Meinungen

Zentralbankpolitik auf dem falschen Weg

Kritik an den Notenbanken ist derzeit berechtigt, aber nicht fundamental genug: Die Geldpolitik lässt die Bedeutung der Zinsen für die Investitionen ausser Acht. Ein Kommentar von Peter Bernholz.

Peter Bernholz
«Als Nächstes müsste das Fed die Zinsen schon in diesem Jahr allmählich weiter erhöhen und anschliessend Schritt für Schritt auf normale 4% zurückführen.»

Besonders seit den letzten geldpolitischen Beschlüssen mehren sich die kritischen Stimmen an der Politik der Europäischen Zentralbank (EZB), wie auch an der anderer Notenbanken. Sie weisen darauf hin, dass die ergriffenen Massnahmen keinesfalls die erhoffte Wirkung zeigen und ihre Nebeneffekte immer schädlicher werden. Auch sei der Preisrückgang in Euroland auf den Fall der Erdölpreise zurückzuführen, worauf die EZB keinen Einfluss habe.

Diese Kritik ist berechtigt, aber keinesfalls fundamental genug. Zwar ist es den Zentralbanken, angeführt von der Federal Reserve Bank (Fed), seit Ausbruch der Finanzkrise 2007 gelungen, durch Zinssenkungen und durch eine massive Ausdehnung der Zentralbankgeldmenge M0 (Quantitative Easing) eine Depression wie in den Dreissigerjahren zu vermeiden.

Fehlinvestitionen

Aber nun schleppt sich das negative oder schwache Wirtschaftswachstum seit neun Jahren dahin. Es bedroht die Tragfähigkeit der Pensionskassen, erodiert die Ersparnisse besonders der ärmeren und mittleren Schichten, erschwert eine Sanierung des Bankensystems und führt zu fragwürdigen Übertreibungen bei Aktienkursen und den Preisen von Immobilien und Kunstwerken. Zu befürchten ist ferner, dass die tiefen Zinsen nicht nur dort, sondern auch im Produktionsbereich zu erheblichen Fehlinvestitionen führen.

Ein grundlegender Fehler liegt darin, dass die Zinspolitik von Anfang an nur unter geld- und kreditpolitischen Gesichtspunkten gesehen wurde. Die Bedeutung der Zinsen für die intertemporalen Investitionen und ihre zeitliche Gestaltung – man denke an die Wirkung von Zinseszinsen – in der realen Wirtschaft wurde völlig ausser Acht gelassen – mit der Folge von verheerenden Fehlinvestitionen.

Das zeigte sich bereits erstmalig bei der Bekämpfung des Zusammenbruchs der Internetblase nach dem Jahr 2000 mit Zinssenkungen auf 1%, was – zusammen mit anderen Einflussfaktoren – zu den Immobilienblasen in den USA, Spanien, Irland usw. führte. Kein Wunder, dass diese Immobilienmärkte mit der Erhöhung der Zinsen in den USA zur Inflationsbekämpfung auf über 5% zusammenbrachen. Das führte mit verstärkenden Faktoren wie der Schaffung gefährlicher Finanzinstrumente zur Krise von 2007 und 2008.

Mit der neuerlichen Senkung der Zinsen der Zentralbanken auf 0% oder darunter wiederholen sich diese Fehlentwicklungen, und es wurden weitere negative Folgen herbeigeführt, zu denen die Möglichkeit einer späteren Inflation gehört. Die Zentralbankpolitik hat seit 2007 nicht nur zu einer massiven Erhöhung des Zentralbankgeldes M0 geführt. Eine solche Ausweitung wurde sonst nur vor Hochinflationen beobachtet.

Gleichzeitig ist der Geldschöpfungsmultiplikator erstmals auf ein niedrigeres Niveau gesunken als in der grossen Depression der Dreissigerjahre. Der Geldschöpfungsmultiplikator ist der Quotient aus der Zentralbankgeldmenge M0, auch monetäre Basis genannt, und der weiteren Geldmenge M2 bzw. M3, also den umlaufenden Banknoten und ­Giroeinlagen bei Banken, die das Publikum für seine Käufe verwendet. Der niedrige Geldschöpfungsmultiplikator spricht für eher pessimistische Erwartungen in der Wirtschaft.

Ausserdem treibt seit vergangenem Jahr die EZB mit massiven Käufen besonders von Staatsanleihen, die gerade von 60 Mrd. auf 89 Mrd. € monatlich erhöht worden sind, die monetäre Basis M0 für den Euroraum massiv in die Höhe. Diese war im Vergleich zu anderen Währungsräumen zurückgeblieben.

Die geschilderten Entwicklungen bedeuten einerseits, dass zwar gegenwärtig wegen der geringen Zunahme der weiteren Geldmengen M2 und M3 überhaupt keine Inflationsgefahr besteht, diese aber andererseits in einigen Jahren durchaus zu erwarten ist, wie die Erfahrungen aus den Dreissiger- und Vierzigerjahren zeigen. Denn sobald die Erwartungen bei Bevölkerung und Wirtschaft positiv werden, dürfte sich der Geldschöpfungsmultiplikator auf ein normales Niveau erhöhen, d. h. die vom Publikum verwendete breitere Geldmenge wird erheblich steigen.

Das lässt sich verhindern, wenn die Zentralbanken die Höhe des Zentralbankgeldes M0 rechtzeitig normalisieren und die Zinsen entsprechend anheben. Das können sie zwar, aber es bestehen erhebliche Zweifel, ob sie das rechtzeitig und ausreichend tun werden. Bei der hohen Verschuldung würden die staatlichen Defizite mit steigenden Zinsen erheblich wachsen. Und Politiker würden ein «Abwürgen» des noch zarten Wirtschaftsaufschwungs beklagen. Deshalb muss mit ­erheblichem politischen und psychologischen Druck auf die Zentralbanken gerechnet werden, nicht rechtzeitig genug gegen drohende Inflation zu tun.

Das ist also die missliche Lage, in der sich die westlichen Industriestaaten und Japan befinden. Aber angesichts dieser neuerlichen Krise, welche Alternative hätte zu den vom Fed unter Präsident Ben Bernanke ergriffenen und von anderen Zentralbanken ebenfalls verfolgten Massnahmen bestanden? Es scheint nicht unwichtig zu sein, dass Bernanke, der als Professor die Krise der Dreissigerjahre ausgiebig studiert hatte, vermutlich übermässig auf die Krise ab 2007 reagiert hat.

Insolvente Banken

Daher lohnt es sich, bei der Beantwortung der Frage auf Vorschläge zurückzugreifen, die Sir Walter Bagehot für solche Fälle in den 1870er-Jahren der Bank of England vorschlug. Sein erster Ratschlag stimmt mit dem Vorgehen des Fed überein: «Die beste Methode für die Bank of England, (…) auf eine Nachfrage zu reagieren, die von internen Kreditproblemen stammt, ist es, frei zu leihen. Die Bank ist bereit, jedem, der ­darum bittet, begrenzte Vorschüsse gegen geeignete Sicherheiten zu geben.»

Aber, fährt Bagehot fort, es gebe dafür zwei Regeln: «Erstens, dass diese Darlehen nur zu einem hohen Zins gewährt werden. Zweitens, dass diese Kredite für alle guten Sicherheiten der Banken gewährt werden sollten.» Und weiter: «Wenn es bekannt wird, dass die Bank of England grosszügig Kredit gewährt für das, was in normalen Zeiten gute Sicherheit darstellt, wird die Alarmstimmung von solventen Kaufleuten und Bankiers enden.»

Bei Befolgung dieser Ratschläge wäre man von Vornherein in der Lage gewesen, zwischen illiquiden und insolventen Banken zu unterscheiden. Das war bei der verfolgten Politik nicht möglich, daher ist das Problem zahlreicher vermutlich insolventer Banken ungelöst. Und die illiquiden Banken hätten später den Strafzins zurückzahlen können, während die Fehlallokationen in der realen Wirtschaft und die Nachteile für Ersparnisbildung, Finanzierung der Pensionskassen, und der unhaltbare Boom an Aktien- und Immobilienmärkten vermieden worden wären.

Während aber dieser Hinweis auf eine angemessenere Geldpolitik nützlich sein mag, um vor einer Wiederholung der verfehlten Geldpolitik seit 2008 zu warnen, hilft er nun leider nichts mehr angesichts der eingetretenen negativen Folgen.

Fed sollte Zinsen erhöhen

Was wäre also in der gegenwärtigen Lage zu tun? Als Nächstes müsste das Fed als führende Zentralbank die Zinsen schon in diesem Jahr allmählich weiter erhöhen und anschliessend Schritt für Schritt auf normale 4% zurückführen. Die anderen Zentralbanken könnten dann gemächlich folgen, ohne sich von einer fehlgeleiteten Deflationsangst leiten zu lassen. Denn der gegenwärtige Rückgang der Lebenshaltungskosten ist weitgehend auf den Sturz der Erdölpreise zurückzuführen.

Ausserdem wissen wir aus den Erfahrungen mit dem Goldstandard im 19. Jahrhundert, dass leichte Rückgänge des ­Lebenshaltungsindexes regemässig mit einer real wachsenden Wirtschaft verbunden waren, was übrigens gegenwärtig wieder in der Schweiz der Fall ist. Ob aber die führenden Persönlichkeiten des Fed und der EZB den Mut haben werden, angesichts des politischen Gegenwindes rechtzeitig und hinreichend diesen Weg einzuschlagen, ist leider keineswegs sicher.