Meinungen

Zu viele Ziele verderben die Politik der EZB

Die EZB muss, zusätzlich zur Preisniveaustabilität, die Finanzstabilität gewährleisten – und soll künftig den Klimaschutz vorantreiben. Das überfordert die Geldpolitik. Ein Kommentar von Uwe Burkert.

Uwe Burkert
«Je mehr Ziele man mit einem Instrument verfolgt, desto unklarer und schwieriger wird die Dosierung.»

Das Tinbergen-Modell ist heute ­wieder angesagt – oder sollte es jedenfalls sein. Das Modell ist ­benannt nach dem niederländischen Ökonomen Jan Tinbergen (1903 bis 1994), Träger des Wirtschaftsnobelpreises von 1969. Es könnte gegenwärtig der Euro­päischen Zentralbank (EZB) unter der ­Leitung von Christine Lagarde dienlich sein – wenn die Wirtschaftswissenschaft Klarheit geschaffen hat, wäre es für die EZB-Verantwortlichen sogar ein Fehler, diese klaren Hinweise bei wesentlichen Entscheidungen ausser Acht zu lassen. Damit ist besonders die gegenwärtige ­Diskussion gemeint, ob die EZB in ihrer Geldpolitik künftig Klimaaspekte beachten soll und, falls ja, wie.

Das Tinbergen-Modell ist ein wirtschaftstheoretischer Ansatz. Seine Grundaussage lautet, dass jedes wirtschaftspolitische Ziel mindestens ein linear unabhängiges Instrument benötigt. Das Modell stützt sich zur Analyse von Zielen und ­Instrumenten der Wirtschaftspolitik auf makroökonometrische Grundlagen. Dabei werden diejenigen exogenen Variablen besonders beachtet, die vom Staat kontrolliert werden können (Politikvariable), zum Beispiel die Geldpolitik, sowie die­jenigen Outputvariablen, die Ziele der Wirtschaftspolitik darstellen (Zielvariable), zum Beispiel Preisniveaustabilität.

Wirksamkeit nimmt ab

Aus dem Modell folgt eine klare Zuordnung wirtschaftspolitischer Ziele zu den entsprechenden Mitteln und somit zu den wirtschaftspolitischen Trägern. Das bedeutet, dass das Ziel der Preisniveaustabilität allein durch die Geldpolitik und damit durch die Zentralbank gewährleistet werden soll. Andere Ziele bedürfen demnach anderer Instrumente. So zumindest in der Theorie. Fast alle wirtschaftspolitischen Instrumente stehen in Beziehung zueinander. Oft hat ein Instrument auch einen Eigenwert und ist gleichzeitig Ziel eines anderen. Wichtig: Die eingesetzten Instrumente müssen unabhängig, durchführbar und effizient genug sein, sodass durch Veränderung ihrer Variablen die ­angestrebten Ergebnisse erreicht werden können. Transparenz ist per se gut, ebenso eine klare Wirkungszuordnung.

Je mehr Ziele man mit einem Instrument verfolgt, desto unklarer und desto schwieriger wird es, die Dosierung zu bestimmen. Was in der Medizin bekannt ist, sollte auch in der Wirtschaftspolitik und besonders in der Geldpolitik zum Zug kommen. Weil die Geldpolitik den hohen Status der Unabhängigkeit geniesst, sollte sie diesen Zusammenhang umso drin­gender berücksichtigen.

Gerade der EZB droht ein Dilemma. Das ursprüngliche Ziel der Preisniveaustabilität – definiert mit einer Inflationsrate nahe, aber unter 2% – wurde in den vergangenen Jahren mit der Verantwortung für die Finanzstabilität um das Ziel, diese sicherzustellen, ergänzt bzw. erweitert. Damit wurde ein Zielkonflikt in Kauf genommen. Er machte sich u. a. in der Zeit der Griechenlandstützung bemerkbar, als die EZB zur Sicherung der Finanzstabilität griechischen Banken grosszügigst Überbrückungskredite (Emergency Liquidity Assistance, ELA) gewährte.

Doch das ist nicht der schlimmste Zielkonflikt. Viel schwerer wiegen die Transmissionsstörungen durch die zunehmend restriktive Bankenregulierung in Europa. Konnten die Finanzinstitute vor der Finanzkrise die geldpolitischen Instrumente der EZB schneller nutzen, be­sonders um ihre Kreditaktivitäten in die geldpolitisch gewünschte Richtung zu verändern, so ist dies wegen der inten­siven ­Regulatorik zu Bonität (Eigenkapitalunterlegung, Risk Weighted Assets RWA, Leverage Ratio), Liquidität (Liquidity Coverage Ratio) und Fristentransformation (Net Stable Funding Ratio) deutlich schwieriger geworden.

Immer höhere Volumen

Damit die Geldpolitik wie früher wirken kann, muss sie nun grössere Geschütze auffahren, was die EZB in Mario Dra­ghis erstem Amtsjahr (2012) mit den ­dreijährigen Tendern (LTRO) getan hat – und was Christine Lagarde in noch ­grösserem Mass wiederholt hat. Auch das Anleihekaufprogramm PEPP (Pandemic Emergency Purchase Programme) fällt in diese Kategorie.

Dennoch ist die Wirkung zumindest für die südeuropäischen Staaten nicht so wie erhofft – die Nettokreditvergabe ist nach wie vor negativ, d. h., es wird mehr Kredit getilgt als neu herausgegeben, was de facto die geldpolitische Transmission über den Kreditkanal verhindert. Und das, obwohl die EZB mit ihren langfristigen Tender-Operationen, die zudem noch ziel­gerichtet sein sollen, den Banken einen grossen ökonomischen Anreiz gibt. Das zeigt, dass die Verquickung von Politiken bzw. die Verfolgung schon zweier konfligierender Ziele mit einem Instrument zum Scheitern verdammt ist.

Sollte nun, mit dem Argument der schnellen Umsetzung der Klimaschutzvorgaben, die EZB freiwillig oder unfreiwillig zum Katalysator für den Klimaschutz in der EU werden – über entsprechende Qualifizierung der zu kaufenden Anleihen oder der zu hinterlegenden Sicherheiten im Rahmen ihrer Repo-Geschäfte mit Geschäftsbanken –, wäre ­Vorsicht angesagt. Es drohte damit eine noch weiter abnehmende Wirksamkeit der Geldpolitik, was das Erreichen des Ziels der Preisniveaustabilität betrifft. Wenn nämlich die Europäische Zentralbank die Hürden für die geldpolitischen Aktionen immer höher legt, muss sie viel mehr an Volumen einsetzen und viel tiefer in die (Kreditvergabe-)Prozesse eingreifen, um bspw. das gleiche geldpolitische Ergebnis zu erreichen.

Jan Tinbergen ist damit moderner und aktueller denn je. Er zeigt die Restriktionen auf, die es für eine Ausweitung des Zielspektrums der Europäischen Zentralbank und damit für die Erreichung des Ziels der Preisniveaustabilität für die EZB gibt. Das Ziel der Preisniveaustabilität ist für die Menschen in der EU gesellschaftspolitisch sehr hoch zu bewerten.

Kein Verzetteln

Ein Verzetteln vonseiten der EZB darf es hier nicht geben. Klimaschutz ist nötig und muss hoch priorisiert werden, doch bitte nicht bei der Europäischen Zentralbank. Denn auch die stärkste Organisation kann überfordert werden oder an zu hoch gesteckten Zielen scheitern. Deshalb ein klares Nein zu einem zusätzlichen Ziel, selbst wenn es gut gemeint ist.

Oder will man am Ende des Tages, analog zum amerikanischen Fed, die Ziel­priorität verschieben – Klimaschutz first, Preisstabilität später? Wenn dem so ist, heisst es: Investoren, aufgepasst und auf die Inflationsprämie achten.