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Never Mind the Markets

Zur Effizienz der Bilateralen

Tobias Straumann

Sollen wir auch künftig auf die bilateralen Verträge mit der EU setzen? (Foto: Keystone/Martin Ruetschi)

Wie wichtig sind die bilateralen Verträge für die Schweizer Wirtschaft? Eine Reihe von Studien hat versucht, diese Frage mit statistischen Methoden zu beantworten. Die Antwort ist meist, dass die Verträge positive Wirkungen gehabt haben. Allerdings sind die Ergebnisse zu wenig eindeutig, um die politische Diskussion zu erübrigen.

So haben zum Beispiel das BAK Basel und Ecoplan im Auftrag des Seco geschätzt, dass das BIP pro Kopf ohne Bilaterale im Jahre 2035 knapp 4 Prozent (BAK Basel) bzw. 1,5 Prozent (Ecoplan) tiefer liegen würde (Quelle). Das ist substanziell, aber alles andere als katastrophal.

Das Problem ist vor allem methodischer Art. Man muss ja nicht nur den Nutzen, sondern auch die Kosten der verschiedenen Szenarien quantitativ erfassen. Das ist sehr anspruchsvoll.

Niemand weiss es wirklich

Wie würde eine Welt ohne bilaterale Verträge wirklich aussehen? Könnte die EU Importe aus der Schweiz absichtlich behindern? Oder würden die WTO-Verträge und das Freihandelsabkommen mit der EU einen reibungslosen Handelsverkehr garantieren? Hätten wir ohne bilaterale Verträge ein besseres oder ein schlechteres Einwanderungsregime? Niemand weiss es wirklich.

Weil die ökonometrischen Ergebnisse nicht so klar sind, wird bisweilen wirtschaftshistorisch argumentiert. Das häufigste Argument ist, dass sich die Schweizer Wirtschaft nur dank den bilateralen Verträgen aus der langen Stagnation der 90er-Jahre befreien konnte.

Das bringt uns aber auch nicht die erhoffte Klarheit, denn das Argument steht auf schwachen Füssen.

Zunächst einmal stimmt die Chronologie nicht. Die Krise war 1996 beendet, wie die Seco-Daten in der folgenden Grafik zeigen. Das erste Paket der Bilateralen wurde hingegen erst 1999 abgeschlossen und 2000 an der Urne angenommen (mit 67,2%).

Zweitens hat die Stagnation der 90er-Jahre klar benennbare Gründe, die nichts mit der EU zu tun haben:

  1. Anfang der 90er-Jahre glitt die Weltwirtschaft in eine Rezession. Deutschland bremste zusätzlich mit hohen Zinserhöhungen, um den Inflationsschub im Gefolge der deutschen Wiedereinigung in den Griff zu bekommen.
  2. Die Immobilienkrise löste eine grosse Bankenkrise aus, die das Wirtschaftswachstum bremste. Reinhart und Rogoff («This Time is Different», 2009) haben gezeigt, dass grosse Immobilien- und Bankenkrisen jahrelange Stagnationsphasen auslösen.
  3. Die SNB hat sich zu lange auf die Bekämpfung der Inflation konzentiert. Die Verlangsamung des Wachstums im Jahr 1995 ist teilweise auf die vorsichtige Politik der SNB zurückzuführen. Die Grafik zeigt klar, wie 1994 die Reduktion der Zinsen verzögert wurde. Erst mit einer Verzögerung senkte die SNB die Zinsen unter die Marke von 4 Prozent.

Die Stagnation der 90er-Jahre und ihr Ende sind also mit einer herkömmlichen makroökonomischen Analyse weitgehend erklärbar. Man braucht nicht auf die schwer fassbare psychologische Wirkung von noch nicht abgeschlossenen Verhandlungen mit der EU auszuweichen.

Auch die wirtschaftshistorische Analyse zeigt also: Es geht im Kern um politische, nicht ökonomische Fragen, wenn wir uns darüber klar werden wollen, ob wir die bilateralen Verträge weiterhin wollen oder nicht.

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Die wahren Helden im US-Schatzamt

Andreas Neinhaus

Könnte mit ihrem Vorhaben die Finanzmärkte ins Chaos stürzen: US-Notenbank-Chefin Janet Yellen. (Foto: Getty Images / Drew Angerer)

Seit vergangener Woche stehen die amerikanische Zentralbank und ihre Präsidentin noch stärker im Rampenlicht als zuvor. Janet Yellen kündigte an, ab diesem Jahr die riesige Bilanz zu verkürzen. Der «QE»-Prozess wird umgekehrt und die Zahl der Wertschriften im Zentralbank-Portfolio wird sinken.

Etwas Vergleichbares hat noch nie jemand gewagt. Die Bank für Internationalen Zahlungsausgleich (BIZ) mahnt im aktuellen Jahresbericht, das US-Fed sei weitgehend dafür verantwortlich, wie die globalen Finanzströme verlaufen. Ein falscher Schritt der Fed-Gouverneure – und die Finanzmärkte stürzen ins Chaos.

Diese Sicht der Dinge verkennt ein Detail: Das US-Schatzamt wird im schwierigen Rückführungsprozess mindestens genauso stark herausgefordert wie die Zentralbank. Vielleicht sogar noch mehr.

Was das Federal Reserve plant

Seit das Fed 2014 das QE-Programm offiziell beendete, hält die Notenbank US-Wertschriften im Wert von 4,2 Bio. $. Davon sind 2,3 Bio. $ US-Staatsanleihen (Treasuries) und 1,8 Bio. $ Hypothekenverbriefungen (MBS). Jedes Mal, wenn Papiere auslaufen, legt das Fed den Rückzahlungsbetrag in vergleichbare neue Wertschriften an, rund 200 Mrd. $ pro Jahr. Damit verhindert es, dass die Notenbankbilanz schrumpft und die Geldpolitik zusätzlich gestrafft wird.

Der folgende Chart zeigt die jährlichen Rückzahlungen im Fed-Portfolio, die in den kommenden Jahren anfallen und reinvestiert werden müssten.

Quelle: US Treasury

Damit soll nun Schluss sein. Die Notenbank wird künftig schrittweise von 10 bis 50 Mrd. $ pro Monat weniger reinvestieren.

… und was das für das Treasury bedeutet

Für das US-Schatzamt ändert sich dadurch alles. Bisher konnte es eine beachtliche Summe stets direkt in das Depot der Notenbank schleusen und musste deshalb nur einen Teil der neuen Schulden öffentlich anbieten. In diesem Punkt unterscheidet sich das US-Fed von den QE-Programmen der Europäischen Zentralbank oder der Bank of England. Letztere kaufen Staatsanleihen nur am Sekundärmarkt auf, also von Banken, das Fed hingegen direkt ab Emission (Primärmarkt). Es tritt dort als «non-competitive bidder» auf.

Künftig wird das Schatzamt bis zu 30 Mrd. $ pro Monat nicht mehr einfach am Markt vorbei in identische Treasury-Anleihen «überrollen», sondern es muss der Notenbank den Betrag bar auszahlen. Und dazu muss es sich verschulden und deutlich grössere öffentliche Anleihenauktionen veranstalten als früher.

Das wird die Marktzinsen nach oben treiben. Um wie viel, weiss niemand genau. Denn das hängt von der Nachfrage am Kapitalmarkt ab. Aber genauso wichtig für den künftigen Zinsverlauf ist die Angebotsseite: Das Schatzamt muss versuchen, die Emissionsflut optimal zu steuern.

Die Laufzeit kürzen?

Viele Bankanalysten gehen davon aus, dass die Marktzinsen nur wenig steigen werden, weil der zusätzliche Emissionsbedarf über die Ausgabe kurzlaufender Treasury-Papiere gedeckt werde. Mittel- und langfristige Anleihen würden geschont und die Verzinsung in diesen Laufzeiten würde niedrig gehalten.

Das wäre auch im Interesse der Zentralbanker. Denn sie wollen die Auswirkungen der Bilanzverkürzung auf den Kapitalmarkt so gering wie möglich halten.

Ob das gelingt, ist jedoch fraglich. Das Schatzamt hat bereits im April verschiedene Tapering-Szenarien durchgerechnet. Und es kommt zum Schluss, dass es illusorisch sei, anzunehmen, nur mehr zwei- oder dreijährige Papiere zu begeben, reiche aus. Die Durchschnittslaufzeit der ausstehenden Treasury-Papiere würde dann weit unter das langfristige Mittel rutschen, und die Regierung würde sich ein zu hohes Risiko aufhalsen, falls die Zinsen künftig steigen sollten.

Wahrscheinlich muss das Treasury die zusätzlichen Emissionen über alle Laufzeiten hinweg erhöhen. Die staatlichen Finanzexperten warnen: Das Emissionsvolumen fünf- und zehnjähriger Papiere werde dann voraussichtlich an den oberen Rand der historischen Bandbreite steigen.

«The Committee discussion highlighted that it is simply not a viable strategy to accommodate the magnitude of the potential additional issuance using only front-end instruments. The Fed run-off and potentially higher deficits represent meaningful challenges that would require a sustained shift in borrowing needs to be spread across the curve.»

(aus dem «Report to the Secretary of the Treasury from the Treasury Borrowing Advisory Committee of the Securities Industry and Financial Markets Association», Mai 2017)

Die Aufgabe für die US-Schuldenmanager in den kommenden Jahren ist alles andere als einfach. Für sie kommt als weitere Unbekannte Trumps Fiskalpolitik hinzu: Sie könnte ein noch viel grösseres Loch in die Staatskasse reissen, als bisher veranschlagt ist.

New York – Phönix aus der Asche

Tobias Straumann

Der New Yorker Geldmarkt ist der flüssigste von allen: Ausblick vom One World Trade Center. Foto: Lucas Jackson (Reuters)

Als die Finanzkrise vor zehn Jahren ausbrach, prophezeiten viele den baldigen Abstieg New Yorks. Eine solche Pleite, lautete das Argument, würde den Ruf des Finanzplatzes nachhaltig schädigen. Ausserdem wusste man seit langem, dass die EU und China nur darauf warteten, eine bedeutendere Rolle zu spielen. Nun schien der Moment für eine Ablösung gekommen.

Nichts von all dem ist passiert. Der Finanplatz New York hat bis heute nichts von seiner Bedeutung eingebüsst. Im neusten weltweiten Ranking steht er auf Platz zwei hinter London – wobei London zu einem grossen Teil als Verlängerung der Wallstreet zu verstehen ist.

Rank Change Centre Country/region Rating Change
1 London United Kingdom 782 13
2 New York City United States 780 14
3 Singapore 760 8
4 Hong Kong 755 7
5 Tokyo Japan 740 6
6 San Francisco United States 724 4
7 1 Chicago United States 723 5
8 3 Sydney Australia 721 9
9 2 Boston United States 720 1
10 3 Toronto Canada 719 9

Keine ernsthafte Alternative

Wie kann man diese Persistenz erklären? Der Hauptgrund ist vermutlich, dass es nach wie vor keine ernsthafte Alternative zu New York gibt. Folgende Vorteile sind zu nennen:

  1. Die US-Wirtschaft ist die grösste Volkwirtschaft der Welt, wenn man die nominellen Werte als Massstab nimmt.
  2. Der US-Dollar ist frei konvertierbar und nach wie vor die wichtigste Reserve- und Transaktionswährung.
  3. Der New Yorker Geldmarkt ist der flüssigste von allen. Nirgendwo kann man so schnell Wertpapiere kaufen und verkaufen.
  4. Die Schuldpapiere der Bundesregierung sind sicher.

China ist ebenfalls gross – oder sogar schon grösser, wenn man nicht die nominellen Werte, sondern die Kaufkraftparitäten als Massstab nimmt. Aber die chinesische Währung ist nicht frei konvertierbar, und die chinesischen Finanzplätze sind nur teilweise offen.

Flüssige Geld- und Kapitalmärkte

Die Eurozone bildet ebenfalls einen grossen Wirtschaftsraum, aber er ist viel fragmentierter als der US-Binnenmarkt. Der Euro eignet sich nur beschränkt als Reservewährung, solange die Konstruktionsprobleme der Währungsunion nicht behoben sind. Und die Geld- und Kapitalmärkte sind nie so flüssig wie in New York.

An diesen Tatsachen wird sich in den nächsten zehn Jahren vermutlich wenig ändern. Möglicherweise wird New York sogar noch dominanter werden. Wenn nämlich die amerikanischen Unternehmenssteuern tatsächlich deutlich gesenkt werden, dürfte ein Teil des Dollargeschäftes von ausserhalb der USA zurückwandern.

 

Der Bondmarkt vertraut Trump nicht mehr

Mark Dittli

Das Fed erhöht die Leitzinsen, doch die «Trump Reflation» bleibt aus. Bild: Carlos Barria (Keystone)

Janet Yellen ist guten Mutes. Die Vorsitzende der amerikanischen Notenbank (Fed) und ihre Kollegen haben am Mittwoch den Leitzins abermals um 0,25 Prozentpunkte erhöht. Es war die vierte Zinserhöhung, seit das Fed im Dezember 2015 den Pfad der Nullzinsen verlassen hatte.

Steigende Leitzinsen – konkret geht es dabei um die Federal Funds Rate, also den Zinssatz, zu dem sich Banken gegenseitig über Nacht Geld ausleihen – sind normalerweise ein Zeichen einer brummenden Wirtschaft.

Und in der Tat präsentiert sich die amerikanische Konjunktur gegenwärtig ganz passabel: Mit einer offiziell ausgewiesenen Arbeitslosenrate von 4,3 Prozent herrscht Vollbeschäftigung, für das laufende Jahr erwartet der Internationale Währungsfonds ein Wirtschaftswachstum von 2,3 Prozent, und die letzte Rezession liegt schon acht Jahre zurück.

Ungute Zeichen am Bondmarkt

Alles ist gut. Insofern erscheint es völlig richtig, dass die Notenbank die Zinsen erhöht. Am Bondmarkt aber geschieht derzeit etwas Spannendes: Die langfristigen Zinsen sinken. Und das wiederum ist kein gutes Zeichen. Schauen wir’s uns genauer an.

Zunächst einige kurze grundsätzliche Betrachtungen zum Markt für Staatsanleihen:

  • Der Preis für Anleihen und deren Rendite verhalten sich invers. Steigt die Nachfrage nach Anleihen und steigt deren Preis, sinkt ihre Rendite. Und umgekehrt.
  • Es gibt verschiedene Laufzeiten von Staatsanleihen. In den USA reichen sie von einem Monat bis dreissig Jahre. Bei kurzfristigen Anleihen spricht man in den USA von Treasury Bills, zehnjährige Anleihen heissen Treasury Notes und Anleihen mit mehr als zwanzig Jahren Laufzeit heissen Treasury Bonds.
  • Die Renditen der verschiedenen Laufzeiten lassen sich auf der Zinskurve abbilden.
  • Die Zinskurve hat normalerweise eine positive Steigung, das heisst kurzfristige Anleihen weisen eine niedrigere Rendite auf als langfristige Anleihen.
  • Es gibt primär zwei Gründe für die normalerweise positive Steigung der Zinskurve: Erstens wollen Investoren entschädigt werden für die längere Bindung (engl. «bond»), die sie mit dem Schuldner eingehen, und zweitens wollen Investoren für das höhere Inflationsrisiko während der Laufzeit entschädigt werden.
  • Sind die langfristigen Zinsen niedriger als die kurzfristigen, spricht man von einer inversen Zinskurve. Das bedeutet in der Regel, dass der Bondmarkt mit einer Abkühlung des Wirtschaftswachstums oder gar mit einer Rezession rechnet.

Kommen wir nun zur aktuellen Situation in den USA: Die US-Notenbank erachtet den Zustand der Wirtschaft als robust, die Inflationstendenzen steigen leicht. Daher ist es an der Zeit, die ultraexpansive Geldpolitik zu drosseln und die Leitzinsen zu erhöhen.

Kurz- und langfristige Zinsen müssten steigen

Überdies hat das Fed unter Janet Yellen am Mittwoch beschlossen, seine Bilanz langsam abzubauen. Konkret will es das Geld aus fällig werdenden Staatsanleihen, die es im Rahmen seines «Quantitative Easing»-Programms gekauft hatte, allmählich nicht mehr in den Kauf neuer Staatsanleihen reinvestieren. Zunächst will es pro Monat für 6 Milliarden Dollar weniger US-Staatsanleihen kaufen, danach soll dieser Betrag schrittweise auf 30 Milliarden Dollar pro Monat erhöht werden.

Intuitiv würden mit dieser Ausgangslage nun zwei Dinge mit der Zinskurve in den USA geschehen: Erstens steigen die kurzfristigen Zinsen. Und zweitens steigen die langfristigen Zinsen. Die Zinskurve würde sich also parallel nach oben bewegen.

Im Normalfall würde die Zinskurve in dieser Situation sogar noch steiler werden, denn die Erwartung steigender Inflation und der Wegfall der Notenbank als Käuferin von langfristigen Staatsanleihen sollte die langfristigen Zinsen stärker in die Höhe treiben als die kurzfristigen Zinsen.

Doch geschieht das auch? Nein.

Doch keine «Trump Reflation»

Es stimmt zwar, dass die kurzfristigen Zinsen steigen, denn diese kann die Notenbank mit ihrer konventionellen Geldpolitik – eben einer Erhöhung des Leitzinses – kontrollieren. Aber es stimmt nicht, dass die langfristigen Zinsen ebenso steigen oder dass die Zinskurve sogar noch steiler wird. Das Gegenteil ist der Fall.

Die folgenden Grafiken verdeutlichen das Bild.

Die erste Grafik zeigt die Struktur der Zinskurve in den USA am 15. Dezember 2016, einen guten Monat nach der überraschenden Wahl von Donald Trump zum Präsidenten des Landes (Quelle: U.S. Treasury):

 

Die ein- und dreimonatigen Zinsen lagen damals auf 0,5 Prozent, was ziemlich genau dem Zielband des Leitzinses der Notenbank entsprach. Die Rendite zehnjähriger Treasury Notes lag auf 2,6 Prozent, die Rendite dreissigjähriger Bonds auf 3,16 Prozent.

Die Differenz zwischen der Rendite von zwei- und zehnjährigen Anleihen – im Jargon spricht man vom «Spread» – betrug damals gut 1,3 Prozent. Die Zinskurve war nicht übermässig, aber doch klar steil.

Während dieser Zeit war an den Märkten von der «Trump Reflation» die Rede: Der neue Präsident würde mit seinem Geschäfts-Know-how die Wirtschaft anfeuern, die Steuern für Unternehmen senken und mit einem gewaltigen Infrastruktur-Investitionsprogramm für lang anhaltendes Wachstum sorgen.

Heute, sechs Monate später, sieht alles etwas anders aus. Trumps Präsidentschaft ist im Morast diverser Skandale stecken geblieben, von massiven Steuersenkungen ist ebenso wenig zu sehen wie von grossen Infrastrukturprogrammen. Entsprechend ernüchtert sind die Finanzmärkte.

Diese Grafik zeigt die Struktur der US-Zinskurve heute (Quelle: U.S. Treasury):

 

Am kurzen Ende der Kurve sind die Zinsen tatsächlich gestiegen. Die Dreimonats-Renditen liegen über 1 Prozent. Aber die zehn- und dreissigjährigen Zinsen sind deutlich gesunken: Die Rendite zehnjähriger Treasury Notes liegt aktuell unter 2,15 Prozent, und für dreissigjährige Bonds sind es weniger als 2,8 Prozent. Das ist eine signifikante Absenkung der Zinsen am langen Ende und damit eine Verflachung der Zinskurve.

Die folgende Grafik zeigt den Sachverhalt noch auf andere Weise (Quelle: Bloomberg):

 

Die blaue Kurve zeigt die Entwicklung der Rendite zehnjähriger U.S. Treasury Notes in Prozent (Zeitraum: ein Jahr). Die rote Kurve zeigt die Rendite zweijähriger Treasuries. Es ist unschwer zu erkennen, dass die Zehnjahreszinsen etwa seit Februar wieder sinken, während die Zweijahreszinsen stabil sind oder sogar leicht steigen.

Von Bedeutung ist nun die graue Kurve: Sie zeigt den Spread zwischen den beiden Kurven, also die Differenz zwischen den Zehn- und Zweijahreszinsen. Dieser Spread – und damit die Steilheit der Zinskurve – ist markant gesunken.

Die Zeichen stehen auf Abkühlung

Bleibt die Frage: Was hat das alles zu bedeuten?

An den kurzfristigen Zinsen gibt es wenig zu interpretieren. Sie steigen, wie bereits erwähnt, wegen der Politik der Notenbank.

Die Bewegung der langfristigen Zinsen hingegen ist ein Signal: Der Bondmarkt sagt damit klar und deutlich, dass er nicht mehr an die «Trump Reflation» glaubt. Statt mit einer Beschleunigung des Wirtschaftswachstums rechnet der Bondmarkt mit einer Wachstumsflaute.

Und je flacher – vielleicht sogar invers – die Zinskurve in den nächsten Monaten wird, desto deutlicher rechnet der Bondmarkt mit einer baldigen Rezession im Land.

Es heisst, der Bondmarkt habe eine deutlich bessere Nase für konjunkturelle Entwicklungen als der zwischen Euphorie und Depression schwankende – gegenwärtig euphorische – Aktienmarkt.

Wir werden sehen, ob der Bondmarkt auch dieses Mal recht behält.

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Wieder 35 Jahre Finanzrepression?

Tobias Straumann

Hier wurden in der Vergangenheit entscheidende Kurswechsel vollzogen: US-Notenbank in Washington. Foto: Jim Lo Scalzo (Keystone)

Die Europäische Zentralbank (EZB) verzögert einmal mehr den Ausstieg aus der Negativzinspolitik. Wahrscheinlich wird der EZB-Chef Mario Draghi versuchen, weiter auf Zeit zu spielen, bis er im Oktober 2019 seinen Posten verlässt.

Aber abgesehen von den personellen Rochaden wird man noch lange auf die Normalisierung der europäischen Geldpolitik warten müssen. Nach dem Zweiten Weltkrieg dauerte es rund 35 Jahre, bis die Zentralbanken sich getrauten, das alte Regime wiederherzustellen.

Man sieht die lange Dauer der Finanzrepression anhand der Zinsentwicklung von 1945 bis 2010. Die Grafik bildet den realen Zins von kurzfristigen Staatsanleihen ab (Quelle). Von 1945 bis 1980 betrug der jährliche Realzins in den «Advanced Economies» –1,6%, von 1981 bis 2009 hingegen +2,8%.

Dabei lassen sich zwei Phasen unterscheiden. In der ersten Phase stand der Schuldenabbau im Zentrum. Die Grafik zeigt, wie sich die Schulden entwickelt haben (Quelle). Anfang der 1970er-Jahre waren die aus dem Krieg ererbten Staatsschulden wieder verschwunden.

In den Siebzigern bekämpften die meisten OECD-Staaten die Rezession mit lockerer Geldpolitik und Staatsdefiziten. Deshalb steigen die Schulden ab Mitte des Jahrzehnts wieder an. Dies war die zweite Phase.

Lehren aus der Nachkriegszeit

Ende der 70er-Jahre rückte dann aber die Inflationsbekämpfung in den Vordergrund, die man aus dem Boom der Sechziger ererbt hatte. Nachdem die BRD und die Schweiz bereits Mitte Siebziger die Preisstabilität wieder erfolgreich hergestellt hatten, folgten die anderen Länder. Besonders wichtig war der Kurswechsel des Fed.

Ob es diesmal wieder 35 Jahre dauern wird, bis die Finanzrepression vorbei ist, weiss natürlich niemand. Aber die Nachkriegserfahrung ist doch ein Hinweis darauf, dass es sehr lange dauern wird. Einmal mehr kann man feststellen: Der Ausnahmezustand, der vor rund zehn Jahren begonnen hat, ist noch nicht vorbei.