Never Mind the Markets
14:00 - 24.04.17

Rätselhafte Grande Nation

Tobias Straumann

In Finanzkreisen ist man sich schon lange einig, was in Frankreich passieren müsste, damit das Land wieder vorwärtskommt: Reformen, Reformen, Reformen. Konkret bedeutet dies: Liberalisierung der Arbeits- und Produktemärkte, Bildungsreform, Abbau des Protektionismus, Erhöhung des Rentenalters, Rückbau der Staatsschulden und Steuersenkungen für Unternehmen – um nur die offensichtlichsten Baustellen zu nennen. Das lesenswerte Buch «Changer de modèle» (2014) von Philippe Aghion, Gilbert Cette und Elie Cohen listet all diese Punkte im Detail auf und macht Vorschläge.

Ob es aber je zu einer grossen Reformwelle kommen wird, ist mehr als fraglich, und an dieser Einschätzung dürften auch die Präsidentschaftswahlen kaum etwas ändern. Wer auch immer gewinnen wird, es gibt kein Mandat für eine wirtschaftsliberale Agenda. Es geht nur um die Frage, ob man für oder gegen den Front National ist.

Das wird mittelfristig wohl auch so bleiben. Denn eine liberale Wende wäre vor dem Hintergrund der jüngsten französischen Wirtschaftsgeschichte etwas völlig Neues. Seit 1945 gilt, dass der Staat die bestimmende Rolle in der Wirtschaft zu spielen hat. In den ersten zwei Jahren der sozialistisch-kommunistischen Koalition unter Präsident Mitterrand, von 1981 bis 1983, gab es sogar eine Verstaatlichungswelle, während andernorts bereits Privatisierungsprogramme liefen, etwa in Grossbritannien und den Niederlanden. Diesen extremen Staatseinfluss hat man danach wieder abgebaut, aber dabei blieb es dann auch.

Keine schnelle Industrialisierung

Kurios ist am Ganzen, dass es der französischen Bevölkerung im europäischen Vergleich gar nicht so schlecht geht. Der relative Abstieg gegenüber Deutschland ist zwar unübersehbar, aber verglichen mit Südeuropa ist die Lage recht gut.

Diese Feststellung lässt sich auf die Wirtschaftsgeschichte des 19. Jahrhunderts übertragen. Frankreich hat im Unterschied zu Deutschland nie eine Periode der schnellen Industrialisierung erlebt – aber es ging stetig vorwärts. Am Vorabend des Ersten Weltkriegs war das durchschnittliche Pro-Kopf-Einkommen der französischen Bevölkerung zwar deutlich tiefer als dasjenige der Deutschen. Aber der Abstand war nicht so bedeutend, als dass man von einem grossen Entwicklungsgefälle hätte sprechen müssen.

Per Capita GDP        
(1990 International Geary-Khamis dollars)    
1820 1850 1880 1910
Austria 1’218 1’650 2’079 3’290
Belgium 1’319 1’847 3’065 4’064
Denmark 1’274 1’767 2’181 3’705
Finland 781 911 1’155 1’906
France 1’135 1’597 2’120 2’965
Germany 1’077 1’428 1’991 3’348
Italy 1’117 1’350 1’581 2’332
Netherlands 1’838 2’371 3’046 3’789
Norway 801 956 1’517 2’186
Sweden 1’198 1’289 1’846 2’980
Switzerland 1’090 1’488 2’450 4’331
United Kingdom 1’706 2’330 3’477 4’611
Total 12 Western Europe 1’243 1’658 2’297 3’380
Quelle: Maddison.

 

Vielleicht muss man sich in den einschlägigen Finanzkreisen einfach daran gewöhnen, dass Frankreichs Wirtschaft robuster ist, als die Kennzahlen vermuten lassen.

05:00 - 12.04.17

900 Milliarden hoch: Europas zweiter Schuldenberg

Andreas Neinhaus

Das Risiko steigt mit den Schulden: Behelfmässig geschlossene Bancomaten der Barclays Bank in London. Foto: Chris Helgren (Reuters)

In diesen Frühlingstagen vor sieben Jahren informierte die griechische Regierung ihre EU-Partner und Brüssel, dass sie ohne finanzielle Unterstützung nicht in der Lage sei, ihren finanziellen Verpflichtungen nachzukommen. Es war der Anfang der Euro-Staatsschuldenkrise.

Heute leben wir zwar mit der Gewissheit, dass die unmittelbaren Risiken des unvorstellbar hohen Schuldenbergs der Eurostaaten eingedämmt sind. Denn die Europäische Zentralbank garantiert seit 2012, dass sie im Notfall alles unternehmen wird, um eine Eurokrise abzuwenden. Dazu zählen auch unbegrenzte Staatsschuldenaufkäufe bankrotter, aber reformwilliger Regierungen, sogenannte Outright Monetary Transactions (OMT).

Die Regierungen haben ihrerseits mit dem Europäischen Stabilitätsmechanismus einen gemeinsam finanziell gespeisten «europäischen Währungsfonds» geschaffen, der im Notfall Kredite vergibt, um Zahlungsbilanzprobleme und damit allseits befürchtete Staatsbankrotte zu verhindern.

Nicht nur die Staatsschulden wachsen

Sieben Jahre später ziehen wir aber auch die Erkenntnis, dass die Staatsschulden nicht abgebaut wurden. Im Gegenteil: Sie haben in den meisten Ländern seither zugenommen. Der Schuldenberg ist heute höher als im Frühjahr 2010.

Die Schulden europäischer Staaten im Vergleich. Quelle: Thomson Reuters

Darüber hinaus ist ein zweiter Schuldenberg entstanden: die faulen Kredite in den Bilanzen vieler Banken in Europa. Wie der Chart zeigt, hat sich ihr Anteil («Non-performing loans», NPL) an den gesamten Ausleihungen von Banken in Griechenland, Italien und Portugal mehr als verdoppelt.

Anteil von «Non-performing loans» (NPL) an den Gesamtausleihungen von Banken. Quelle: Thomson Reuters, Weltbank

Tatsächlich konzentriert sich dieses Kreditrisiko auf einzelne Eurostaaten. Das bestätigt auch die folgende Aufstellung der NPL in 115 Banken, die von der EZB beaufsichtigt werden. Sie bietet einen informativen Überblick über Höhe und Zusammensetzung dieses zweiten Schuldenbergs in Euroland. (Die Werte in der Grafik und der Tabelle weichen zum Teil leicht voneinander ab, weil die Weltbank und die EZB-Bankenaufsicht für ihre Erhebungen unterschiedliche Definitionen verwenden.)

NPL von Banken unter EZB-Aufsicht. Quelle: ECB (PDF-Link)

Hier die wichtigsten Erkenntnisse:

  • Die Summe der notleidenden Kredite beläuft sich auf 900 Mrd. €.
  • Davon konzentrieren sich mehr als 70% in vier Ländern. Italiens Banken sind doppelt so exponiert wie die Institute in den restlichen drei Staaten: Auf sie entfallen 271 Mrd. € oder 30% der europäischen NPL. Frankreich und Spanien bringen es auf je rund 136 Mrd. € (15%) sowie Griechenland auf 114 Mrd. € (13%). Im Falle Frankreichs machen die faulen Kredite gemessen an den Gesamtausleihungen französischer Banken aber nur 3,8% aus («Gross NPL ratio»).
  • Sechs Länder sind wirklich gefährdet: Griechenland und Zypern, wo 47% resp. 40% der ausgeliehenen Kredite notleidend sind. Ebenfalls in Gefahr sind Portugal, Irland, Slowenien und Italien, wo diese Anteile zwischen 20 und 16% liegen.
  • Entscheidend ist die Höhe der Bank-Rücklagen zur Absicherung gegen Kreditausfälle. Sie sind in der fünften Kolonne («Impairments») aufgeführt. Werden sie berücksichtigt, ergibt sich der Nettoanteil notleidender Kredite («Net NPL ratio», in der siebten Kolonne). Sloweniens Situation entschärft sich hier. Italien (8,5%) steht ebenfalls etwas besser da als Portugal und Irland (rd. 11%). Griechenlands und Zyperns Banken bleiben klar am exponiertesten.
  • Die Aufstellung legt auch offen, wie die Situation in Spanien rechtzeitig entschärft wurde. Die Regierung hatte 2012/13 vom ESM 41 Mrd. € bezogen, um den heimischen Bankensektor zu rekapitalisieren. Dort steht heute zwar längst nicht alles zum Besten, wie der massive Geldbezug in der letzten Liquiditätszuteilung der EZB – Stichwort: «T-LTROs» – belegt. Aber dass Spaniens Wirtschaft wieder wächst, ist auch dem Umstand zu verdanken, dass die Banken des Landes ihre Kreditrisiken stark abbauten und wieder normale Geschäfte führen können.

Für den zweiten Schuldenberg Europas gilt das Gleiche wie für den ersten: Das Risiko einer Explosion ist zwar allgegenwärtig, aber relevanter ist die alltägliche lähmende Wirkung. Die Überschuldung behindert das Wirtschaftswachstum der betroffenen Staaten. Sie ist verantwortlich dafür, dass dort die internationale Konjunkturerholung derzeit zu wenig mehr als einer Stagnation führt.

05:00 - 12.04.17

900 Milliarden hoch: Europas zweiter Schuldenberg

Andreas Neinhaus
Das Risiko steigt mit den Schulden: Behelfmässig geschlossene Bancomaten der Barclays Bank in London. Foto: Chris Helgren (Reuters)

In diesen Frühlingstagen vor sieben Jahren informierte die griechische Regierung ihre EU-Partner und Brüssel, dass sie ohne finanzielle Unterstützung nicht in der Lage sei, ihren finanziellen Verpflichtungen nachzukommen. Es war der Anfang der Euro-Staatsschuldenkrise.

Heute leben wir zwar mit der Gewissheit, dass die unmittelbaren Risiken des unvorstellbar hohen Schuldenbergs der Eurostaaten eingedämmt sind. Denn die Europäische Zentralbank garantiert seit 2012, dass sie im Notfall alles unternehmen wird, um eine Eurokrise abzuwenden. Dazu zählen auch unbegrenzte Staatsschuldenaufkäufe bankrotter, aber reformwilliger Regierungen, sogenannte Outright Monetary Transactions (OMT).

Die Regierungen haben ihrerseits mit dem Europäischen Stabilitätsmechanismus einen gemeinsam finanziell gespeisten «europäischen Währungsfonds» geschaffen, der im Notfall Kredite vergibt, um Zahlungsbilanzprobleme und damit allseits befürchtete Staatsbankrotte zu verhindern.

Nicht nur die Staatsschulden wachsen

Sieben Jahre später ziehen wir aber auch die Erkenntnis, dass die Staatsschulden nicht abgebaut wurden. Im Gegenteil: Sie haben in den meisten Ländern seither zugenommen. Der Schuldenberg ist heute höher als im Frühjahr 2010.

Die Schulden europäischer Staaten im Vergleich. Quelle: Thomson Reuters

Darüber hinaus ist ein zweiter Schuldenberg entstanden: die faulen Kredite in den Bilanzen vieler Banken in Europa. Wie der Chart zeigt, hat sich ihr Anteil («Non-performing loans», NPL) an den gesamten Ausleihungen von Banken in Griechenland, Italien und Portugal mehr als verdoppelt.

Anteil von «Non-performing loans» (NPL) an den Gesamtausleihungen von Banken. Quelle: Thomson Reuters, Weltbank

Tatsächlich konzentriert sich dieses Kreditrisiko auf einzelne Eurostaaten. Das bestätigt auch die folgende Aufstellung der NPL in 115 Banken, die von der EZB beaufsichtigt werden. Sie bietet einen informativen Überblick über Höhe und Zusammensetzung dieses zweiten Schuldenbergs in Euroland. (Die Werte in der Grafik und der Tabelle weichen zum Teil leicht voneinander ab, weil die Weltbank und die EZB-Bankenaufsicht für ihre Erhebungen unterschiedliche Definitionen verwenden.)

NPL von Banken unter EZB-Aufsicht. Quelle: ECB (PDF-Link)

Hier die wichtigsten Erkenntnisse:

  • Die Summe der notleidenden Kredite beläuft sich auf 900 Mrd. €.
  • Davon konzentrieren sich mehr als 70% in vier Ländern. Italiens Banken sind doppelt so exponiert wie die Institute in den restlichen drei Staaten: Auf sie entfallen 271 Mrd. € oder 30% der europäischen NPL. Frankreich und Spanien bringen es auf je rund 136 Mrd. € (15%) sowie Griechenland auf 114 Mrd. € (13%). Im Falle Frankreichs machen die faulen Kredite gemessen an den Gesamtausleihungen französischer Banken aber nur 3,8% aus («Gross NPL ratio»).
  • Sechs Länder sind wirklich gefährdet: Griechenland und Zypern, wo 47% resp. 40% der ausgeliehenen Kredite notleidend sind. Ebenfalls in Gefahr sind Portugal, Irland, Slowenien und Italien, wo diese Anteile zwischen 20 und 16% liegen.
  • Entscheidend ist die Höhe der Bank-Rücklagen zur Absicherung gegen Kreditausfälle. Sie sind in der fünften Kolonne («Impairments») aufgeführt. Werden sie berücksichtigt, ergibt sich der Nettoanteil notleidender Kredite («Net NPL ratio», in der siebten Kolonne). Sloweniens Situation entschärft sich hier. Italien (8,5%) steht ebenfalls etwas besser da als Portugal und Irland (rd. 11%). Griechenlands und Zyperns Banken bleiben klar am exponiertesten.
  • Die Aufstellung legt auch offen, wie die Situation in Spanien rechtzeitig entschärft wurde. Die Regierung hatte 2012/13 vom ESM 41 Mrd. € bezogen, um den heimischen Bankensektor zu rekapitalisieren. Dort steht heute zwar längst nicht alles zum Besten, wie der massive Geldbezug in der letzten Liquiditätszuteilung der EZB – Stichwort: «T-LTROs» – belegt. Aber dass Spaniens Wirtschaft wieder wächst, ist auch dem Umstand zu verdanken, dass die Banken des Landes ihre Kreditrisiken stark abbauten und wieder normale Geschäfte führen können.

Für den zweiten Schuldenberg Europas gilt das Gleiche wie für den ersten: Das Risiko einer Explosion ist zwar allgegenwärtig, aber relevanter ist die alltägliche lähmende Wirkung. Die Überschuldung behindert das Wirtschaftswachstum der betroffenen Staaten. Sie ist verantwortlich dafür, dass dort die internationale Konjunkturerholung derzeit zu wenig mehr als einer Stagnation führt.

05:00 - 10.04.17

Deutsche Mark: Eine ironische Geschichte

Tobias Straumann
Ab dem 28. Februar 2002 mussten Händler keine Deutsche Mark mehr annehmen. Foto: Joerg Sarbach (Keystone, AP)

Die Bundesbank feiert dieses Jahr ihren 60. Geburtstag – eine Gelegenheit, kurz auf die moderne Geschichte der deutschen Währung zurückzublicken.

Im Gegensatz zur schweizerischen Geschichte war sie voller Brüche und endete mit einer ironischen Wendung. Zunächst war die deutsche Währung zweimal ein Misserfolg, und als sie im dritten Anlauf endlich erfolgreich war, wurde das Experiment freiwillig abgebrochen.

Die erste Phase begann 1876, fünf Jahre nach der Gründung des Deutschen Kaiserreichs. Die Reichsbank nahm ihre Arbeit auf, die Mark wurde als Einheitswährung ins Leben gerufen. Die neue deutsche Goldwährung war zunächst ein grosser Erfolg. Deutschland hatte Preis- und Währungsstabilität. Es gab zwar Bankenkrisen, aber die Reichsbank war in der Lage, eine systemische Krise zu verhindern.

Keine Normalisierung nach der Niederlage

Doch dann kam der Erste Weltkrieg, der alles änderte. Die Staatsschulden stiegen, die Reichsbank finanzierte einen grossen Teil dieser Schulden, und entsprechend entstand Inflation. Nach der Kriegsniederlage trat keine Normalisierung ein. Im Gegenteil. Deutschland war innenpolitisch gespalten, und die Auseinandersetzungen um die Reparationsfrage mündeten in der Besetzung des Ruhrgebiets durch belgische und französische Truppen. Die Arbeiter leisteten passiven Widerstand, und die Reichsregierung in Berlin zahlte die Löhne mit der Druckerpresse der Reichsbank. Es dauerte nicht lange, bis die Hyperinflation die Mark im Jahr 1923 zerstörte (Quelle).

Die zweite Phase begann 1924, als die Reichsmark nach einer Währungsreform als Goldwährung eingeführt wurde. Bereits 1931 kam die Währung unter Druck. Zur Verteidigung führte die Reichsregierung unter Kanzler Brüning Kapitalverkehrskontrollen ein. Ab 1933 wurden diese Kontrollen verstärkt. Gleichzeitig führte die schnelle Aufrüstung zu Inflation. So war die deutsche Währung bereits vor Ausbruch des Kriegs de facto stark entwertet, nur de jure war sie weiterhin auf dem alten Niveau.

Der Zweite Weltkrieg, die Kriegsniederlage und die turbulente Nachkriegsperiode ruinierten die Reichsmark vollends. Erneut war eine Währungsreform notwendig. 1948 kam es zur Einführung der Deutschen Mark (DM) in Westdeutschland und der Gründung der Bank der deutschen Länder (ab 1957 Deutsche Bundesbank).

Ein Machtverlust

Wie im späten 19. und frühen 20. Jahrhundert war die deutsche Währung äusserst stabil. Und diesmal dauerte die Phase der Stabilität länger als damals. Zwischen 1876 und 1914 lagen 38 Jahre, zwischen 1948 und 1999, als der Euro als Buchgeld eingeführt wurde, waren es immerhin 50 Jahre. Aber wiederum kam der Erfolg zu einem Ende. Die BRD hatte den Vertrag von Maastricht (1992) angenommen und dadurch die monetäre Souveränität preisgegeben.

Anders als die Mark und die Reichsbank ist zwar der Euro keine Inflationswährung geworden. Insofern lebt die DM weiter. Aber die Deutschen haben nun gar keine eigene Währung mehr. Die Bundesbank existiert zwar noch, aber hat nicht mehr die Macht, die sie vor der Einführung des Euro besessen hatte.

1998 war insofern ein Jahr voller Ironie. Während das offizielle Deutschland den 50-jährigen Geburtstag der DM feierte, feierte man auf europäischer Ebene die Einführung des Euro. Die Geburtsfeier überschattete die Geburtstagsfeier.

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05:00 - 10.04.17

Deutsche Mark: Eine ironische Geschichte

Tobias Straumann

Ab dem 28. Februar 2002 mussten Händler keine Deutsche Mark mehr annehmen. Foto: Joerg Sarbach (Keystone, AP)

Die Geschichte der deutschen Währung ist voller Brüche und endete mit einer ironischen Wendung. Zunächst war die deutsche Währung zweimal ein Misserfolg, und als sie im dritten Anlauf endlich erfolgreich war, wurde das Experiment freiwillig abgebrochen.

Die erste Phase begann 1876, fünf Jahre nach der Gründung des Deutschen Kaiserreichs. Die Reichsbank nahm ihre Arbeit auf, die Mark wurde als Einheitswährung ins Leben gerufen. Die neue deutsche Goldwährung war zunächst ein grosser Erfolg. Deutschland hatte Preis- und Währungsstabilität. Es gab zwar Bankenkrisen, aber die Reichsbank war in der Lage, eine systemische Krise zu verhindern.

Keine Normalisierung nach der Niederlage

Doch dann kam der Erste Weltkrieg, der alles änderte. Die Staatsschulden stiegen, die Reichsbank finanzierte einen grossen Teil dieser Schulden, und entsprechend entstand Inflation. Nach der Kriegsniederlage trat keine Normalisierung ein. Im Gegenteil. Deutschland war innenpolitisch gespalten, und die Auseinandersetzungen um die Reparationsfrage mündeten in der Besetzung des Ruhrgebiets durch belgische und französische Truppen. Die Arbeiter leisteten passiven Widerstand, und die Reichsregierung in Berlin zahlte die Löhne mit der Druckerpresse der Reichsbank. Es dauerte nicht lange, bis die Hyperinflation die Mark im Jahr 1923 zerstörte (Quelle).https://upload.wikimedia.org/wikipedia/commons/7/7e/Goldpreis_in_Papiermark.png

Die zweite Phase begann 1924, als die Reichsmark nach einer Währungsreform als Goldwährung eingeführt wurde. Bereits 1931 kam die Währung unter Druck. Zur Verteidigung führte die Reichsregierung unter Kanzler Brüning Kapitalverkehrskontrollen ein. Ab 1933 wurden diese Kontrollen verstärkt. Gleichzeitig führte die schnelle Aufrüstung zu Inflation. So war die deutsche Währung bereits vor Ausbruch des Kriegs de facto stark entwertet, nur de jure war sie weiterhin auf dem alten Niveau.

Der Zweite Weltkrieg, die Kriegsniederlage und die turbulente Nachkriegsperiode ruinierten die Reichsmark vollends. Erneut war eine Währungsreform notwendig. 1948 kam es zur Einführung der Deutschen Mark (DM) in Westdeutschland und der Gründung der Bank der deutschen Länder (ab 1957 Deutsche Bundesbank).

Ein Machtverlust

Wie im späten 19. und frühen 20. Jahrhundert war die deutsche Währung äusserst stabil. Und diesmal dauerte die Phase der Stabilität länger als damals. Zwischen 1876 und 1914 lagen 38 Jahre, zwischen 1948 und 1999, als der Euro als Buchgeld eingeführt wurde, waren es immerhin 50 Jahre. Aber wiederum kam der Erfolg zu einem Ende. Die BRD hatte den Vertrag von Maastricht (1992) angenommen und dadurch die monetäre Souveränität preisgegeben.

Anders als die Mark und die Reichsbank ist zwar der Euro keine Inflationswährung geworden. Insofern lebt die DM weiter. Aber die Deutschen haben nun gar keine eigene Währung mehr. Die Bundesbank existiert zwar noch, aber hat nicht mehr die Macht, die sie vor der Einführung des Euro besessen hatte.

1998 war insofern ein Jahr voller Ironie. Während das offizielle Deutschland den 50-jährigen Geburtstag der DM feierte, feierte man auf europäischer Ebene die Einführung des Euro. Die Geburtsfeier überschattete die Geburtstagsfeier.

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