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Never Mind the Markets

Was Populismus für die Wirtschaft bedeutet

Andreas Neinhaus

Vorreiter des europäischen Populismus: Marine Le Pen und Geert Wilders. Foto: Robert Pratta (Reuters)

Der türkisch-amerikanische Ökonom Dani Rodrik hat die Ursachen der Globalisierungskritik untersucht und kommt zu einem erstaunlichen Ergebnis. Nicht dass heute populistische Parteien so sehr an Macht gewonnen haben und die Globalisierung verurteilen, sei überraschend, sondern die Tatsache, dass es erst jetzt dazu gekommen sei und nicht schon viel früher.

Rodrik lehrt als ordentlicher Professor politische Ökonomie an der Harvard-Universität in den USA. Er ist kein Globalisierungsgegner. Aber er stösst sich daran, dass die meisten seiner Kollegen zu einseitig die Vorteile betonten, die Kosten und Fehlentwicklungen indes unter den Tisch kehren. Vor 20 Jahren schrieb er im Buch «Has Globalization gone too far?», dass solange den Verlierern nicht mehr Schutz geboten werde, das Pendel irgendwann umschlage und mehr Protektionismus gefordert würde. Globalisierung sei kein umkehrbarer Prozess. Das lehre die Geschichte.

Das Unerwünschte ist eingetroffen

Vor zehn Jahren schloss er seinen Aufsatz «How to save Globalization from its Cheerleaders» mit der Mahnung: «The only way to save globalization is not to push it too hard

Weitere zehn Jahre sind vergangen, und Rodrik erweckt in seinem neuen Research Paper den Eindruck, dass das Unerwünschte inzwischen leider eingetroffen ist. Der Vormarsch der Populisten dies- und jenseits des Atlantiks belege das.

Quelle: D. Rodrik, Populism and the Economics of Globalization, Juni 2017

Was die Ökonomie lehrt

Mehr Handel, weniger Zölle und liberalisierte Märkte bringen den involvierten Nationen ökonomischen Wohlstand. Das ist unbestritten. Ebenso unbestritten ist, dass es natürlich auch Verlierer dieser internationalen Marktöffnung gibt. In den 40er-Jahren des vergangenen Jahrhunderts wiesen das die Ökonomen Wolfgang F. Stolper und Paul E. Samuelson theoretisch nach. Aus dem sogenannten Stolper-Samuelson-Theorem lässt sich ableiten, dass es bei einer Handelsliberalisierung zwischen Ländern zwangsläufig zu absoluten Einkommenseinbussen des relativ knappen Produktionsfaktors kommt. Im Handel zwischen den USA und Mexiko sind die USA knapper mit gering qualifizierten Arbeitskräften ausgestattet, folglich sinken die Einkommen der Arbeiter des US-Niedriglohnsektors im Zuge einer Handelsliberalisierung mit Mexiko.

So argumentiert Donald Trump. Aber das sagt auch die ökonomische Theorie unmissverständlich.

Verteilungsfragen sind also die Kehrseite des Wohlstandsgewinns durch Handel. Rodrik weist nach, dass die Verteilungseffekte einer Liberalisierung an Bedeutung gewinnen, je kleiner die abzubauenden Handelsschranken werden. In einem Modell, das auf den Annahmen des Stolper-Samuelson-Theorems basiert, kalkuliert er:

  1. Bei einem Abbau der Zölle, die 40% betragen, sinkt das Einkommen gering Qualifizierter um 19% und steigt das Realeinkommen des Landes um 4%.
  2. Betrugen die Zölle vor dem Abbau 20%, verlieren schwach Verdienende immer noch 11% an Einkommen, aber die Gesamtwirtschaft gewinnt nur noch 1%.
  3. Bei 5% Zolltarifen vor der Liberalisierung liegen die Einkommenseinbussen bei 2,85%, und der allgemeine Wohlstand wächst nur noch 0,06%.

Der gesamte Kuchen wächst kaum noch bei einer immer grösseren Handelsliberalisierung, dafür rücken politische Verteilungsfragen in den Vordergrund. Kein Wunder, ist die Globalisierung in einem fortgeschrittenen Stadium in der öffentlichen Meinung zunehmend umstritten.

Politischer Konsens

So betrachtet, verwundert es, dass Handelsliberalisierung und Globalisierung so viele Jahrzehnte international so unumstritten geblieben sind. In der ersten Globalisierungswelle Ende des 19. Jahrhunderts entfachten sich politische Proteste schneller. Bereits nach wenigen Jahren brachen die ersten Handelskriege aus. Es wurden Importverbote und Strafzölle verhängt, die am Ende allen schadeten.

Rodrik argumentiert, dass die Handelsliberalisierung nach dem Zweiten Weltkrieg nur in begrenztem Masse voranging. Sie beschränkte sich auf die Zolltarife sowie Industriegüter. Den einzelnen Staaten wurde genügend Freiraum für eine eigene Wirtschaftspolitik überlassen. Beispielsweise wurden empfindliche Sektoren wie Landwirtschaft und Bekleidung abgeschirmt. Auch der Kapitalverkehr blieb reguliert. Diese Phase war ökonomisch sehr erfolgreich, zog Investitionen in den Industrie- und Entwicklungsländern nach sich.

Ab den 80er-Jahren wurde diese Kompromissformel zwar aufgegeben. Immer mehr Bereiche wurden liberalisiert. Trotzdem entstand keine populistische Gegenbewegung. In Europa ist das dem Umstand zu verdanken, dass dort Handelspolitik stets mit der Sozialpolitik einherging. Das Wohlfahrtssystem fing allfällige Globalisierungsverlierer auf. Kritik an der Handelsliberalisierung kam nur am Rande auf, erreichte aber nie die kritische Grösse, um als Plattform für populistische Protestbewegungen zu dienen. So kommt es, dass die britischen Brexit-Befürworter den Freihandel sogar zum politischen Ziel erklären.

In der EU ist zuletzt zwar der Protest gegenüber Freihandelsabkommen aufgekommen. Allerdings, so Rodrik, weil inzwischen die Sorge gestiegen sei, dass das bisherige Wohlfahrtssystem künftig nicht mehr ausreichend Schutz biete.

Sonderfall USA

Auch in den USA blieb der Protest lange auf kleiner Flamme. Denn das Land öffnete sich spät. Erst in den 90er-Jahren war es so weit. Immer mehr Importe aus Billiglohnländern wie China kamen ins Land, und Industriebranchen wanderten ab. Die Regierungen in Washington hätten den Europäern folgen können, schreibt Rodrik. Sie hätten Handelsabkommen wie die Nafta-Freihandelszone mit Kanada und Mexiko oder die Politik der Welthandelsorganisation WTO durch robustere Sozialversicherungen und aktive Arbeitsmarktpolitik in den USA ergänzen können. Bill Clinton sprach sogar davon, aber nichts geschah.

Anders argumentiert: Hätten die Regierungen Clinton, Bush und Obama die Handelsöffnung konsequent mit sozialpolitischen Massnahmen begleitet, die die Gewinne aus der Liberalisierung besser verteilt hätten, sässe heute vermutlich kein Donald Trump im Weissen Haus.

Personenfreizügigkeit: Das bringt sie der Schweiz

Tobias Straumann

Wie man sich bettet …: Ausländerin bei der Arbeit in einem Zürcher Hotel. Foto: Gaëtan Bally (Keystone)

Die Messung der Effekte der Personenfreizügigkeit (PFZ) gehört zu den anspruchsvollsten Aufgaben der ökonomischen Forschung. Wir haben die volle PFZ erst seit 2007, und seither ist so viel anderes passiert, dass es schwierig ist, all die verschiedenen Einflussfaktoren auf die Konjunktur und das Pro-Kopf-Wachstum klar zu unterscheiden und zu identifizieren.

Besonders rätselhaft scheint mir immer noch das Verhältnis zwischen Konjunktur und PFZ zu sein. Im neusten Observationsbericht heisst es (Quelle):

Der Grund für die hohe Zuwanderung ist in der – trotz erheblicher konjunktureller Turbulenzen und eines zuletzt schwierigen Währungsumfelds – insgesamt günstigen wirtschaftlichen Entwicklung der Schweiz in diesem Zeitraum zu sehen.

Hier wird davon ausgegangen, dass sich die schweizerische Konjunktur unabhängig von der Wanderung entwickelt hat. Das ist nicht plausibel. Konjunktur und Einwanderung sind kaum voneinander zu trennen. Die Einwanderung erzeugt zusätzliche konjunkturelle Effekte und umgekehrt.

Ursache und Wirkung

Der Satz ist auch in sich widersprüchlich. Einerseits ist von konjunkturellen Turbulenzen und einem schwierigen Währungsumfeld die Rede, was in der Schweizer Wirtschaftsgeschichte immer zu Rezession oder Stagnation geführt hat, anderseits ist die Rede von einer insgesamt günstigen wirtschaftlichen Entwicklung.

Dass das Verhältnis zwischen Konjunktur und PFZ wechselseitig ist, erkennt man sofort, wenn man die Entwicklung des Wanderungssaldos seit den frühen 90er-Jahren betrachtet. Im Jahr 2010/11 wertete sich der Franken massiv auf, trotzdem nahm die Nettowanderung im Jahr 2011 weiter zu und blieb 2012 konstant.

Auch die Beschäftigungsentwicklung zeigt, dass Ursache und Wirkung nicht leicht voneinander zu trennen sind. In der Industrie wurden seit der Finanzkrise netto keine Stellen geschaffen (Quelle). Dies deutet auf eine sektorale Stagnation hin, aber sie hatte kaum Auswirkungen auf das Wachstum der Gesamtbeschäftigung. Der Frankenschock von 2010/11 hat praktisch keine Spuren hinterlassen. All das ist höchst erklärungsbedürftig.

Wahrscheinlich werden wir die ökonomischen Effekte der PFZ erst in zehn Jahren richtig verstehen. Besonders spannend wird es werden, falls in den nächsten paar Jahren die EU-Wirtschaft und die Schweizer Wirtschaft gleichzeitig boomen. Zwei Szenarien sind denkbar:

  • Der Boom der EU-Wirtschaft führt zu einer Abwanderung aus der Schweiz, weil die Leute wieder zurück in ihr Land gehen, um einen Job anzunehmen. Die Schweiz wird dann unter Arbeitskräfteknappheit leiden.
  • Die Zuwanderung in die Schweiz nimmt wegen der hohen Nachfrage und der hohen Löhne weiter zu.

Im ersten Fall würde die Arbeitslosigkeit stark abnehmen. Ob sie im zweiten Szenario auch abnehmen würde, ist eine offene Frage. Wenn sie nicht abnimmt, muss man die Frage der Verdrängung neu beurteilen.

Kein Konsens in Sicht

Die politische Debatte wird je nach Szenario ganz unterschiedlich ausfallen. Beim ersten Szenario wird die Debatte vorübergehend ruhiger werden. Beim zweiten Szenario ist damit zu rechnen, dass die Parlamentswahlen von 2019 im Zeichen der Einwanderungsfrage stehen werden – vor allem, wenn die Arbeitslosigkeit trotz Boom nicht abnehmen sollte.

Das letzte Mal, als die Schweiz über die Einwanderungsfrage in einer ähnlichen Intensität diskutierte wie heute, war vor fünfzig Jahren. Es dauerte damals mehr als zehn Jahre, bis sich die Gemüter wieder beruhigten. Entscheidend war die starke Rezession von 1975, die den Bedarf an ausländischen Arbeitskräften bremste. Es dürfte auch diesmal lange dauern, vielleicht sogar länger als zehn Jahre, bis es einen Konsens bezüglich PFZ gibt.

Ein lehrreicher Boom in China

Mark Dittli

Orange, blau, gelb: Die Mietvelos können mit dem Handy aufgeschlossen werden. Foto: Jason Lee (Reuters)

Wer derzeit eine Grossstadt in China besucht, dem wird eines auffallen: Fahrräder. Sie sind überall.

Nein, nicht die alten Drahtesel, die einst das Bild in vielen chinesischen Städten prägten, sondern nagelneue, moderne, farbenfrohe Fahrräder: orange, gelbe, blaue, grüne, silberne Velos. Sie stehen zu Tausenden an Kreuzungen, in Pärken, auf Trottoirs. Studenten kurven auf ihnen durch die Strassen, alte Frauen, Banker, junge Paare, Kinder, Händler. Alle.

China erlebt seit einigen Monaten einen Bikesharing-Boom. In den Strassen von Peking bis Guangzhou, von Chengdu bis Shanghai rollen Millionen neue Fahrräder. In einzelnen Städten soll, so zumindest die Legende, bereits die Luftqualität besser geworden sein, weil weniger Menschen motorisiert unterwegs sind.

Die Entwicklung, die erst vor gut einem Jahr ihren Anfang genommen hat, ist faszinierend. Doch es soll in diesem Blog ja nicht primär um verkehrs- oder gesellschaftspolitische Themen gehen, sondern um Ökonomie.

Schauen wir uns die Velo-Euphorie in China daher aus der wirtschaftlichen Perspektive an. Denn sie zeigt beispielhaft, wie Boom-and-Bust-Zyklen in einer entfesselten Marktwirtschaft ablaufen. Wie die Ökonomen Hyman Minsky und Charles Kindleberger in den 70er-Jahren gezeigt haben, laufen diese Zyklen meist in fünf Phasen ab.

Wir erzählen die Geschichte der Fahrradwelle in China daher in fünf Teilen.

Erstens: Die Idee

Gestartet wurde der Bikesharing-Boom vor rund zwei Jahren auf dem Campus der Peking University in der Hauptstadt; aus diesem Projekt ist einer der heutigen Marktführer, Ofo, entstanden.

Bikesharing an sich dürfte den meisten Lesern nicht gerade als revolutionäre Idee erscheinen, schliesslich sind in zahlreichen westlichen Metropolen die meist von Grossbanken gesponserten Fahrräder mit ihren Docking-Stationen bekannt.

Doch das chinesische Modell ist anders. Dort kann man das Fahrrad nämlich nehmen, wo man will, und man kann es stehen lassen, wo man will. Es gibt keine vorgeschriebenen Docking-Stationen.

Konkret funktioniert es so: Eine App auf dem Mobiltelefon zeigt an, wo sich das nächste Fahrrad befindet. Meist ist der Blick auf die App allerdings ohnehin nicht nötig, denn die Velos stehen überall. Jedes Fahrrad hat eine Plakette mit einem QR-Code. Dieser wird mit dem Mobiltelefon gescannt, worauf sich das elektronische Schloss des Fahrrads öffnet.

Nun kann die Mieterin damit herumfahren, zu Kosten von umgerechnet rund fünf Rappen pro halbe Stunde. Wird das Gefährt nicht mehr gebraucht, lässt man es einfach irgendwo stehen, scannt den QR-Code, beendet die Miete und lässt das Schloss wieder einschnappen. Genial einfach.

Übrigens: In Zürich sind seit einigen Tagen in der Innenstadt orangefarbene Fahrräder des Singapurer Anbieters oBike zu sehen. Die Welle ist damit wohl auch in der Schweiz angekommen.

Doch zurück zu China, dem Ursprungsland.

Zweitens: Der Boom

Mehrere Gesellschaften haben im Frühjahr 2016 fast gleichzeitig begonnen, das Bikesharing-Konzept in den Städten auszurollen. Zunächst in Peking und Shanghai, dann in zahlreichen weiteren Zentren.

Derartige Geschäftsmodelle funktionieren meist mit zwei wichtigen Treibern: Skaleneffekten und dem sogenannten «Winner takes all»-Effekt.

Sind die Softwareplattform und die App einmal gebaut, verursacht jeder weitere neu gewonnene Kunde keine zusätzlichen Kosten mehr (Jeremy Rifkin hat für diesen Effekt den Begriff «Zero Marginal Cost» geprägt). Der Fahrradanbieter hat also den Anreiz, möglichst rasch möglichst viele Kunden zu gewinnen. Damit ist ein wichtiger zusätzlicher Faktor verbunden: Jeder neue Kunde bezahlt eine einmalige Startgebühr von umgerechnet 15 bis 40 Franken, die der Anbieter nutzen kann, um in seinen Fahrzeugpark zu investieren.

Und wie kriegt ein Anbieter möglichst viele Kunden? Genau, indem seine Fahrräder möglichst präsent sind. Das erklärt auch, weshalb die Velos so knallige Farben haben. Sie müssen im Stadtbild allgegenwärtig sein. Die Marktführer in China sind derzeit Mobike (Orange), Ofo (Gelb) und Bluegogo (Blau). Doch es gibt noch Dutzende weitere Anbieter. Mehr dazu später.

Drittens: Die Euphorie

Mit dem Boom kommt das Geld. Potente Geldgeber wie Alibaba, Tencent oder die chinesische Uber-Variante Didi Chuxing stehen hinter den Bikesharing-Diensten. Die Investitionen in die Veloflotten verschlingen Hunderte Millionen Dollar.

Findige Investoren und Unternehmer sehen hinter dem Bikesharing-Boom freilich viel mehr als den blossen Verleih von Velos. Die führenden Anbieter haben ihre Fahrräder mit einem solarbetriebenen GPS-Sender ausgestattet, sodass sie in Echtzeit verfolgen können, wo sich die Velos befinden.

So können sie Verhaltensmuster der Kunden definieren und lernen, wo wann welche Nachfrage nach Transportmitteln herrscht. Mit jeder Interaktion über das Smartphone lernt der Bikesharing-Anbieter etwas mehr über seinen Kunden. Er baut eine lernende, stetig besser werdende Plattform.

Dieser Tage fliesst das Kapital in grossem Stil. Ofo hat kürzlich von Investoren 700 Millionen Dollar aufgenommen, um die weitere Expansion zu finanzieren. Eine Woche zuvor hatte Mobike 600 Millionen Dollar an neuen Mitteln aufgenommen.

Ofo betreibt nach eigenen Angaben gegenwärtig 6,5 Millionen Fahrräder in 150 Städten. Bis Ende 2017 sollen es 20 Millionen in 200 Städten sein. Würde man diese Velos alle nebeneinanderstellen, ergäbe sich eine Reihe von 10’000 Kilometern, die von Zürich bis Kapstadt reichte.

Dutzende weitere Velo-Anbieter schiessen aus dem Boden, und auch sie haben seit Monaten keine Mühe, Kapitalgeber zu finden. Denn das Ertragspotenzial erscheint grenzenlos.

Die mächtigsten Anbieter expandieren bereits ins Ausland; Mobike und Ofo haben Singapur, San Francisco und Städte in Grossbritannien ins Visier genommen.

Viertens: Der Wendepunkt

In jeder Euphorie kommt es zu Übertreibungen, zu Überinvestitionen, die sich ökonomisch irgendwann nicht mehr rechnen. Anzeichen davon sind auch im chinesischen Bikesharing-Markt zu sehen: In einigen chinesischen Städten sind die Tottoirs dermassen mit gelben, orangen, blauen oder grünen Fahrrädern vollparkiert, dass die Velos zur Plage werden: Das Angebot ist offensichtlich gigantisch viel grösser als die Nachfrage.

Der Konkurrenzkampf ist brutal, die Mietpreise sinken gegen null.

Das Muster ist dem Eisenbahnboom im Grossbritannien von 1845 nicht unähnlich, als in einem euphorischen Wahn viel zu viele Bahnlinien gebaut wurden. Nur sind es im aktuellen Fall eben nicht Geleise, sondern Fahrräder.

Wo überinvestiert wird, ist in der Regel auch die finanzielle Not der schwächsten Glieder in der Kette nicht mehr weit. Auch davon zeigen sich in China erste Beispiele: Zwei Anbieter, 3Vbike und Wukong Bike, mussten aus Geldnot aufgeben.

So weit die Geschichte. Der Blogbeitrag müsste eigentlich hier enden. Die Euphorie ist nämlich noch in vollem Gang. Die Risse im Finanzierungsgefüge sind noch klein, erst die allerschwächsten, technologisch weit unterlegenen Anbieter haben aufgegeben.

Fünftens: Die Zukunft

Wenn sich das Muster vergangener Investitionsblasen wiederholt, dann wird auch Chinas Bikesharing-Boom in den nächsten Jahren noch einen Crash erleben. Überinvestitionen werden abgebaut, zahlreiche Anbieter gehen in Konkurs, Geldgeber verlieren Millionen.

Und in den Trümmern werden die besten Anbieter – diejenigen, die am solidesten finanziert sind, die beste Technologie und den besten Service haben – stehen bleiben. Nach aktuellem Wissensstand sind das Mobike und Ofo.

Und dann werden sie ihr Bikesharing-Konzept hoffentlich in vielen anderen Ländern auf der Welt, inklusive der Schweiz, ausrollen. Es ist nämlich genial.

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Dämpfer für Macron

Tobias Straumann

Offenbar ohne Mandat: Frankreichs Präsident will die EU-Integration vorantreiben. (Foto: Reuters/Hannibal Hanschke)

Der britische Thinktank Chatham House (CH) hat interessante Umfrageergebnisse zu den Einstellungen von «Volk» und «Elite» in den EU-Ländern publiziert. Die Ergebnisse sind vor allem deshalb nützlich, weil sie eine Einschätzung der Erfolgschancen von Macrons wirtschaftspolitischen Plänen für die EU erlauben. Der neue französische Präsident fordert vor allem eine stärkere fiskalpolitische Integration, das heisst, die EU soll ein Finanzministerium mit eigenen Einnahmequellen erhalten.

Theoretisch eine nachvollziehbare Forderung, denn eine Währungsunion ohne Fiskalunion macht wenig Sinn. Nur eben stellt sich die Frage: Wie realistisch ist die Forderung nach einer stärkeren Zentralisierung der Steuern und Ausgaben?

Die CH-Umfrage erstreckte sich über die Zeit von Dezember 2016 bis Februar 2017. Sie befragte 10’000 Personen in zehn EU-Ländern und 1800 Personen, die zur «Elite» gezählt werden, d. h. «Individuen in einflussreichen Positionen in der Politik, den Medien, der Wirtschaft und der Zivilgesellschaft auf lokalem, regionalem, nationalem oder europäischem Niveau».

Wer alle Ergebnisse im Detail wissen möchte, kann den Bericht selber konsultieren (Link). Im Folgenden konzentriere ich mich auf drei Resultate, die für die Beurteilung von Macrons Plänen von besonderer Relevanz sind:

  • Die Bevölkerung befürwortet eine stärkere finanzielle Solidarität zwischen den EU-Ländern. Die Eliten haben zwar bei diesem Punkt höhere Werte als die Bevölkerung, aber in der Tendenz sind sowohl Eliten als auch Bevölkerung mehrheitlich derselben Meinung. Dieses Ergebnis unterstützt Macrons Pläne.

  • Die Eliten haben eine deutlich positivere Einstellung gegenüber der EU. Sie glauben mehrheitlich, dass eine EU-Mitgliedschaft ihres Landes vorteilhaft sei und dass die EU keine Kompetenzen an die Nationalstaaten abgeben solle. Die Bevölkerung ist hier deutlich anderer Meinung. Diese Befunde deuten darauf hin, dass Macrons Pläne auf grossen Widerstand stossen dürften. Die Leute befürworten zwar, dass zwischen den einzelnen Ländern mehr umverteilt wird (siehe oben), möchten aber nicht, dass dies über eine Zentralisierung geschieht. Bei den Fragen zu Immigration und Islam zeigt sich ferner ein grosser Graben zwischen Eliten und Bevölkerung.

  • Innerhalb der Eliten bestehen grosse Meinungsverschiedenheiten in Bezug auf eine weitergehende EU-Integration. Fast die Hälfte der Politiker befürwortet dies, während die Wirtschaftselite zurückhaltend ist und mehr als ein Drittel sogar eine Schwächung der EU befürwortet. Auch dieser Befund spricht dagegen, dass Macrons Pläne grosse Realisierungschancen haben.

Nimmt man alle diese Ergebnisse zusammen, so stehen die Chancen für ein europäisches Finanzministerium eher schlecht. Denn wenn Macron nicht einmal Europas Eliten auf seiner Seite hat, wird er kaum die Bevölkerung überzeugen können, die gegenüber Brüssel ja noch skeptischer eingestellt ist.

Selbstverständlich kann sich die Meinungsdynamik schnell ändern, wenn historische Ereignisse neue Fakten schaffen. Umfragen – das haben wir in jüngster Zeit genügend erfahren – sind oft ein schlechter Kompass. Aber aus heutiger Sicht besteht wenig Anlass, zu glauben, dass die EU in absehbarer Zeit eine bessere Governance erhält. Es fehlt ganz einfach das Momentum.

Keine Finanzkrise mehr zu unseren Lebzeiten?

Mark Dittli

Alles im grünen Bereich, sagt die US-Notenbankchefin: Janet Yellen in London am 27. Juni 2017. Foto: Frank Augstein (Keystone)

Zehn Jahre sind seit dem Ausbruch der globalen Finanzkrise vergangen. Im Frühjahr 2007 frassen sich erste Verluste aus dem amerikanischen Subprime-Hypothekenmarkt durch die Bankenwelt, im August 2007 kam es zu einem ersten dramatischen Liquiditätsschock im Finanzsystem. Ein gutes Jahr später, im September 2008, stand die Finanzwelt – und mit ihr die gesamte Weltwirtschaft – am Abgrund.

Zehn Jahre sind ein guter Zeitpunkt, um sich zu fragen, ob eine derartige Katastrophe wieder geschehen könnte. Und wenn ja, wann.

Eine überaus gewichtige Stimme gibt nun Entwarnung. Janet Yellen, die Vorsitzende der US-Notenbank (Fed), äusserte am Dienstag an einer Konferenz in London folgende Worte:

Would I say there will never, ever be another financial crisis? You know probably that would be going too far but I do think we’re much safer and I hope that it will not be in our lifetimes and I don’t believe it will be.

Auf Deutsch also ungefähr:

Würde ich sagen, dass es niemals wieder eine Finanzkrise geben wird? Das würde wohl zu weit gehen, aber ich denke, wir sind heute viel sicherer, und ich hoffe, dass es zu unseren Lebzeiten nicht mehr geschehen wird. Ich glaube auch, das wird es nicht.

Das sind starke Worte. Keine Finanzkrise mehr zu unseren Lebzeiten.

Dabei bleibt freilich einiges offen: Wie definiert Janet Yellen den Begriff Finanzkrise? Und was ist ihre zeitliche Definition von «unseren Lebzeiten»? Was meint sie genau, wenn sie sagt, das Finanzsystem sei heute viel sicherer?

Trotzdem ist es eine unfassbar dumme Aussage. Wieso? Drei Gründe sollten stutzig machen:

  • Erstens, weil es unmöglich ist, mit einem derartigen Grad an Gewissheit zu sagen, was an den Finanzmärkten in Zukunft geschehen wird.
  • Zweitens, weil Finanzkrisen in der Vergangenheit viel häufiger geschehen sind, als sie in einer statistisch normal verteilten Welt eigentlich sollten.
  • Drittens, weil sich Yellen einer Reihe von Bankern, Ökonomen und Notenbankern anschliesst, die mit trügerischer Gewissheit Aussagen zur Stabilität der Finanzmärkte machten – und die wenig später wie Trottel aussahen.

Schauen wir uns die Argumente etwas genauer an.

Zum ersten Punkt: Der Verlauf an den Finanzmärkten ist schlichtweg nicht prognostizierbar. Das ist deshalb so, weil die Finanzmärkte ein hoch komplexes, adaptives System sind. Dieses System besteht aus Millionen einzelner Marktteilnehmer, die jeden Tag von ihren Emotionen und von anderen Marktteilnehmern beeinflusst werden. Diese Marktteilnehmer handeln nicht wie Maschinen, sondern sie pendeln dauernd zwischen Gier und Angst.

In derartig komplexen, adaptiven Systemen entstehen Abhängigkeiten, Bruchlinien und Fragilitäten, die oberflächlich – sozusagen im ungeschockten Zustand – kaum erkennbar sind, die aber jederzeit aufbrechen können.

Wer hätte zum Beispiel geahnt, dass vor fast exakt zehn Jahren eines der ersten Opfer des amerikanischen Subprime-Problems – von Krise war zu diesem Zeitpunkt noch nicht die Rede – die Landesbank Sachsen sein würde?

Zum zweiten Punkt: Finanzkrisen sind Extremereignisse. Würde die Preisentwicklung an den Finanzmärkten einem statistisch normal verteilten Muster folgen, wären Extremereignisse extrem selten. Doch dem ist nicht so. Nur schon ein Blick auf die letzten dreissig Jahre zeigt, wie oft die Weltwirtschaft von übernationalen Finanzkrisen heimgesucht wurde:

  • Die Subprime-Krise von 2008
  • Das Platzen der Technologieblase kurz nach der Jahrtausendwende
  • Die Asienkrise von 1997/98, der sogleich die Russlandkrise sowie der Zusammenbruch des Hedgefonds LTCM folgte
  • Die Tequila-Krise von Mexiko von 1994
  • Der Börsencrash an der Wallstreet im Oktober 1987
  • Die Schwellenländer-Krise von 1982

Nationale Finanzkrisen wie in der Schweiz, in Schweden, Kanada, Finnland oder Japan – wo Ende der Achtzigerjahre ein Monster von Finanzblase platzte – sind in dieser Aufzählung noch nicht mal aufgeführt. Die meisten dieser Finanzmarktkrisen zogen auf die eine oder andere Weise jeweils das nationale oder globale Bankensystem in die Tiefe.

(Am Rande bemerkt: Wer sich für das Thema Spekulationsblasen und Finanzkrisen interessiert, findet in diesem FuW-Dossier eine Übersicht über die 25 spektakulärsten Fälle seit der Tulpenmanie von 1636.)

Der Blick in die Historie zeigt also: Es braucht schon eine grosse Portion Chuzpe, um die Worte zu äussern, dass wir zu unseren Lebzeiten keine Finanzkrise mehr sehen würden.

Kommen wir damit zum dritten Punkt, den «Famous Last Words». Hier nur eine kleine, bei weitem nicht vollständige Auswahl:

Ben Bernanke, Vorsitzender der US-Notenbank, am 17. Mai 2007 an einer Konferenz in Chicago: «Wir erwarten, dass die Probleme im Subprime-Sektor kaum Auswirkungen auf die übrige Wirtschaft oder das Finanzsystem haben werden.»

16 Monate später stand die Welt am Abgrund.

Charles Prince, Chairman des Bankenkolosses Citigroup, am 9. Juli 2007 in der «New York Times»: «Solange die Musik spielt, muss man aufstehen und tanzen. Wir tanzen immer noch.»

Zu diesem Zeitpunkt, genau wie bei den Worten von Ben Bernanke, hatten die Verluste aus den Subprime-Krediten schon längst begonnen, sich in fataler Weise durch die Bankbilanzen zu fressen.

Alan Greenspan, Vorsitzender der US-Notenbank, im Juni 1999 vor dem Wirtschaftsausschuss des US-Kongresses: «Spekulationsblasen sind erst erkennbar, nachdem sie geplatzt sind.»

Zu diesem Zeitpunkt hatte der amerikanische Aktienmarkt im «New Economy»-Boom bereits ein Bewertungsniveau erreicht, das alle bisherigen Rekorde in den Schatten stellte. Gut acht Monate später platzte die Blase.

Der US-Ökonom Irving Fisher am 14. Oktober 1929: «Die Aktienkurse haben, so scheint es, ein permanent hohes Niveau erreicht.»

Nur zwei Wochen später, am 28. Oktober 1929, erschüttert der «Schwarze Montag» die Märkte, und weitere drei Jahre später litt die Weltwirtschaft unter der Grossen Depression.

Aussagen dieser Art sind symptomatisch für Boomphasen an den Finanzmärkten. Menschen haben die Angewohnheit, die gefühlte Stabilität der unmittelbaren Vergangenheit in die Zukunft zu extrapolieren. Weil in der letzten Woche, im letzten Monat, im letzten Jahr nichts Schlimmes passiert ist, wird auch in den kommenden Jahren nichts Schlimmes passieren.

Das führt zu einem Gefühl der Sicherheit, das viele Marktteilnehmer dazu bewegt, ihre Vorsicht abzulegen. Spekulanten nehmen Schulden auf, die Banken gewähren freimütig Kredit, die Preise an den Märkten steigen, alle sind glücklich und optimistisch. Die Banker auf der Kommandobrücke von Lehman Brothers, Bear Stearns, UBS oder Royal Bank of Scotland fühlten sich noch wenige Wochen vor dem Kollaps völlig sicher; sie rasten blind auf den Abgrund zu.

Es ist oft während dieser Phase des Optimismus und der Euphorie, in der die Saat für die nächste Krise gelegt wird. Wie der grosse amerikanische Ökonom Hyman Minsky gesagt hatte: Stabilität führt zu Instabilität an den Finanzmärkten.

Kommen wir daher zurück zur Aussage von Janet Yellen: Wir werden zu unseren Lebzeiten keine Finanzkrise mehr sehen. Sowohl das Wissen über die Funktionsweise der Finanzmärkte, der Blick auf die Historie als auch die schmerzhaften Erfahrungen ihrer Vorgänger müssten die Chefin der mächtigsten Notenbank der Welt eigentlich eines Besseren belehren.

Wir massen uns in diesem Blog nicht an, wir wüssten, was geschehen wird.

Vielleicht platzt dereinst die kolossale Kreditblase in China und weitet sich über das Bankensystem von Hongkong und Singapur auf den Rest der Welt aus. Vielleicht kommt es zu einem Dollar- und Zinserhöhungsschock in den Schwellenländern. Vielleicht krachen die Immobilienmärkte in Kanada und Australien. Vielleicht kommt es zu einem Beben am amerikanischen Markt für Studenten-, Auto- oder Unternehmenskredite.

Vielleicht auch nicht. Vielleicht ist es tatsächlich so, dass sich die Geschichte nicht reimt und wir über Jahrzehnte keine neue Finanzkrise mehr erleben werden. Doch darum geht es nicht. Es geht darum, dass wir uns nie zu viel Wissen über die Funktionsweise und die Prognostizierbarkeit der Finanzmärkte einbilden sollten. Das gilt ganz besonders für Leute wie Janet Yellen, die an den obersten Schalthebeln der finanziellen Macht sitzen.

Denn wenn sie ihre Demut verlieren und sich zu viel Wissen anmassen, dann werden sie selbst zur grössten Gefahr für die Stabilität der Finanzmärkte.