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Zeigen die so genannten Chinese walls Wirkung?

Von Peter Kuster
und Bernhard Schweizer

Seit dem 1. Juli 2003 sind die «Richtlinien zur Sicherstellung der Unabhängigkeit der Finanzanalyse» in Kraft. Sie sind von der Schweizerischen Bankiervereinigung erstellt worden, und die Eidgenössische Bankenkommission (EBK) hat diesem Regelwerk den Status von allgemein gültigen Standesregeln verliehen. Mit den neuen Richtlinien werden u.a. die so genannten Chinese walls zwischen der Finanzanalyse und anderen Bereichen der Bank gestärkt und strikt durchgesetzt, indem die Finanzanalyse organisatorisch, hierarchisch und funktional getrennt werden muss.
Das heisst auch, dass zwischen der Finanzanalyse und den übrigen Bankbereichen keine privilegierten Informationen ausgetauscht werden dürfen. Von den Finanzanalysten gewonnene Informationen müssen vertraulich bleiben und dürfen nicht intern kommuniziert werden, bis sie veröffentlicht sind. Ausserdem ist es nicht mehr zulässig, einzelnen Kunden Informationen wie Studien oder Empfehlungen vor allen anderen zukommen zu lassen.

Vertrauen bilden

Diese Massnahmen sollen dem Prinzip der Gleichbehandlung Geltung verschaffen und das zeitweilig ramponierte Vertrauen der Anleger und der Öffentlichkeit stärken. Diese Gleichbehandlung hat allerdings auch ihren Preis. Zwar dürfte sich der Mehraufwand der Finanzinstitute in Grenzen halten. In den meisten Banken haben interne Weisungen bereits vor Inkrafttreten der Richtlinie den Grossteil des darin enthaltenen Regelwerks erfüllt, wie etwa die beiden Schweizer Grossbanken, die UBS und die Credit Suisse Group, bestätigen.
Etwas anders präsentiert sich das Bild aber auf Unternehmensseite. Eine stichprobenartige Umfrage in diesem Zusammenhang hat ergeben, dass fast alle Unternehmen in der jüngeren Vergangenheit einen steigenden Zeitbedarf für Investor relations (IR) ausmachen – auch für KMU mit ihrem weniger gut dotierten Stab. Für die meisten IR-Verantwortlichen ist indes nicht eindeutig, inwieweit dies auf die neue Richtlinie zurückzuführen oder aber in der Natur des Analyse-Geschäfts begründet ist.
Der Umstand, dass die chinesischen Mauern keine Lücken aufzuweisen scheinen, bindet somit Management-Ressourcen und die der IR-Verantwortlichen. Gerade in Bezug auf Einladungen zu Präsentationen haben einige Unternehmen eine deutliche Zunahme wahrgenommen. So könne es heute durchaus vorkommen, dass eine Gesellschaft innert Tagesfrist oder gar gleichentags aus ein und demselben Bankhaus für interne Präsentationstermine angefragt wird: einmal vom Investment banking, ein andermal vom Brokerage, der Buy-side oder dem International desk.
Unternehmensvertreter sind infolge der Richtlinie mit einer steigenden Anzahl Ansprechpartner in den Finanzinstituten konfrontiert. Die strikte Trennung der verschiedenen Bankdisziplinen durch Chinese walls hat nicht zuletzt auf die Bankaktivitäten durchgeschlagen: Jede Abteilung muss sich am Markt so gut wie möglich verkaufen – unter anderem mit zahlreichen ansprechenden und interessanten Unternehmenspräsentationen. Ein Analyst bestätigt denn auch, dass für ihn «primär und unmittelbar die Interessen seiner internen und externen Kunden im Vordergrund stehen». Die Koordination innerhalb der eigenen Finanzinstitution als Gesamtheit habe dem hintanzustehen.
Zwischen Nachfrage nach Präsentationsterminen und dem aus Unternehmenssicht tatsächlich sinnvollen Wahrnehmen solcher Gelegenheiten klafft eine weite Kluft. «Alle Analysten fragen nach One-on-ones, Kundenpräsentationen und Company visits, obwohl wir aus Gründen der Gleichbehandlung bis zur breiten Veröffentlichung der nächsten Resultate ja nichts materiell Neues sagen dürfen», beschreibt ein Chief Financial Officer (CFO) dieses Dilemma.

Privilegierte Informationen

In der Praxis haben Unternehmen unterschiedliche Strategien entwickelt. Die einen ziehen strikte eingehaltene Quiet periods vor, während deren von Unternehmensseite bis zum Datum der allgemein zugänglichen Veröffentlichung neuer Resultate über Wochen oder gar Monate weder Präsentationstermine wahrgenommen noch Fragen beantwortet werden. Eine zweite Kategorie von Unternehmen wendet eine flexiblere Informationspolitik an, die sich bis zur Veröffentlichung neuer Zahlen an die zuletzt genannten Daten hält, die Informationstür für Verständnis-, Strategie-, Markt- oder Produktfragen jedoch offen hält.
Die Banken sehen dieses Dilemma auch, sie weisen im Rahmen der Richtlinienpflichten jährlich mindestens einmal alle von ihrem Research abgedeckten Unternehmen im In- und Ausland auf die Gleichbehandlungspflicht hin. In diesem Sinn trägt die Richtlinie sicher dazu bei, das Thema auf den Führungsetagen der Unternehmen präsent zu halten.
Die Gesellschaften wissen um die Wichtigkeit und die Bedeutung von Präsentationsterminen für die Kursentwicklung der eigenen Aktie. Daher sind sie meist auch bemüht, Präsentationsmöglichkeiten wahrzunehmen. Dabei fällt vielerorts aber rasch einmal auf, dass wiederum diejenigen Analysten oder Fondsmanager am Meeting der Bank A teilnehmen, die selbst gerade ein Kundentreffen für die Bank B organisiert haben oder ein One-on-one mit dem Management planen. Ein CEO sprach in diesem Zusammenhang von der «präsentationsterminlich promisken Analystenschaft». «Im persönlichen Gespräch geht es nicht um die Erlangung von privilegierter Information, die dürfte ich ja gar nicht verwenden», meint ein Analyst. «Mir geht es darum, im möglichst kleinen Kreis die Themen diskutieren zu können, die für meine Analyse wichtig sind.»
Auf die Behandlung mutmasslich privilegierter Informationen angesprochen, bestätigte die Compliance-Abteilung einer Grossbank, dass Analysten umgehend die Compliance kontaktierten, wenn sie das Gefühl hätten, «Unpublished price sensitive»-Informationen erhalten zu haben. Es werde dann situationsabhängig entschieden, ob die Information tatsächlich als solche zu werten sei. Ist dies der Fall, wäre der Analyst respektive die Bank bis zur allgemeinen Veröffentlichung dieser Informationen durch die Gesellschaft gehindert, unabhängiges Research zu publizieren.
Eine ganz andere Folge der Richtlinie zeigt sich etwa bei Analystenreisen. Die Schweizer Banken haben in der Richtlinie gemeinsam entschieden, jegliche Spesen im Zusammenhang mit der Erarbeitung von Research selbst zu bezahlen. Damit liegt die Einladung von Analysten zu Seminaren oder Werksbesichtigungen, bisweilen an exotischen Orten und mit anschliessendem Golf-Turnier, kaum mehr drin. Im Gegenteil: Organisierten früher vor allem die grossen kotierten Unternehmen aufwendige Analystenreisen, kommen solche Site visits heute auch für KMU durchaus in Frage, da sie für das Unternehmen gar kein riesiges finanzielles Unterfangen mehr darstellen dürfen. In diesem Sinn hat die Richtlinie den Einblick in die konkrete Unternehmenswelt möglicherweise verbessert bzw. ihre Kosten gemildert.

Offensive Kommunikation

Es ist letztlich nicht eindeutig, ob nun die strikte Durchsetzung der Chinese walls tatsächlich einen Mehraufwand für die Unternehmen bedeutet oder aber diese Entwicklung von einem grundlegenden Trend in der Finanzkommunikation überlagert wird: nämlich dem des steigenden Bedürfnisses nach relevanten Informationen für die Anleger und Mittler. Aus Sicht der Unternehmen gibt es vorweg eine Strategie, der steigenden Informationsnachfrage gerecht zu werden: eine möglichst offensive, kontinuierlich geprägte reguläre Kommunikation mit der Finanzgemeinde, die deren Primärbedürfnisse abdeckt. Je häufiger ein Unternehmen von sich aus an die Öffentlichkeit tritt, desto besser.
Darüber hinaus gilt es, weitere Plattformen gezielt zu evaluieren. Ein Blick auf die Teilnehmerliste kann einem etwa die Relevanz einer Präsentationsveranstaltung aufdecken. Quiet periods haben durchaus ihre Berechtigung; allerdings sollte dieses Instrument nicht überstrapaziert werden. Ones-on-ones sollten in erster Linie nicht als ressourcenbindender Faktor betrachtet werden: Direkte und aktive Kommunikation dient letztlich immer dazu, die Sympathie- und Goodwillwerte des Unternehmens zu erhöhen. Dieses Potenzial kann nicht zuletzt im Krisenfall aktiviert werden und vermag den daraus resultierenden Schaden zu minimieren.

Peter Kuster und Bernhard Schweizer sind Partner von sensus pr, Corporate & Marketing Communications in Zürich.

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