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Wyplosz: «Die EZB ist noch keine echte Notenbank»

Charles Wyplosz, Professor für International Economics, erklärt im Interview mit «Finanz und Wirtschaft», dass er die Eurozone erst auf halbem Weg zu einem Währungsraum sieht.

Griechenland gilt als Wiege Europas. Und als Ursprung der Euroschuldenkrise. Das Land musste 2010 von EU, Internationalem Währungsfonds (IWF) und Europäischer Zentralbank (EZB) vor dem Bankrott bewahrt werden. Erschreckend pünktlich zum fünften Jahrestag der Rettung steht das Land abermals am Rande des Ruins.

Kein Wunder sperren sich die Gläubiger dagegen, schlechtem Geld gutes nachzuwerfen. Wo sind die rund 230 Mrd. €, die nach Athen getragen wurden? In Griechenland scheinen sie wenig bewirkt zu haben. Und wie steht es mit der Eurozone insgesamt? Hat sie ihre Krise als Chance genutzt? Charles Wyplosz, Professor für International Economics in  Genf, sieht zwar Fortschritte. Sie reichten aber zu wenig weit, um die Eurozone zu einem robusten Währungsraum zu machen. Die Grundfunktion eines Lender of Last Resort, des letzten Kreditgebers, fehle der EZB. Miserable Noten gibt der Professor den Politikern in den laufenden Verhandlungen mit Griechenland.

Herr Wyplosz, wohin ist das Geld der Hilfskredite an Hellas verschwunden?
Weit über die Hälfte floss zurück an ausländische Banken. 2010 wurde das Gros griechischer Schulden von französischen und deutschen Banken gehalten. Wäre Hellas nicht gerettet worden, wäre es schnell zu einem Schuldenschnitt gekommen. Frankreich und Deutschland hatten schon während der Finanzkrise einheimische Banken mit viel Steuergeldern retten müssen.

Griechenland wurde gerettet, um französische und deutsche Banken zu retten?
Für mich besteht kein Zweifel, dass der Hauptgrund der Rettung der Schutz französischer und deutscher Banken war. Der Fall Griechenland war wichtig als Vorlage, die man für andere Rettungen aus der Schublade nehmen konnte.

Ging es auch bei anderen Rettungen um die Vermeidung einer Bankenkrise?
Ja, auch die portugiesische Staatsschuld lagerte zu einem grossen Teil in den Bilanzen ausländischer Banken. Im Fall Irlands war auch das eigene Bankensystem stark betroffen.

In Zypern wurden dagegen die Investoren zur Kasse gebeten.
Die Staatsschulden Zyperns hielten vornehmlich russische Investoren. Sie wurden mit einem Bail-in an den Verlusten beteiligt und verloren viel Geld.

Was war die Hauptursache der Eurokrise?
Auch wenn es Versuche gab, die Geschichte im Nachhinein umzuschreiben: Zur Euroschuldenkrise kam es, weil die Folgen der gewaltigen globalen Finanzkrise auf Wirtschaft und Staat lasteten und die Märkte extrem vorsichtig geworden waren. Die tiefe Rezession liess befürchten, dass die Staaten ihre Schulden nicht mehr bedienen können.

Liegt der tiefere Grund nicht in strukturellen Problemen von Griechenland, Portugal, Irland, Spanien und Italien?
Mit dem ersten Tag der Krise begann dieses Schwarzpeterspiel. Auf einmal hatten gewisse Länder riesige strukturelle Probleme. Die Griechen waren plötzlich ein schreckliches Volk, das nichts exportierte und über seine Verhältnisse lebte. Vorher war das kein Thema.

Wird Griechenland nicht zu Recht kritisiert?
Was stimmt, ist, dass Griechenland und Portugal dreissig Jahre lang nicht in der Lage waren, ihr Budgetdefizit auszugleichen, und dachten, das Schuldenmachen könne immer so weitergehen. Es ist auch kein Geheimnis, dass Griechenland wenig exportierte und kein funktionierendes Steuersystem hatte, dafür aber überbezahlte Staatsangestellte. Aber das trifft für sehr viele Länder weltweit zu.

Umgekehrt könnte man sagen, dass es auch in anderen Ländern Bankenkrisen gab, aber keine Schuldenkrise danach.
Es gibt nur einen Grund, warum in den USA,  Grossbritannien oder Japan auf die Finanzkrise keine Schuldenkrise folgte: Diese Währungsräume haben eine Notenbank als Lender of Last Resort, als letzten Kreditgeber im Notfall. Hätte der Markt gegen britische Gilts spekuliert, wäre es wohl fünf Sekunden gegangen, bis die Bank of England klargemacht hätte, zum unbegrenzten Kauf britischer Staatsanleihen bereit zu sein.

Was hat sich am Verhältnis zwischen Staaten und Banken der Eurozone verändert?
Die grosse Veränderung seit 2010 besteht darin, dass ausländische Investoren Staatsanleihen anderer Euroländer abgestossen haben und damit die meisten Staatsschulden der Eurozone von inländischen Anlegern, vor allem Banken, gehalten werden. Die Staaten können ihre Schulden nicht ausfallen lassen, weil das ihre Banken zerstören würde und sie sie wieder retten müssten.

Das Problem ist also gar akuter geworden?
Ja. Die nationalen Banken sind heute viel verwundbarer, weil sie sich mit Staatsschulden vollgesogen haben und weniger diversifiziert sind. Portugal könnte es sich heute noch weniger erlauben, bankrottzugehen, als 2011, da dies die Banken viel härter treffen würde als damals.

Wie steht es denn um die Insolvenzgefahr europäischer Banken?
Der von der EZB durchgeführte Stresstest im November 2014 war der erste seriöse Test für die Solidität der Banken. Die meisten Banken haben ihn bestanden.

Wie frühere Stresstests der Eurozone wurde er als zahm und zahnlos kritisiert.
Diesmal war der Test eine umfassende Bestandesaufnahme des Zustands im Bankensystem, nur einige kleinere Institute wurden ausgenommen. Zu wenig streng war er allerdings in dem Sinn, dass er kein Szenario für die Umschuldung eines Staates umfasste. Staatsanleihen gelten noch immer als risikolos.

Der Test nahm an, dass kein Staat ausfallen kann?
Ja. Würde man annehmen, dass portugiesische oder italienische Staatsanleihen nicht risikolos sind, sähe das Resultat freilich vollkommen anders aus. Zusammen mit der noch grösseren Verstrickung von Banken und Heimstaaten ist das eine enorme Bedrohung für die Eurozone.

Warum hat die EZB vor diesem Szenario die Augen verschlossen?
Aus politischen Gründen.

Hat die von der EZB angestossene Bankenunion die Finanzstabilität erhöht?
Die Bankenunion stellt einen grossen Fortschritt dar, ist aber halbfertig. Erreicht wurde die einheitliche Bankenaufsicht der Grossbanken durch die EZB. Im Vergleich zu den nationalen Aufsichtsbehörden ist das ein gewaltiger Qualitätssprung. Zudem hat die EU mit einer Richtlinie die Beteiligung der Investoren an den Verlusten von Banken geregelt. Diese Mängel wurden endlich behoben.

Was fehlt denn noch?
Zwei kritische Elemente: Erstens ist die Abwicklung von Banken noch immer aufgeteilt zwischen EZB und nationalen Behörden. Mit Verlusten von Hunderten von Milliarden wie in der Finanzkrise funktioniert dieser gespaltene Mechanismus nicht, sobald Probleme auftauchen. Es gibt noch keinen funktionierenden gemeinsamen Abwicklungsmechanismus.

Eine grenzüberschreitende Abwicklung ist damit nach wie vor nicht geregelt?
Nein. Dazu kommt, dass die Regierungen ihre nationalen Banken vor einer Restrukturierung schützen und sie lieber künstlich am Leben halten würden. Deswegen wäre eine einheitliche Abwicklungsbehörde so wichtig, weil sie weniger am Schicksal nationaler Banken hängt.

Und der zweite kritische Mangel?
Wie für Staaten gibt es auch keinen Lender of Last Resort für Banken. Als die UBS (UBSG 9.07 -4.87%) in Not war, wusste jeder, dass die SNB  handeln würde. Die EZB will offiziell kein solcher letzter möglicher Kreditgeber sein. Damit kann die Währungsunion aber nicht leben.

Wer würde die Abwicklung einer Bank im Rahmen der Bankenunion zahlen?
Die Idee ist, einen Abwicklungsfonds zu schaffen, der graduell über zehn bis fünfzehn Jahre aufgebaut wird, gespeist von Geldern der Banken selbst. Dadurch wollte man die Diskussion über einen Lender of Last Resort vermeiden. Doch bis dann steht kein Geld zur Verfügung. Und um eine Grossbank zu retten, wäre der Fonds selbst in fünfzehn Jahren zu klein. Die EZB müsste wieder involviert werden, ohne allerdings Lender of Last Resort sein zu dürfen.

Die EZB liess sich als erste Krisenmassnahme im  Mai 2010 von den Regierungen zum Kauf griechischer Wertschriften drängen. Heute setzt sie erneut auf Anleihenkäufe. Ein Rückfall in den Krisenmodus?
Wertschriftenkäufe zur quantitativen Lockerung sind ein Instrument der Geldpolitik, das nichts mit der Funktion des Lender of Last Resort zu tun hat. Es kommt zum Einsatz, wenn die Mittel der Zinspolitik ausgeschöpft sind, weil die Zinsen auf null liegen und keine Fiskalimpulse zu erwarten sind, um eine scharfe Rezession oder eine Deflation zu bekämpfen.

Hätte die EZB schon in der Rezession in der Finanzkrise damit anfangen sollen?
Hätte die EZB wie die US-Notenbank  2009 damit angefangen, wäre das Wachstum in der Eurozone jetzt ähnlich wie das der USA. Die Geschichte wird kein mildes Urteil fällen über diese Unterlassung. Genauso wie es keine Schuldenkrise gegeben hätte, wenn die EZB ein Lender of Last Resort für Staaten wäre.

Aber der Kauf von Staatsanleihen stützt doch die Länder?
Ja, aber als Nebeneffekt. Quantitative Lockerung ist das Versprechen, eine bestimmte Liquidität über eine bestimmte Zeit ins Finanzsystem einzuschiessen. Im Fall der EZB sind es rund 1,1 Bio. € von März 2015 bis September 2016. Lender of Last Resort zu sein, bedeutet dagegen das glaubwürdige Versprechen, unbegrenzt zu intervenieren, um die Anleihen des eigenen Staates zu stützen.

Und was waren die im September 2012 auf dem Höhepunkt der Krise beschlossenen Outright Monetary Transactions, kurz OMT?
Das war ein Wendepunkt für die EZB und die ganze Eurozone. Mit dem «Whatever it takes», also dem Versprechen von EZB-Präsident Draghi, alles für den Erhalt des Euros zu tun, konnte die EZB die Spekulation der Märkte gegen Staatsanleihen der Peripherie stoppen.

Alles Nötige zu tun, heisst doch nichts anderes, als ein Lender of Last Resort zu sein? War das nicht die Einführung dieser Funktion durch die Hintertür?
Nein, die OMT waren kein uneingeschränktes Versprechen, sondern waren an Reformbedingungen geknüpft und nicht als unbegrenzt deklariert. Aber mit den OMT ist die EZB einem Lender of Last Resort so nahe gekommen, wie es ihre Satzung erlaubt. Es war ein wichtiger Schritt in die richtige Richtung. Aber die EZB sollte weiter gehen können.

Kann sie das ohne Risikotransfer von den Kernländern in die Europeripherie?
Das ist der Punkt: Dazu gibt es absolut keine Bereitschaft in der Eurozone. Normalerweise sind Notenbanken – bei aller Unabhängigkeit – Teil eines Staates. Die EZB aber gehört vielen Staaten. Sie muss immer wieder Wege finden, um zu tun, was sie tun muss, kann es aber nicht so tun wie jede andere Zentralbank.

Die EZB ist keine echte Zentralbank?
Die EZB ist noch nicht in jeder Hinsicht eine Zentralbank. Die Zusicherung von Liquidität im Notfall, und zwar sowohl an Banken wie an Staaten, ist eine konstituierende Funktion einer Zentralbank. Sie fehlt der EZB. Sie ist zudem zwar formell unabhängig, operiert aber unter hohem politischen Druck. Sie wurde schon wegen der OMT vor das deutsche Verfassungsgericht gebracht. Vielleicht geschieht das wegen des jetzigen Kaufprogramms wieder. Eine Zentralbank, die jedes Mal, wenn sie ihre Funktionen wahrnimmt, vor Gericht gezerrt werden kann, ist eine schwache Zentralbank.

Ist die Währungsunion also überhaupt weniger verwundbar als 2012, sollte Griechenland ausfallen?
Niemand hat ein Interesse daran, dass Griechenland ausfällt. Und doch verhalten sich alle wie kleine Jungen, die im Streit angeben, dass der andere ihnen nicht weh tun kann. Das ist reine Verhandlungstaktik. Etwa 75% der ausstehenden Schulden Griechenlands werden von öffentlichen Institutionen gehalten. Mit rund 195 Mrd. € entfällt der Grossteil davon auf andere Euroländer. Angesichts der prekären Staatshaushalte will das niemand. Ein Ausfall wäre ein politischer Unfall – wie wenn beim Angeben der Jungen doch einmal eine Faust fliegt. Ein Totalausfall Griechenlands wäre aber politisch ein Desaster.

Wer würde am meisten darunter leiden?
Der griechische Bankensektor würde zerstört, er hält fast den gesamten Rest der Staatsschulden. Deshalb dürfte Griechenland wenn schon selektiv gegenüber den öffentlichen Gläubigern ausfallen. In den nächsten Monaten werden Zahlungen über gut 6 Mrd. € an den IWF fällig. Das ist die kritische Hürde. Die restlichen Schulden sind sehr lange nicht fällig, teilweise zinslos und kein Grund für einen Ausfall in den nächsten zehn Jahren.

Der EZB müssen im Sommer knapp 7 Mrd. € zurückgezahlt werden.
Auch für die EZB wäre es eine politisch heikle Lage. Sollte sie entscheiden, Griechenland zu bestrafen – obwohl sie als Zentralbank dem Land eher helfen müsste –, könnte das Land gezwungen sein, aus dem Euro auszutreten. Das wäre ein Desaster für Griechenland und für die ganze Eurozone.

An der «freiwilligen» Umschuldung von 2012 beteiligte sich die EZB nicht. Könnte sie das wieder tun?
Sie könnte das in ihrer formellen Unabhängigkeit tun, sollte es aber nicht. Es ist schwer zu sagen, denn die EZB muss wie gesagt immer viele politische Überlegungen berücksichtigen. Es gehört zur Taktik der EZB, mit Griechenland eine harte Linie zu fahren. Ich glaube nicht, dass sie das tut, weil sie es für ökonomisch sinnvoll hält. Vielmehr, um im Gegenzug eine harte Linie mit Deutschland bei der Durchsetzung der Kaufprogramme einnehmen zu können.

Wieso sollte sich die EZB an einem Schuldenschnitt beteiligen?
Griechenland hat mit der Last seiner  Schulden keine Chance auf Wachstum.

Sie halten einen Schuldenschnitt für unausweichlich bzw. angezeigt?
Ja. Hohe Schulden hemmen das Wachstum. Ein Schuldenschnitt gäbe der Wirtschaft mehr Luft. Das gilt auch für Portugal und Italien.

Ein Haircut für Portugal und Italien?
Es wäre ökonomisch gesehen sehr wünschenswert.

Kann das ohne grosse Verwerfungen bewerkstelligt werden?
Ich habe Umschuldungsmöglichkeiten ausgearbeitet, die den Obligationären nicht schaden und auch keine Transfers unter den Staaten erfordern würden. Aber es ist derzeit ein Tabuthema.

Das klingt zu schön, um wahr zu sein. Wie würde das funktionieren?
Jedes Land müsste auf sein Recht auf Ausschüttung der EZB-Gewinne verzichten. Dieses Geld würde jeder Staat verwenden, um die Gläubiger für eigene Verpflichtungen zu entschädigen, die umgeschuldet werden. Die Umschuldung selbst bestünde in einer reinen Fristenstreckung über die nächsten hundert Jahre. Im Fall von Deutschland würde die Hälfte der – beträchtlichen – Staatsschulden ausradiert und von den EZB-Gewinnen bezahlt.

Wie sehen Sie die Ansteckungsrisiken in der Eurozone, im Fall einer Restrukturierung der Schulden?
Ein Schuldenschnitt steht vorläufig nicht auf der Agenda. Wenn die Griechen einen Schuldenschnitt aushandeln können,  würden das andere Länder wollen. Schon die Rettung Griechenlands wurde für einmalig erklärt, dann aber ständig auch auf andere Staaten angewandt.

Und ein Austritt aus der Eurozone?
Das könnte eine neue Krise auslösen. Bisher galt: In den Euro tritt man ein und nie mehr aus. Steht einmal die Option eines Austritts offen, wäre die Eurozone nie mehr dieselbe Institution und extrem geschwächt. Nicht weil Griechenland ausgetreten ist, sondern weil ein Prinzip nicht mehr gilt. Es wäre, als würde ein Kanton aus der Eidgenossenschaft austreten. Andere könnten folgen.

Die Existenz des Euros wurde in den letzten fünf Jahren regelmässig angezweifelt. Wie sehen Sie seine Zukunft?
Ich habe nie gezweifelt, dass der Euro weitergeführt wird. Daran halte ich fest. Allerdings mit weniger Überzeugung.

Warum?
Ich habe gesehen, wie dysfunktional die Verhandlungen zwischen Griechenland und den Gläubigern gelaufen sind. Nie hätte ich es für möglich gehalten, dass sich echte Politiker so anstellen können. Die Eurozone ist eine politische Konstruktion. Und solange ihre Politiker rational sind, gibt es keinen Grund, über ihr Auseinanderbrechen nachzudenken. Aber was wir derzeit die Politiker leisten sehen, ist so miserabel, dass ich mir nicht mehr so sicher bin, ob sie immer genügend vernünftig sein werden.