auf die Austeritätspolitik dargestellt. Dass so ein Blogeintrag mitunter nicht frei von Emotionen sein kann, liegt in der Natur in der Sache: Weil eben so wichtige Zusammenhänge wie der, dass Ausgabenkürzungen in Krisenzeiten kontraproduktiv sind, noch immer nicht von den handelnden Personen eingesehen wird.

      Hinzu kommt die Einseitigkeit der bisherigen Politik, sich allein auf die Wettbewerbsfähigkeit zu stürzen, die ebenfalls wichtige Fakten ausblendet: Wettbewerbsfähigkeit alleine bringt keine Wachstum. Das ist eigentlich eine Erkenntnis, die man am Beispiel Deutschlands bis 2006 bestens studieren kann. Wenn ich Ihrer Meinung nach in beiden Punkten falsch liege, können wir da gerne eine Fachdiskussion führen. Liege ich aber richtig, bleibt mir doch nur Fassungslosigkeit, dass man schon bald dieselben Fehler wiederholen könnte.

      • André Kühnlenz sagt: 12.10.2017 – 19:17 Uhr

        Noch eine Anmerkung zur Wettbewerbsfähigkeit, die Sie übrigens im letzten Chart des Beitrags auch erkennen können.

        Ich messe sie am liebsten an der Profitabilität, am besten an der Rendite des investierten Kapitals. Nun lässt sich diese Rendite aber nur dann steigern, wenn die Nachfrage wächst. Das Geheimnis einer steigenden Profitabilität liegt darin, dass die Gewinnsumme schneller wächst als die Lohnsumme, die Gewinnquote also steigt. Das geht am effektivsten neben Effizienzverbesserungen, wenn die Unternehmen ihre Produktivität erhöhen i dem sie verstärkt investieren.

        Es ist ein Irrglaube, dass Lohnstagnation allein die Profitabilität dauerhaft steigern kann. Dieser Effekt verpufft ziemlich schnell, wenn nicht auch die Nachfrage mitzieht. Deutschland hatte das Glück ab 2006, dass die Exportnachfrage angezogen ist, so konnte das Land bis heute von der besseren Lohnkostenbasis profitieren. Die Euroländer konnten dies aber nicht, weil die Nachfrage im gesamten Euro-Raum geschrumpft ist – eben auch durch die sinkenden Staatsausgaben.

        Sie sehen also, die Austerität hat die Unternehmen gehindert, ihre Wettbewerbsfähigkeit zu steigern, also die Produktivität und Profitabilität zu erhöhen. Das können sie an den dramatisch sinkenden Gewinnquoten in Frankreich und Italien ablesen. Diese Entwicklung hat aber gerade erst nach 2010 eingesetzt. Und wenn das alles für die Politiker 2010 noch Neuland war, so sollte man spätestens jetzt die Fehler einsehen, die man damals begangen hat.

        • Torsten Schaper sagt: 13.10.2017 – 14:30 Uhr

          Es werden die Probleme beschrieben, die durch die verfehlte Reaktion auf die Krise hervorgerufen worden sein sollen. Versäumt worden seien, wenn ich den Autor richtig verstehe, großzügige Konjunkturstimulierung zum Ausgleich der Einschnitte infolge der Krise oder der Reformbemühungen und die Einführung von Eurobonds. Insgesamt liegt die Lösung also darin, schneller und leichter neue Schulden anzuhäufen. Danke für die nicht mehr ganz so neuen Einsichten.

          • André Kühnlenz sagt: 13.10.2017 – 17:11 Uhr

            Das sehen Sie nicht richtig, würde ich sagen.

            Es ging hier nur um die Staatsausgaben. Wenn sie sinken und damit eine Konjunkturabkühlung in eine Krise verwandelt wird, steigt natürlich die Verschuldung. Angenommen das BIP lag vorher bei 100 und die Staatsschulden bei 80, macht das ein Schuldenquote von 80%. Sinkt das BIP infolge der Austeritätspolitik, die ja eigentlich Vertrauen zurückgewinnen sollte, sagen wir von 100 auf 95: Dann steigt die Quote sogar ohne Neuverschuldung und zwar automatisch von 80 auf 84%. Statt Vertrauen, wurde so das Misstrauen der Anleger nur verstärkt. Wie gesagt, es geht nicht darum, im Nachhinein irgendjemandem Vorwürfe zu machen, sondern darum, dass wir alle die Fehler von damals erkennen und unsere Schlüsse daraus ziehen sollten. Auch Eurobonds, sollten sie denn jemals kommen, sind nicht unbedingt dazu da, die Verschuldung in ungeahnte Höhen zu hieven. Bei entsprechender Ausgestaltung kann ein Teil des Risikos aus den Staatsschulden auch bei den nationalen Regierung bleiben. Es geht einfach darum, diese unsinnige Kapitalflucht zu unterbinden. Ob die bisherigen Schritte (z.B. EZB, Bankenunion, ESM) ausreichen – das wird sich noch zeigen…

          • André Kühnlenz sagt: 13.10.2017 – 17:14 Uhr

            Von Konjunkturstimulierung kann auch keine Rede sein. Es hätte ja schon gereicht, wenn die Staatsausgaben nicht gesunken wären, oder wenn sie wachsen, dann langsamer als das Bruttoinlandsprodukt.

  • Albert Martinovic sagt: 12.10.2017 – 14:34 Uhr

    Die seit 2012/2013 wieder deutlich ansteigenden Targetsalden der Bundesbank auf weit über 800 Mia widerspiegeln aber auch die rückläufigen Investitionen in Südeuropa resp. wieder einsetzende Kapitalflucht der privaten Anleger; Draghi hat das mit seiner berühmten Rede nur kurzfristig gestoppt. Der offiziell fehlende Transfermechanismus wird somit indirekt erzwungen, genau wie mit den bevorstehenden Eurobonds und der begonnenen Bankenunion. Wie sieht es eigentlich mit den Ausschüttungen der Bundesbank an die Finanzämter aus wenn der grösste Teil der Bilanz nur noch Targetsalden sind?