Meinungen

Geldpolitik braucht Gewissheit

Die EZB muss endlich wissen, was sie darf. Und die Euroländer müssen nach dem Urteil des EuGH zeigen, wie ernst es ihnen mit gemeinsamer Zentralbank und Gerichtsbarkeit wirklich ist, schreibt FuW-Redaktor Tommaso Manzin.

«Die EU-Verträge sind entweder zu ungenau oder man ist nicht mehr einverstanden mit dem, was man damals stipuliert hatte»

Der Gerichtshof der Europäischen Union (EuGH) hat am Mittwoch bekanntgegeben, das 2012 von der Europäischen Zentralbank (EZB) angekündigte Programm zum Kauf von Krisenstaatenanleihen sei grundsätzlich mit dem EU-Recht vereinbar. Diese OMT (Outright Monetary Transactions) waren an Reformauflagen an die ein Hilfegesuch stellenden Staaten gebunden und beendeten die bis dahin akuteste Phase der Euroschuldenkrise. Die Risikoaufschläge auf Staatsanleihen von Italien und Spanien – Länder mit einem disruptiven Potenzial des Mehrfachen des Lehman-Bankrotts – waren davor auf über 7% gestiegen. Auch andere Länder drohten, den Zugang zu den Kapitalmärkten zu verlieren.

Das Urteil ist umso wichtiger für die EZB, als sie nächste Woche über ein Wertschriftenkaufprogramm zur quantitativen Lockerung (Quantitative Easing, QE) entscheiden dürfte, das anders als bisherige Kaufprogramme neben Kreditverbriefungen, Pfandbriefen und neu eventuell auch Unternehmensanleihen erstmals auch Staatsanleihen einschliessen würde.

Die Dringlichkeit expansiver Massnahmen zur Deflationsbekämpfung war in der Eurozone noch nie so gross. Mit den Zinsen bei null oder tiefer bleibt den Zentralbanken – so scheint es zumindest weltweit – nur die quantitative Lockerung. Staatsanleihen stellen einen der grössten und liquidesten Märkte dar, auf den keine Zentralbank bisher verzichtet hat.

Die Klage

Der Fall wurde vergangenes Jahr als erster Fall überhaupt vom deutschen Bundesverfassungsgericht dem Europäischen Gerichtshof EuGH vorgelegt, weil es sich nicht für zuständig hielt. Das Verfassungsgericht verlangte eine Vorentscheidung in drei Fragen: erstens, ob das OMT-Programm nicht statt einer währungspolitischen eine wirtschaftspolitische Massnahme darstelle, die nicht vom EZB-Mandat gedeckt wäre. Zweitens, ob es das in Art. 123 der EU-Verträge stipulierte Verbot der monetären Haushaltsfinanzierung von Mitgliedstaaten einhält. Drittens, welche Grenzen den Befugnissen der EZB in aussergewöhnlichen Situationen wie der des Sommers 2012 gezogen sind.

Ursprünglich hatten deutsche Bürger vor dem Bundesverfassungsgericht geklagt, ihre Grundrechte seien verletzt worden, weil die Bundesregierung keine Nichtigkeitsklage beim EuGH gegen die Ankündigung des OMT-Programms eingereicht hatte.

Die Erwägungen des EuGH

Der Generalstaatsanwalt Cruz Villalón weist in seinem Vorabentscheid darauf hin, dass die Währungspolitik in der ausschliesslichen Zuständigkeit der EZB liege und ihr darin auch von den Gerichten, mangels ihres Fachwissens, ein weites Ermessen einzuräumen sei. Das OMT müsse aber dem EU-Primärrecht, insbesondere dem Verbot der Staatsfinanzierung, sowie den Grundsätzen der Verhältnismässigkeit und Erforderlichkeit genügen. Die letzeren beiden sieht er als erfüllt an – trotz mangelndem Fachwissen.

Beim Vorwurf der verkappten wirtschaftspolitischen Massnahmen folgt Villalón inhaltlich im Grundsatz der Verteidigungsposition der EZB: Die OMT hätten das Ziel, wieder Marktbedingungen zu schaffen, in denen der Einsatz ihrer geldpolitischen Instrumente überhaupt Wirkung entfalteten. Damit meint die EZB, dass etwa ihre Zinssenkungen nicht in den Krisenländern zu tieferen Renditen für Staatsanleihen und tieferen Refinanzierungskosten führten, sondern nur in den Kernländern.

Fazit: Für den EuGH ist das OMT eine unkonventionelle geldpolitische Massnahme. Aufgrund der Zusammenarbeit der EZB mit dem Internationalen Währungsfonds (IWF) und der EU in der Troika, die für Krisenstaaten Hilfspakete schnürt, könnte man aber schliessen, das Handeln der EZB gehe über eine blosse Unterstützung der Wirtschaftspolitik hinaus. Die EZB müsse sich daher – neben einer genauen Beschreibung der aussergewöhnlichen Umstände für die unkonventionelle Massnahme – im Fall einer konkreten Anwendung der OMT «jeder direkten Beteiligung an dem für den betroffenen Staat geltenden Finanzierungsprogramm enthalten». Die EZB ist in der Troika bei Konzipierung, Genehmigung und Überwachung der Hilfsprogramme beteiligt. Der EuGH hätte weitergehen und sagen dürfen, dass auch eine solche Mitarbeit wenig mit der Funktion einer Zentralbank zu tun hat.

Die Verletzung des Verbots der Staatsfinanzierung, der zweite wichtige Anklagepunkt, weist der EuGH ebenfalls ab. Der Kauf am Sekundärmarkt, also nicht bei Emission der Schuldtitel, sondern im Handel danach, sei erlaubt. Der Generalanwalt stellt fest, dass dem Eurosystem andernfalls ein «unverzichtbares Werkzeug für die ordnungsgemässe Durchführung der Währungspolitik» genommen würde. Er verlangt indes Garantien von der EZB: Sie müsse vor dem Kauf der Titel genügend Zeit nach der Emission verstreichen lassen, dass sich ein Marktpreis bilden könne. Ein Erwerb «nur Sekunden nach der Emission einer Staatsanleihe auf dem Primärmarkt» könnte sonst die Grenze zwischen beiden Märkten verwischen. Aus ökonomischer Sicht erscheint dieser Punkt reichlich naiv: Sobald die Marktteilnehmer wissen, dass die EZB als Käufer am Markt ist, werden sich die Preise schon vorher anpassen und einen – dann nur noch hypothetischen – Marktpreis verzerren.

Hier liegt zudem wohl die grösste Enttäuschung für die Kläger: Eine Einschränkung der OMT hatten viele Beobachter erwartet oder als möglichen Kompromiss gesehen – allerdings in der Haftung der Steuerzahler für die Aktionen der EZB.

Bewusst zu viel Auslegungsspielraum

Es liegt nahe, in der Begründung des EuGH das für die EZB wohlwollende Urteil einer «befreundeten» EU-Institution zu sehen – doch das griffe zu kurz. Ja, es ist ein Freipass für die EZB, wenn es bei dieser Einschätzung bleibt – das definitive Urteil wird frühestens in sechs Monaten erwartet. Aber nur im europäischen Kontext der restriktiven Interpretationen der Instrumente einer Zentralbank. Diesbezüglich geht es im Urteil um Grenzen, die andere Währungsräume weit grosszügiger ziehen.

Auf der Anklagebank hätte denn auch nicht die EZB sitzen sollen, sondern die Euroländer selbst, die seit Jahren der EZB – und jetzt auch dem EuGH – die Auslegung von wissentlich ungenauen Regeln und Kompromissen überlassen, die nur funktionieren, solange alles auch gänzlich ohne sie gut laufen würde.

Etwas kurz kommt in der Einschätzung des EuGH ein in diesem Zusammenhang wichtiger Kern der Anklage, die auch vom Bundesverfassungsgericht gestützt wurde: Die EZB wolle sich mit dem OMT-Programm zum Lender of Last Resort, also zum im Notfall letzten verfügbaren Geldgeber machen. Es ist dem EuGH kaum vorzuwerfen, dass er auf diesen Begriff nicht mehr eingeht, sondern es bei der Unterscheidung von verbotener Staatsfinanzierung am Primärmarkt und erlaubtem Kauf am Sekundärmarkt belässt. Das Problem ist, dass genau in diesem Punkt viele begründete Expertenmeinungen so weit auseinanderliegen, dass nur ein Schluss möglich ist: Der Auslegungsspielraum ist zu weit.

Ist EZB jetzt ein Lender of Last Resort?

Es hätte nichts gekostet, mit genauem Wortlaut in den EU-Verträgen festzulegen, ob die EZB am Sekundärmarkt Staatsanleihen kaufen darf oder ob das unter das Verbot der Staatsfinanzierung fällt. Es ist hinlänglich bekannt, seit Jahrzehnten, dass solche Käufe ein Instrument der Notenbanken sind, gerade in Krisenzeiten. Aber für diesen Fall wollte man sich offenbar nicht festlegen. Auch der EuGH hat in dieser Frage nur teilweise Klarheit geschaffen, indem er den Kauf am Sekundärmarkt zwar absegnet, die Funktion des Lender of Last Resort der OMT aber – als Teil der Anklage – verneint und es implizit in den Bereich der verbotenen Staatsfinanzierung ansiedelt.

Es ist diese Unsicherheit, die die EZB seit Jahren zu einem Eiertanz um die Frage der Staatsanleihenkäufe zwang. Die OMT knüpfte sie an Reform- und Sparauflagen, um dem Vorwurf der Staatsfinanzierung etwas Wind aus den Segeln zu nehmen. Auch im jüngsten Reigen von Massnahmen hat die EZB zuerst alle Wertschriftenmärkte nach genügend Kaufvolumen für ihre geplante Bilanzexpansion abgesucht, in der Hoffnung, bei einem QE um diese Frage herumzukommen.

Zur Erinnerung: Kein grösserer Währungsraum hätte die grösste Krise nach der Weltwirtschaft ohne weit massiveren Einbruch und/oder Deflation überstanden, hätten Fed, BoE oder auch BoJ angesichts des stumpf gewordenen Zinsinstruments nicht Liquidität durch Wertschriftenkäufe à la QE ins System gepumpt. Und insbesondere die USA und Grossbritannien, aber auch die Schweiz hätten weit länger unter dem Kollaps des Bankensystems gelitten, wenn nicht ihre Zentralbanken als letzter Geldgeber, als Lender of Last Resort, fungiert hätten. Es geht nicht darum, ob das die richtige Geldpolitik ist. Es geht darum, dass klar wird, ob das ein Merkmal der EZB ist oder nicht.

Die Frage wird schon am 22. Januar an der EZB-Ratssitzung wieder aktuell werden, wenn es um Sein oder Nichtsein eines QE gehen wird. Sogar einer der schärfsten EZB-Kritiker, Hans-Werner Sinn, Präsident des Ifo, sieht das QE näher bei den Verträgen als das OMT (allerdings ebenfalls nicht vom Mandat gedeckt), weil es allfällige Staatsanleihenkäufe nach einem fixen Schlüssel vorsähe und nicht nur auf Krisenstaaten gerichtet wäre. Doch den Markt dürfte das wenig kümmern, ebenso wenig, ob die Käufe der Anleihen von Krisenstaaten mit Reformen verbunden sind oder nicht. Ihn interessiert nur, ob die EZB wie andere Zentralbanken Staatsanleihen im grossen Stil kaufen darf. Hier liegt der Kern des Problems: Ist die EZB mit der Erlaubnis zum OMT (und eines zu erwartenden QE) ein Lender of Last Resort oder nicht?

Zurück zu den Verträgen

Will Deutschland eine Währungsunion, wie sie derzeit definiert ist – sowohl von den Mitgliedern als auch von den Regeln her? Wollen es die anderen Länder? Jedes Mitglied ist seinerzeit freiwillig beigetreten, und jedes neue Mitglied wurde unter Einstimmigkeit aufgenommen. Auch die Regeln, unter denen das Eurosystem funktioniert, wurden einstimmig ratifiziert. Dazu gehört auch jene – bei allen wichtigen Zentralbanken übliche – Regel, dass der EZB-Rat mit einer Mehrheit entscheidet, nicht einstimmig. Wenn nun die EZB so entscheidet, wie vorgeschrieben, aber die Entscheide konstant zu fundamentalen und sogar rechtlichen Meinungsverschiedenheiten führen, wenn sogar das oberste Gericht Deutschlands der Meinung ist, das OMT verletze die Budgethoheit im Grundgesetz: Dann sind die Verträge entweder zu ungenau oder man ist nicht mehr einverstanden mit dem, was man damals stipuliert hatte. So oder so müsste man dann die Verträge neu aushandeln.

Es kann nicht sein, dass in einem für die Zentralbank des zweitwichtigsten Währungsraums der Welt zentralen Punkt derart viel Unklarheit in der Auslegung besteht. Man kann nicht eine Währungsunion wollen und deren Zentralbank im Ungewissen lassen, was sie darf und was nicht. Und man darf ihr nicht jene Mittel nehmen, die sie braucht, gerade in Notfallsituationen. Welche das sind, darüber muss nicht nur wisssenschaftlich-technische, sondern auch politische Übereinstimmung herrschen.

Der EuGH ist der Meinung, dass die EZB am Sekundärmarkt Staatsanleihen kaufen darf. Jetzt wird sich auch zeigen, ob der einstige Entscheid, den EuGH als oberstes Gericht in Fragen des EU-Rechts zu akzeptieren, nur für Situationen ohne Meinungsverschiedenheiten gelten sollte. Der Fall OMT hat das Potenzial, zu einem generellen Testfall für den wahren Rückhalt wichtiger europäischer Institutionen in den Ländern zu werden.