Märkte / Derivate

Zwei Produkte für KrisenzeitenIm aktuell volatilen und risikoaversen Marktumfeld optimieren Reverse Convertibles und Credit-linked Notes den Ertrag

Rami Boustany

Ramy Boustany

Steigende Verunsicherung hat die implizite Volatilität (erwartete Kursschwankungen) der europäischen Aktienmärkte sowie die Risikoprämien (Spreads) von Unternehmensanleihen auf neue Höchstwerte getrieben. Dadurch ergeben sich einzigartige Anlagemöglichkeiten. Zwei Produkte, die in diesem Umfeld den Ertrag optimieren, sind Reverse Convertibles und Credit-linked Notes.

Bei Reverse Convertibles handelt es sich um strukturierte Finanzprodukte, die in Phasen hoher Volatilität über den Verkauf von Put-Optionen erhöhte Coupons ausschütten. Credit-linked Notes entschädigen aufgrund grösserer Spreads mit höheren Coupons, wobei ein Unternehmen mit guter Fundamentalverfassung zugrunde liegen muss.Der VStoxx – dieser Index misst die implizite Volatilität von Optionen mit kurzer Laufzeit auf den Euro Stoxx 50 – zeigt das Ausmass der Unsicherheit am europäischen Markt an. Er ist von zwanzig Prozentpunkten Anfang Juni auf derzeit über vierzig gestiegen. In Reverse Convertibles fällt mit grösserer impliziter Volatilität auch ein höherer Coupon an. Hierbei hängt die implizite Volatilität einer Option unter anderem vom Ausübungspreis (Strike) ab. Allgemein ist die implizite Volatilität höher für Optionen, deren Ausübungspreis unter dem Marktkurs liegt, und niedriger für solche mit Ausübungspreisen oberhalb des Marktkurses.

Niedriger Ausübungspreis

In Krisenzeiten ist die Differenz zwischen der impliziten Volatilität einer Option mit tiefem Ausübungspreis und einer Option mit einem Ausübungspreis, der auf oder über dem Marktkurs liegt, grösser als in normalen Zeiten. Ein möglicher Grund hierfür ist die verstärkte Risikoaversion der Anleger in Krisenphasen: Investoren sind bereit, zu einem erhöhten Preis eine Absicherung gegen eine Baisse zu erwerben. Dadurch steigt die implizite Volatilität der Optionen mit niedrigem Ausübungskurs.

Diese Ausprägung der impliziten Volatilität lässt Reverse Convertibles attraktiv erscheinen. Denn eine solche Anlage umfasst den Verkauf einer Put-Option auf den Basiswert und sorgt für einen attraktiven Coupon mit moderatem Risiko. Der Ausübungspreis kann relativ niedrig liegen und somit die defensiven Qualitäten des Produkts verstärken.Solche Konditionen lassen sich anhand eines Beispiels verdeutlichen: Ein einjähriger Reverse Convertible auf den Euro Stoxx 50 in Euro mit automatischer, vierteljährlicher Auszahlung und einem bedingten Coupon von 21⁄4% pro Quartal (9% pro Jahr) zu einem Ausübungspreis von 65% des aktuellen Marktpreises. Ein niedriger Ausübungspreis mindert einen potenziellen Verlust, indem er das Gap-Risiko, wie es bei Produkten mit Barriere besteht, umgeht. Am Sekundärmarkt dürfte das Produkt positiv auf einen deutlichen Rückgang der Volatilität reagieren. Bei Fälligkeit profitiert der Anleger nicht von einem Anstieg des Basiswerts, von dem er eine stabile Performance erwartet.

Zu viele Ausfälle erwartet

Parallel zur Korrektur der Aktienmärkte haben sich die Spreads der europäischen Unternehmensanleihen erheblich ausgeweitet. Der Itraxx-Index, der Risikoprämienmittelwert von 125 europäischen Unternehmen der Anlagequalität (Investment Grade), ist von 103 Basispunkten (Bp) Anfang Juli auf gegenwärtig 174 Bp gestiegen. Zum Vergleich: Mit dem Zusammenbruch der US-Investmentbank Lehman Brothers 2008 war er auf über 200 Bp hochgeschnellt. Das signalisiert, dass der Markt ein höheres Ausfallrisiko von Unternehmen wahrnimmt. Ausfall (Default) wird definiert als Insolvenz, Zahlungsausfall oder Umschuldung. Ein Itraxx-Indexwert von 174 Bp entspricht einer impliziten (erwarteten) Ausfallwahrscheinlichkeit von 13,1% während der nächsten fünf Jahre. Eine solch hohe Default-Rate ist in der Realität bis anhin noch nie erreicht worden.

Eine Credit-linked Note auf eine bestimmte Tranche des Itraxx (Junior-Mezzanine) ist beispielsweise ein auf Euro lautendes Produkt mit einer Laufzeit von fünf Jahren. Die Note bietet einen bedingten Kapitalschutz in Abhängigkeit der Anzahl Zahlungsausfälle unter den Unternehmen im Index. Gleichzeitig ist das Papier mit einem hohen vierteljährlichen Coupon ausgestattet (Dreimonats-Euribor plus 7 Prozentpunkte). Das Kapital ist dann gefährdet, wenn die Zahl der Defaults innerhalb des Itraxx-Universums sechs übertrifft. Mit mehr als sechs Ausfällen reduzieren sich Kapital und Coupon jeweils um 16,66% für jeden weiteren Default. Im Extremfall kann das gesamte Kapital verlorengehen (mindestens zwölf Zahlungsausfälle). Sechs Defaults unter insgesamt 125 Unternehmen während eines Zeitraums von fünf Jahren entsprechen einer Ausfallrate von 4,8% – das ist doppelt so hoch wie das historische Niveau von 2,42%.

Korrelation der Defaults

Am Sekundärmarkt reagieren Credit-linked Notes in der Regel positiv auf einen Rückgang des Itraxx bzw. auf eine Zunahme der impliziten Korrelation der Zahlungsausfälle. Das Konzept der Korrelation lässt sich anhand zweier Extrembeispiele erklären: keine und zahlreiche Defaults. Für eine Junior-Mezzanine-Tranche, die das Kapital gegen sechs Zahlungsausfälle absichert, wäre der Verlust bei sämtlichen Werten über sechs gleichermassen erheblich. Hingegen hätte kein Default die Rückzahlung von 100% der Anlage bei Fälligkeit zur Folge.

Folglich erhöht ein Anstieg der Korrelation die Wahrscheinlichkeit eines Szenarios, in dem das Ausbleiben eines Defaults einen positiven Effekt auf die Bewertung nach sich zieht. Die Auswirkungen von Risikoprämienschwankungen im Itraxx sind generell von grösserer Bedeutung als die Folgen von Veränderungen der Korrelation zwischen den Defaults der Indexkomponenten.Credit-linked Notes richten sich an erfahrene und risikotolerante Investoren, für die Schwankungen der Sekundärmarktkurse akzeptabel sind. Zudem sollte das Produkt als Anlage betrachtet werden, die bis zur Fälligkeit gehalten wird. Es kann eine hohe Geld-Brief-Spanne aufweisen.

Rami Boustany ist Investment Advisor Structured Products, Crédit Agricole Suisse Private Banking.

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